千山藥機(300216,股吧)上市7年，通過外延式并購迅速擴大規(guī)模，子公司數(shù)從3家增至26家。看上去一切向好的發(fā)展趨勢在2018年初遭遇“黑天鵝”，商譽爆雷、債務(wù)違約、公司被立案調(diào)查、公司賬戶股權(quán)被凍結(jié)，年報難產(chǎn)面臨退市。沒有資本玩家的套路，沒有牛散聯(lián)手掘金，千山藥機卻把自己送入了危機四伏之境。

　　來源：新財富雜志(ID：xcfplus)

　　作者：姬婧瑛

　　2011年5月11日，披著“中國制藥裝備第一股”光環(huán)，注射劑生產(chǎn)設(shè)備供應(yīng)商千山藥機在創(chuàng)業(yè)板上市，發(fā)行價29.3元/股，上市三個月股價即上漲約50%至43.93元/股的高位，受市場追捧可見一斑。2011-2016年，千山藥機以現(xiàn)金分紅、資本公積金轉(zhuǎn)增股本方式大方回饋股東(表1)，6年累計實現(xiàn)凈利潤6.52億元，累計現(xiàn)金分紅1.03億元，分紅率達15.58%，高于同類上市公司楚天科技(300358,股吧)14.9%的分紅率。

　　大方回饋股東的底氣來自千山藥機凈利潤的增長。其凈利潤由2011年的5155萬元增至2016年的1.99億元，創(chuàng)上市以來最高凈利潤。利潤厚積，則是千山藥機多年業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型和外延式擴張雙管齊下的結(jié)果，2012年年報披露其參控股公司數(shù)僅為3家，至2017年中報披露其參控股公司數(shù)已增至26家。

　　2017年，千山藥機季度凈利潤也一路報喜，半年報實現(xiàn)凈利潤2523.99萬元，同比增133.54%，三季度累積凈利潤4435.74萬元，同比增135.27%。

　　然而看似一切向好的千山藥機，卻在2018年初突然爆雷。2017年度公司業(yè)績快報顯示公司業(yè)績急轉(zhuǎn)直下，凈利潤-2.42億元，同比下滑227%。

　　除了業(yè)績毫無征兆式大變臉，千山藥機幾乎在同一時間段爆出公司年報難產(chǎn)、債務(wù)到期未能清償、公司銀行賬戶被司法輪候凍結(jié)、子公司股權(quán)被凍結(jié)、公司被證監(jiān)會立案調(diào)查、實控人質(zhì)押股權(quán)被強制平倉等一連串“黑天鵝”。連環(huán)爆出的負面消息，致使千山藥機股價一路下跌，近兩個月股價下跌42%。

　　這不得不讓人產(chǎn)生疑問，千山藥機在上市后七年中究竟埋了什么雷？

　　01

　　高溢價外延并購商譽爆雷

　　2002年10月24日，劉祥華、鐘波等18位自然人出資300萬元成立千山藥機，主營業(yè)務(wù)為各類注射劑生產(chǎn)設(shè)備的生產(chǎn)、銷售。公司在創(chuàng)業(yè)板上市時，實際控制人為劉祥華、鐘波、劉燕、鄧鐵山、王國華、鄭國勝、彭勛德、黃盛秋8人，合計持股32.94%。

　　上市第二年，千山藥機即開始戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，緊跟熱門題材和熱門概念開啟一系列大手筆的對外投資、并購。

　　2012年，千山藥機通過投資進入醫(yī)療器械行業(yè)，利用上市超募資金設(shè)立控股子公司上海千山遠東制藥機械有限公司及全資子公司美國VENUS HARMACEUTICAL MACHINERY,LLC 、湖南千山醫(yī)療器械有限公司；

　　2013年，千山藥機加快進軍醫(yī)療器械領(lǐng)域的步伐，利用上市超募資金設(shè)立全資子公司China Sun Europe GmbH，利用自有資金設(shè)立控股子公司上海千山醫(yī)療器械有限公司、湖南天合生物科技有限公司。

　　2014年起，千山藥機更是通過外延式并購加快進入醫(yī)學(xué)檢驗、醫(yī)學(xué)服務(wù)、基因技術(shù)研發(fā)、醫(yī)藥包材料等領(lǐng)域。

　　2014年，千山藥機投資控股湖南宏灝基因生物科技有限公司、湖南天合生物技術(shù)有限公司；

　　2015年，千山藥機擴大在精準醫(yī)療領(lǐng)域的投資，進入可穿戴智能醫(yī)療設(shè)備領(lǐng)域，投資上海申友生物技術(shù)有限責任公司、湖南三誼醫(yī)療科技有限公司、美國Glucovation Incorporated 公司，成立長沙宏灝醫(yī)學(xué)檢驗有限公司、湖南千海醫(yī)療科技研究院有限公司和湖南千山慢病健康管理有限公司，并憑借便攜式血壓監(jiān)測系統(tǒng)(即智能電子血壓計)及持續(xù)性血糖監(jiān)測儀開啟了智能可穿戴醫(yī)療設(shè)備的布局；

　　2016年，千山藥機重點布局“互聯(lián)網(wǎng)+遠程醫(yī)療+慢病精準管理”新業(yè)務(wù)模式，加速推進基因檢測、智能穿戴設(shè)備產(chǎn)業(yè)化進程，投資設(shè)立湖南千海醫(yī)療科技研究院有限公司、廣東千山醫(yī)療器械科技有限公司。

　　一系列對外投資并購的結(jié)果，即是千山藥機參控股公司數(shù)量從2012年的3家增至2016年的26家，業(yè)務(wù)延伸至一度火熱的基因技術(shù)、醫(yī)學(xué)檢測領(lǐng)域(表2)。公司資產(chǎn)規(guī)模從上市當年的7.95億元快速增至2017年的49.12億元，6年擴張6倍。

　　從千山藥機歷年營收數(shù)據(jù)可以看到，千山藥機的原主營產(chǎn)品年營收增速自2008年-2011年逐年下降或先升后降；2012年的營收增長得益于2011年上市募投新項目創(chuàng)造的業(yè)績，例如安瓿生產(chǎn)線實現(xiàn)銷售收入約2669 萬元，自動燈檢機實現(xiàn)銷售收入約2052 萬元；2012年后其主營產(chǎn)品營收又逐年下降。在主營產(chǎn)品盈利增長有限甚至已進入下行通道的情況下，千山藥機通過大舉并購以期增加新的業(yè)績增長點，以維持上市公司經(jīng)營欣欣向榮的的景象(表3)。

　　不得不說，千山藥機的加速并購擴張正發(fā)生在A股市場掀起并購高潮之時，高溢價收購是這一波并購的普遍特征

　　隨著并購規(guī)模井噴和高溢價并購頻現(xiàn)，上市公司支付的超額溢價躺在資產(chǎn)負債表的商譽已攀升至萬億規(guī)模。Wind統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2017年A股上市公司商譽總額高達1.3萬億元，較2012年商譽總額1691億元增長6.69倍。然而，當收購資產(chǎn)業(yè)績不達預(yù)期，三年業(yè)績承諾到期，因溢價收購產(chǎn)生的商譽將面對減值壓力。2017-2019年，曾經(jīng)大手筆并購資產(chǎn)的上市公司均將面臨商譽減值的風險。

　　Wind統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示， A股上市公司2017年計提商譽減值損失總額高達359.18億元。極端情況下，上市公司全額計提商譽減值將吞噬公司當年的利潤，直接導(dǎo)致上市公司凈利潤虧損。

　　頻頻高溢價收購的千山藥機，同樣面臨商譽累積的風險。千山藥機商譽從2013年的0快速增至2016年的3.44億元，遠超過公司凈利潤的增長速度(表4)。

　　第一筆，2014年3月，千山藥機以3818萬元收購湖南宏灝基因生物科技有限公司(簡稱“宏灝基因”)41.50%股權(quán)，同時以2142萬元進行增資，股權(quán)收購和增資后公司持有宏灝基因52.57%股權(quán)，總對價5960萬元；三個月后，千山藥機又以4248萬元的對價收購宏灝基因27.16%的股權(quán)，持股比例上升至79.73%。前次收購宏灝基因估值1.13億元，第二次收購宏灝基因估值1.56億元，三個月宏灝基因估值上漲38.05%。

　　實際上，截至評估日2014年1月31日，宏灝基因的賬面凈資產(chǎn)僅4405.39萬元，凈利潤為-97.87萬元，收益法評估價值8679.12萬元。千山藥機以1.02億元總對價收購宏灝基因79.73%的股權(quán)，當年計入商譽值2431.3萬元。

　　第二筆，2015年4月，千山藥機收購湖南樂福地醫(yī)藥包材料科技有限公司(簡稱“樂福地”)，交易完成后，千山藥機業(yè)務(wù)拓展至醫(yī)藥包裝材料行業(yè)。資產(chǎn)評估基準日2014年12月31日，樂福地賬面凈資產(chǎn)1.83億元，采用收益法評估價值5.56億元，評估增值3.73億元，評估增值率204.02%。千山藥機以5.56億元現(xiàn)金對價收購劉華山等25名特定對象持有的樂福地100%的股權(quán)。25名交易對象中，包括千山藥機8名實控人中除劉祥華外的7人，還包括劉祥華弟弟劉華山，以及張成、潘林等9人為千山藥機持股5%以下的股東，該收購交易構(gòu)成關(guān)聯(lián)交易。

　　高溢價關(guān)聯(lián)收購，同樣搭配著交易對方的業(yè)績承諾：2015-2017年樂福地扣非凈利潤分別不低于3800萬元、5000萬元、6000萬元。而樂福地2013年、2014年的凈利潤僅1822.13萬元、2058.63萬元，距承諾及利潤存在較大差距。該關(guān)聯(lián)收購交易當年計入商譽值3.14億元，這是為千山藥機業(yè)績變臉埋下的最大一顆雷。

　　第三筆，2015年7月，千山藥機向湖南三誼醫(yī)療科技有限公司(簡稱“湖南三誼”)現(xiàn)金增資1050萬元，獲得后者51%的股權(quán)，成為其控股股東。交易完成后，千山藥機進入智能血壓檢測領(lǐng)域。截至2015年6月30日，湖南三誼賬面凈資產(chǎn)僅68.42萬元，凈利潤-45.32萬元。該項交易2016年計入商譽值218.46萬元。

　　第四筆，2015年10月，千山藥機向上海申友生物技術(shù)有限責任公司(簡稱“上海申友”)現(xiàn)金投資7009.82萬元，持有其56.47%的股權(quán)，成為控股股東。截至評估日2015年3月31日，上海申友賬面凈資產(chǎn)835.6萬元，凈利潤-302.32萬元，評估價值3904.5萬元，評估增值3068.9萬元，評估增值率367.27%。該項交易2016年計入商譽值407.16萬元。

　　從該四筆收購交易可見，除了樂福地具備盈利能力，其余三家標的在收購當年的凈利潤均為負數(shù)。而商譽最高的樂福地2015年、2016年分別實現(xiàn)凈利潤3521.44萬元、281.04萬元，遠低于其業(yè)績承諾，2016年向千山藥機支付業(yè)績補償金1.67億元。事實證明，樂福地原股東承諾的業(yè)績遠高于樂福地的實際盈利能力。這項“高評估溢價+高業(yè)績承諾”的關(guān)聯(lián)收購，不僅涉及業(yè)績補償問題，更大的問題是巨額商譽減值的影響。千山藥機2017年業(yè)績快報披露，對收購樂福地形成的商譽全額計提減值準備3.14億元，直接導(dǎo)致其當年利潤被吞噬，致公司虧損2.42億元。

　　千山藥機年報并未完整詳細披露其收購標的資產(chǎn)后來的經(jīng)營業(yè)績，僅披露對公司凈利潤影響達10%以上的參股公司情況，2016年該項披露涉及的5家子公司中，3家呈現(xiàn)不同程度虧損，拖累公司盈利。而2016年千山藥機實現(xiàn)凈利潤1.99億元，歸功于樂福地業(yè)績不達承諾的現(xiàn)金補償款1.67億元。實際上，千山藥機2015、2016年的扣非凈利潤是大幅下滑的(表5)。在原主營業(yè)務(wù)走向下行通道時，大手筆的并購也并未給千山藥機帶來如其所愿的利潤增長，反而為持續(xù)經(jīng)營埋下了隱患。表面上看，并購商譽吞噬了公司本不豐厚的凈利潤，實際上并購資產(chǎn)質(zhì)量不達標拖累了上市公司。由此，大規(guī)模并購制造的虛假繁榮，快速被戳破。

　　不計后果的高溢價收購，表面上擴大了公司規(guī)模，延伸了公司產(chǎn)業(yè)鏈，實際上收購資產(chǎn)質(zhì)量參差不齊，且難以與原有業(yè)務(wù)產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，從而很難為上市公司帶來實際上的盈利增長。千山藥機造血能力未增長，對外收購的大額現(xiàn)金支出卻嚴重影響了公司現(xiàn)金流。新財富不完全統(tǒng)計，千山藥機的投資收購支付金額至少14.67億元，這些收購資金從哪兒來呢？

　　千山藥機上市以來募資共計52.05億元，包括上市首發(fā)募資4.981億元、累計借款47.07億元，目前仍有20.99億元的負債。其中，IPO募資4.981億元，募投項目共計耗資4.732億元，幾乎全部用盡；千山藥機只能通過定增募資、借債來滿足資金需求。

　　2015年開始，千山藥機曾三次嘗試定向增發(fā)募集資金，均告失敗。

　　第一次，2015年8月8日，千山藥機發(fā)布非公開發(fā)行股票方案未獲證監(jiān)會發(fā)審委審核通過的公告。一個月后，2015年9月15日，千山藥機因籌劃非公開發(fā)行再次停牌，擬向4個特定對象發(fā)行1.01億股募資39.98億元，用于千山醫(yī)療器械產(chǎn)業(yè)園項目、超導(dǎo)磁共振系統(tǒng)核心部件和智能電子血壓計佛山產(chǎn)業(yè)基地項目、千山慢病精準管理與服務(wù)中心項目、償還銀行貸款以及補充流動資金；推進6個月后，2016年3月16日，千山藥機因證券市場發(fā)生較大變化終止本次定增。2016年12月9日，千山藥機再次發(fā)布籌劃非公開發(fā)行停牌公告，擬向5名特定對象發(fā)行股份募資20億元用于“基于互聯(lián)網(wǎng)的基因檢測、遠程診療慢病精準管理與服務(wù)平臺項目”、“智能健康監(jiān)護手表和智能動態(tài)血壓計佛山產(chǎn)業(yè)基地項目”以及“償還銀行貸款”；推進一年多后，2018年1月21日，千山藥機因相關(guān)市場環(huán)境、融資時機等因素發(fā)生諸多變化而終止本次定增事項。

　　合計募資59.98億元的定增計劃泡湯，基于償還銀行貸款和公司并購現(xiàn)金支出的壓力，千山藥機只能大舉借債來滿足其并購資金需求。

　　大舉借債的結(jié)果就是公司資產(chǎn)負債率逐年飆升，2016年已是2011年的5倍，且近兩年的負債率遠高于同類上市公司楚天科技平穩(wěn)的資產(chǎn)負債率(表6)。

　　千山藥機通過高負債快速推進的并購?fù)顿Y，換來的卻是差強人意的投資回報和愈發(fā)緊張的現(xiàn)金流。其經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流由2015年的1.07億元降至2016年的-1671萬元，2017年前三季度更是降至-1.22億元(表7)。

　　截至2018年5月10日，千山藥機7次公告到期未能清償?shù)膫鶆?wù)共計20.55億元，債權(quán)人除銀行、信托機構(gòu)外，大多數(shù)為小貸公司、金融服務(wù)公司和個人等民間借貸方(表8)。這些民間借貸事項，因公司債務(wù)違約才被披露。因信披違規(guī)，2018年2月千山藥機被證監(jiān)會立案調(diào)查。千山藥機三個月內(nèi)連發(fā)11次涉訴公告，資金周轉(zhuǎn)困難的千山藥機及其多位實控人面臨訴訟、仲裁、銀行賬戶被凍結(jié)等困境。

　　03 實控人欲“棄船” 公司面臨退市

　　盈利能力下滑，償債能力不足，資產(chǎn)負債率高企，業(yè)績突然變臉，千山藥機的危機一直隱藏在水面之下。但從2015年7月7日至2017年7月22日，公司實際控制人、第一大股東劉祥華共發(fā)布8次增持股份相關(guān)公告，4次耗資1.05億元合計增持千山藥機1.11%股權(quán)，其持股比例由13.72%上升至14.83%(表9)。

　　劉祥華增持資金1.05億元中，華泰遠見5號集合資管計劃增持5907.58萬元，剩余4592萬元為自有或自籌資金，包括分紅資金、質(zhì)押股權(quán)融資、借貸資金等。

　　作為千山藥機第一大股東，劉祥華累計獲得的分紅款約1390萬元。此外，自2014年起，劉祥華不斷質(zhì)押所持千山藥機股權(quán)融資。

　　截至目前，劉祥華累計質(zhì)押4980.8萬股，占其所持公司股票的93%，占公司總股本的13.78%。據(jù)千山藥機對深交所相關(guān)問詢函回復(fù)披露，劉祥華向國泰君安(601211,股吧)證券質(zhì)押股權(quán)共計融資3.918億元，其中3.238億元用于投資莧草種植業(yè)相關(guān)項目, 6800萬元用于對江蘇大紅鷹恒順藥業(yè)有限公司增資，這些融資用途與千山藥機業(yè)務(wù)無關(guān)。千山藥機披露的訴訟公告中，劉祥華曾向小貸公司借款500萬元金額不等的個人債。可用的融資手段，劉祥華基本已用至極限。

　　實控人的不斷增持無法阻擋千山藥機股價的不斷下挫，劉祥華等人質(zhì)押的股權(quán)已跌破警戒線。2017年1月25日，劉祥華向國泰君安證券補充質(zhì)押340萬股；2017年12月8日，劉祥華再次向國泰君安證券補充質(zhì)押129萬股，以緩解平倉風險。

　　2017年12月25日，千山藥機突然因重大事項停牌，公司實際控制人劉祥華、劉燕、鄧鐵山、鐘波、王國華、黃盛秋、彭勛德、鄭國勝與其他方正在商談轉(zhuǎn)讓其持有的公司股份事宜，可能導(dǎo)致公司實際控制權(quán)的變更。并購泡沫即將被戳破，實控人要棄船而去，轉(zhuǎn)讓股權(quán)套現(xiàn)離場的劇情能順利進行嗎？

　　實控人即將變更的利空消息一出千山藥機股價繼續(xù)下挫，劉祥華等人質(zhì)押給金融機構(gòu)的股權(quán)已跌破平倉線。2018年1月20日，劉祥華質(zhì)押給國泰君安的股權(quán)跌破平倉線。伴隨此后股價的持續(xù)下跌，更多的股權(quán)質(zhì)押風險事件開始爆發(fā)。1月30日，千山藥機一位高管因股票質(zhì)押違約且未按規(guī)定償還，其所持的157.95萬股被證券公司強制平倉。隨后，同為千山藥機實際控制人的鄧鐵山、黃盛秋、鐘波、王國華等，所質(zhì)押的股票陸續(xù)跌破平倉線。由于千山藥機處于被證監(jiān)會立案調(diào)查階段，跌破平倉線的質(zhì)押股權(quán)暫不會被強制平倉，實控人轉(zhuǎn)讓股權(quán)也因此終止。

　　截至目前，千山藥機8位實際控制人的所持股票已悉數(shù)被司法凍結(jié)。其中，劉祥華所持5160萬股的全部股票，被杭州市西湖區(qū)人民法院、深圳市福田區(qū)人民法院、深圳市南山區(qū)人民法院、天津市第二中級人民法院、湖南省高級人民法院、江西省上饒市中級人民法院等，司法輪候凍結(jié)36個月；其所持96.3%的公司股票被徐州市賈汪區(qū)人民法院司法輪候凍結(jié)36個月。同為實際控制人的另外7人，所持股票也不同程度被多家法院執(zhí)行了司法凍結(jié)。

　　此外，劉祥華因涉及金額3.18億元的違規(guī)擔保被湖南證監(jiān)局實施行出具警示函的政監(jiān)管措施，并計入證監(jiān)會誠信檔案。

　　同時，千山藥機及其子公司共9個銀行賬戶被凍結(jié)，湖南千山慢病健康管理公司、上海申友生物技術(shù)、宏灝基因子公司股權(quán)被凍結(jié)等，合計凍結(jié)數(shù)額超過15億元，這些凍結(jié)股權(quán)均存在被司法拍賣償還債務(wù)的可能。

　　實控人欲轉(zhuǎn)讓股權(quán)、公司被證監(jiān)會立案調(diào)查、公司股價走低、質(zhì)押股權(quán)平倉風險高漲，進一步加劇了千山藥機的資金鏈危機，此前不為外人所知的債務(wù)糾紛又頻頻浮現(xiàn)，多家子公司股權(quán)被凍結(jié)，2017年年報難產(chǎn)……潛伏的危機在短時間內(nèi)連環(huán)暴雷，千山藥機面臨退市風險。如果2018年6月30日前公司無法披露2017年年報，公司將會被深交所停牌，停牌一個月仍無法披露年報，公司將會被深交所終止上市。

　　曾經(jīng)的“中國制藥裝備第一股”，7年時間盲目通過外延式并購擴張規(guī)模，無論是公司層面還是實控人個人層面，均將上市公司募資手段用盡，公司現(xiàn)金流枯竭，債務(wù)違約難解，或成為創(chuàng)業(yè)板2018年退市第一股。值得思考的是，千山藥機的墜落究竟是必然還是偶然？其實控人在整個過程中究竟扮演了什么樣的角色？