近日，華潤(rùn)醫(yī)藥(3320.HK)公告，公司將以每股25.03元的要約價(jià)，對(duì)江中藥業(yè)(600750,股吧)(600750.SH)發(fā)出收購(gòu)要約，預(yù)計(jì)收購(gòu)1.7億股(占總股本的56.97%)，總代價(jià)約為42.78億元。

　　江中藥業(yè)第一次改革并不算成功，這第二次再戰(zhàn)，選擇了華潤(rùn)醫(yī)藥，這么大一筆買(mǎi)賣(mài)，該怎么看？

　　交易架構(gòu)

　　華潤(rùn)醫(yī)藥與江西省國(guó)資委已于2018年5月17日簽署了《華潤(rùn)醫(yī)藥集團(tuán)有限公司戰(zhàn)略重組江中集團(tuán)合作協(xié)議》，華潤(rùn)醫(yī)藥控股與大連一方集團(tuán)有限公司已于2018年5月30日簽署了《股權(quán)交易意向書(shū)》，經(jīng)雙方友好協(xié)商，華潤(rùn)醫(yī)藥控股擬受讓大連一方所持有的江中集團(tuán)29.28%股權(quán)。

　　華潤(rùn)醫(yī)藥擬通過(guò)增資的方式，取得江中集團(tuán)不低于51%的股權(quán)，成為其控股股東。江中集團(tuán)又為江中藥業(yè)(600750.SH)的第一大股東，持有43.03%的股權(quán)，交易完成后，華潤(rùn)醫(yī)藥將間接持有江中藥業(yè)超過(guò)30%的股權(quán)。

　　基于要約價(jià)格為每股人民幣25.03元，收購(gòu)數(shù)量為1.7億股，占江中藥業(yè)已發(fā)行股本56.97%，最高所需資金總額達(dá)到人民幣42.78億元。

　　最終江中集團(tuán)的交易對(duì)價(jià)中，若所持有的江中藥業(yè)43.03%股份的評(píng)估值折算的江中藥業(yè)每股價(jià)值高于本次要約價(jià)格25.03元/股，華潤(rùn)醫(yī)藥將調(diào)整要約價(jià)格至不低于該評(píng)估值折算的江中藥業(yè)每股價(jià)值。

　　意味著，如果評(píng)估股價(jià)值高于本次要約價(jià)格25.03元/股，華潤(rùn)醫(yī)藥將調(diào)高要約價(jià)格，所以25.03元是兜底價(jià)，不會(huì)再低了。

　　江中為什么賣(mài)？

　　2015年9月，國(guó)務(wù)院出臺(tái)《**中央國(guó)務(wù)院關(guān)于深化國(guó)有企業(yè)改革的指導(dǎo)意見(jiàn)》的綱領(lǐng)性文件，隨后一系列國(guó)企改革的措施也逐步實(shí)施，江西省的計(jì)劃是，預(yù)計(jì)用5年的時(shí)間將70%的國(guó)企轉(zhuǎn)為混合所有制企業(yè)，將江銅集團(tuán)、江中集團(tuán)、省建材集團(tuán)、省鹽業(yè)集團(tuán)列入國(guó)企改革試點(diǎn)單位。

　　其實(shí)早在2010年，江中制藥集團(tuán)已經(jīng)進(jìn)行了一次改制。江西中醫(yī)學(xué)院為江中制藥集團(tuán)的原大股東，持股比例達(dá)到99%，由江西省國(guó)資委履行出資人職責(zé)。2010年9月進(jìn)行了改制，改制后，大連一方集團(tuán)持有江中制藥集團(tuán)27.143%股份，管理層24人獲得集團(tuán)21.875%股份，中國(guó)人民解放軍軍事醫(yī)學(xué)科學(xué)院持有7.286%股份。

　　大連一方集團(tuán)主要做地產(chǎn)業(yè)務(wù)，文化旅游、商業(yè)地產(chǎn)都有涉足，江中集團(tuán)本身也有中江地產(chǎn)業(yè)務(wù)，上一輪改制，引入大連一方，原本以為助力發(fā)展集團(tuán)的地產(chǎn)板塊，但在2015年，江中集團(tuán)決定剝離了中江地產(chǎn)業(yè)務(wù)。表面上來(lái)看，這一舉措意味著，江中集團(tuán)當(dāng)時(shí)就有計(jì)劃再引入新的戰(zhàn)略投資者。同年下半年，集團(tuán)再次轉(zhuǎn)讓了江西九州通(600998,股吧)51%的股權(quán)，商業(yè)板塊也剝離出去，公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)只剩下中藥OTC、保健品、保健酒，業(yè)務(wù)線(xiàn)條明確定位在藥品領(lǐng)域，新戰(zhàn)略投資者的定位也清晰了。

　　實(shí)際上，第一次改革后，內(nèi)因增長(zhǎng)的策略失敗，導(dǎo)致業(yè)績(jī)多年處于平緩期，失落了7年，才有了現(xiàn)在了二次改革。

　　1、OTC，長(zhǎng)路漫漫

　　OTC為核心業(yè)務(wù)板塊，占到公司總營(yíng)收的83.42%(2017財(cái)年的數(shù)據(jù))，毛利率常年維持在70%以上。OTC板塊主要以“江中”牌為主，最出名的是江中牌健胃消食片，當(dāng)年郭冬臨的一句“肚子脹，不消化，找江中啊！ 日常不消化，家中常備江中牌健胃消食片”，響遍大街小巷。作為十億級(jí)別的拳頭產(chǎn)品，單品為公司貢獻(xiàn)的利潤(rùn)超過(guò)60%。

　　但也正因?yàn)槭侵鳡I(yíng)產(chǎn)品，成本的一點(diǎn)變化，對(duì)利潤(rùn)的影響變動(dòng)就很明顯。健胃消食片的原材料主要包括了太子參、陳皮、山藥、炒麥芽、山楂等，太子參為最終要的原材料，成本占比超過(guò)了60%，意味著，太子參價(jià)格的變化直接影響到健胃消食片利潤(rùn)的波動(dòng)。

　　早在2010-2011年間，太子參的價(jià)格有過(guò)一次大的漲幅，從20元/kg最高漲至400元/kg，20倍的漲幅，導(dǎo)致公司毛利率大幅的下滑，成藥的毛利率直接從77%降至43%，公司整體的毛利率也從62%下降到33%，而后的兩年(2012~2013年)一直在40%以下徘徊。直到2014年，太子參的價(jià)格恢復(fù)到40元/kg，毛利率才逐步開(kāi)始恢復(fù)。2017年，太子參的價(jià)格又開(kāi)始有所上調(diào)，市場(chǎng)價(jià)格在70元/kg~100元/kg波動(dòng)，全年最高漲幅達(dá)到43%。

　　前車(chē)之鑒，公司加強(qiáng)庫(kù)存的儲(chǔ)備量，來(lái)應(yīng)對(duì)價(jià)格的上漲，然而長(zhǎng)期來(lái)說(shuō)，依然有原材料成本上行的壓力的存在。

　　乳酸菌素片為OTC接下來(lái)重點(diǎn)打造的品種，為稱(chēng)為可以媲美下一個(gè)健胃消食片的潛在產(chǎn)品，主要以調(diào)節(jié)腸道健康為療效，2014年上市拿下1.8億元的銷(xiāo)售量，但到2017年度，經(jīng)過(guò)近4年的銷(xiāo)售，銷(xiāo)量也僅拿到2.06億元，到十億級(jí)別還有很長(zhǎng)的路要走。

　　2、保健品的失敗跨界

　　主營(yíng)板塊的天花板已經(jīng)很明顯，弊病也顯露無(wú)疑，公司需要新的增長(zhǎng)力來(lái)帶動(dòng)未來(lái)的發(fā)展，便有了跨界保健品的故事。

　　江中在2007年推出了“初元”系列，2010年推出了參靈草，2012年推出了樸卡酒，三個(gè)系列，欲求向高端人群市場(chǎng)擴(kuò)展。參靈草當(dāng)時(shí)的單品價(jià)格達(dá)到900元/支，每盒10支，一盒的零售價(jià)達(dá)到近萬(wàn)元，公司攻占高端市場(chǎng)的雄心已經(jīng)很明顯了。當(dāng)時(shí)公司預(yù)期從2010~2015年，用5年的時(shí)間，將高端的保健品板塊打造為新的增長(zhǎng)點(diǎn)，然而理想總是豐滿(mǎn)的，現(xiàn)實(shí)總是骨干的，這一“五年計(jì)劃”最終以失敗告終。

　　到2014財(cái)年，保健品及其他業(yè)務(wù)板塊錄得3.04億元，同比下降了19.71%，酒板塊錄得1161萬(wàn)元，同比下降了23.39%。當(dāng)時(shí)因?yàn)槭艿健叭毕M(fèi)的影響，高端市場(chǎng)的擴(kuò)張計(jì)劃并不順暢，沒(méi)有人買(mǎi)這個(gè)單，銷(xiāo)量節(jié)節(jié)下滑，而公司早已為產(chǎn)品鋪下了高昂的廣告宣傳費(fèi)用，聘請(qǐng)明星代言。

　　銷(xiāo)量上不去，車(chē)間器械的折舊卻在年年計(jì)入，這入不敷出的情況，不得不宣告失敗。到2017財(cái)年，雖有所好轉(zhuǎn)，但整個(gè)板塊加起來(lái)只錄得2.75億元的收入(2017財(cái)年數(shù)據(jù))，占總營(yíng)收的15.77%，占比偏小，品牌效應(yīng)想要達(dá)到健胃消食片的規(guī)模，還有距離。

　　總體來(lái)說(shuō)，保健品轉(zhuǎn)型失敗，單靠一個(gè)健胃消食片大品種來(lái)支撐業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，且大品種還依然面臨著原材料成本的提價(jià)風(fēng)險(xiǎn)，尋找新的增長(zhǎng)點(diǎn)才是長(zhǎng)遠(yuǎn)之計(jì)。上次的混改成效并不明顯，那么這次，江西時(shí)國(guó)資委必定會(huì)選擇一個(gè)能對(duì)癥下藥的戰(zhàn)略合作伙伴。

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　　華潤(rùn)為什么買(mǎi)？

　　從資質(zhì)上來(lái)說(shuō)，華潤(rùn)為央企，背靠國(guó)資委，根正苗紅，華潤(rùn)接手，不存在國(guó)有資產(chǎn)流失的情況。

　　從經(jīng)驗(yàn)上來(lái)說(shuō)，華潤(rùn)醫(yī)藥作為工商業(yè)一體化的大型集團(tuán)，各個(gè)板塊都有所覆蓋，業(yè)務(wù)上的戰(zhàn)略幫助會(huì)比之前的大連一方集團(tuán)恰當(dāng)很多。

　　從協(xié)同效應(yīng)來(lái)說(shuō)，華潤(rùn)醫(yī)藥擁有全國(guó)的連鎖藥房已經(jīng)達(dá)到近800家，與終端的無(wú)縫銜接，對(duì)江中的OTC、保健品銷(xiāo)售增長(zhǎng)都有所幫助。

　　此次收購(gòu)價(jià)格為25.03元/股，對(duì)照2017財(cái)年1.39元的每股收益，P/E在18倍左右，與同行業(yè)公司對(duì)比，估值處于低位。介于江中藥業(yè)每年10%的凈利潤(rùn)增速，加上“江中”“初元”兩個(gè)馳名商標(biāo)的溢價(jià)，18倍估值的收購(gòu)價(jià)，屬合理范圍。華潤(rùn)醫(yī)藥賬上有141.62億港元，用自有資金進(jìn)行收購(gòu)，綽綽有余，能增厚業(yè)績(jī)，且是個(gè)不貴的上市主體，并不是個(gè)虧本的買(mǎi)賣(mài)。

　　華潤(rùn)的化學(xué)藥業(yè)務(wù)主要是華潤(rùn)雙鶴(600062,股吧)(600062.SH)來(lái)負(fù)責(zé)，中藥業(yè)務(wù)主要是華潤(rùn)三九(000999,股吧)(000999.SZ)和東阿阿膠(000423,股吧)(000423.SZ)來(lái)覆蓋，擁有的馳名商標(biāo)包括三九、雙鶴、賽科、紫竹、東阿阿膠、天和等，其中三九和東阿阿膠已經(jīng)是OTC市場(chǎng)的第一品牌。

　　江中藥業(yè)被收購(gòu)后，將會(huì)成為華潤(rùn)醫(yī)藥下第四個(gè)藥品上市平臺(tái)。

　　那么問(wèn)題就來(lái)了，同是做OTC的華潤(rùn)三九，同是做保健品的東阿阿膠，同一個(gè)爸爸，蛋糕該怎么分？

　　華潤(rùn)三九以O(shè)TC和中藥處方藥為主，治療領(lǐng)域包括感冒、皮膚、胃腸、止咳、骨科、兒科等近10個(gè)品類(lèi)，處方藥業(yè)務(wù)品種覆蓋了腫瘤、心腦血管、消化系統(tǒng)、骨科、兒科等治療領(lǐng)域。2017年公司擁有的過(guò)億級(jí)品種就有21 個(gè)，包括“999 感冒靈”、“999 皮炎平”、“三九胃泰”、“小兒感冒靈”、“氣滯胃痛顆?！?、“骨通貼膏”等這些家喻戶(hù)曉的產(chǎn)品?？梢钥吹剑兴帢I(yè)的“健胃消食片”所屬的胃藥領(lǐng)域，也是三九的重點(diǎn)覆蓋領(lǐng)域之一。

　　東阿阿膠主要以阿膠、人參、鹿茸這三大寶為主，2017 年的銷(xiāo)量已經(jīng)位居零售終端OTC單品第三。從產(chǎn)品線(xiàn)來(lái)說(shuō)，江中的參靈草同屬于滋補(bǔ)型保健品系列，參靈草是將將西洋參、靈芝、冬蟲(chóng)夏草配成復(fù)方，作為日用滋補(bǔ)保健品。江中的初元系列，包括初元營(yíng)養(yǎng)飲品 I/II 型、初元酪蛋白、初元核黃素、初元蛋白營(yíng)養(yǎng)粉，雖最初定義于為病人設(shè)計(jì)的康復(fù)禮品系列，但逐步也轉(zhuǎn)型為老年人、亞健康白領(lǐng)等日用保健品系列。從業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)來(lái)說(shuō)，與東阿阿膠的市場(chǎng)地位重合。

　　業(yè)務(wù)鏈條的雙雙重合，同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問(wèn)題將如何處置，將會(huì)是華潤(rùn)接手后的一大問(wèn)題。

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　　小結(jié)

　　江中藥業(yè)轉(zhuǎn)型已經(jīng)準(zhǔn)備了多年的事情，轉(zhuǎn)了一次不成功，再轉(zhuǎn)必定要找個(gè)硬角色。江中藥業(yè)手中握著不錯(cuò)的資產(chǎn)，但是增長(zhǎng)空間就擺在那里，天花板已經(jīng)看的到，靠每年的小幅增長(zhǎng)，撐不起一個(gè)上市公司的前景，內(nèi)生增長(zhǎng)已經(jīng)確定，外延才是出路。

　　江中藥業(yè)作為江西省國(guó)資委下唯一一個(gè)醫(yī)藥上市平臺(tái)，具有標(biāo)桿意義，此次華潤(rùn)的加入，一方面有望給江中藥業(yè)注入新的活力，另一方面華潤(rùn)的戰(zhàn)略合作，或在其他方面也會(huì)給予支持。對(duì)江中藥業(yè)來(lái)說(shuō)，是門(mén)好買(mǎi)賣(mài)，江中藥業(yè)復(fù)牌后的增長(zhǎng)是可預(yù)見(jiàn)的，且華潤(rùn)旗下三個(gè)A股上市主體(東阿阿膠、華潤(rùn)三九、華潤(rùn)雙鶴)，市值均在200億以上，這門(mén)生意的想象空間還是有的。

　　唯一的bug就是，同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，這個(gè)大難題看老大哥要怎么解決，不管怎樣，收個(gè)新小弟對(duì)于大哥來(lái)說(shuō)都是好的，至于新的小弟江中藥業(yè)新定位明確的時(shí)候，也許那才是真正的拐點(diǎn)。