世界杯即將打響，因此近期資本市場(chǎng)的“世界杯”概念股火了一把，然而筆者作為十年以上的“偽球迷”，發(fā)現(xiàn)作為中國(guó)最早的海外足球俱樂(lè)部并購(gòu)之一，星輝娛樂(lè)(300043,股吧)旗下的西班牙人俱樂(lè)部在剛剛結(jié)束的2017-2018賽季排名西甲第11，與上賽季的第8相比出現(xiàn)下降。

　　與旗下足球俱樂(lè)部成績(jī)下降并行的是星輝娛樂(lè)的業(yè)績(jī)，2017年及2018年一季度均同比大幅下滑。業(yè)績(jī)下滑當(dāng)然就造成股價(jià)下跌，而董事長(zhǎng)陳雁升于2017年6月倡議員工增持和稍后的股權(quán)激勵(lì)，都未能阻止股價(jià)的頹勢(shì)。市場(chǎng)不買賬不是無(wú)緣無(wú)故的，除了高成長(zhǎng)被證偽，筆者仔細(xì)翻看公司的財(cái)務(wù)報(bào)表后發(fā)現(xiàn)，負(fù)債攀升、應(yīng)收賬款占比逐年上升以及商譽(yù)高企，這些指標(biāo)的惡化加深了投資者的擔(dān)憂。

　　高成長(zhǎng)被證偽

　　星輝娛樂(lè)主要業(yè)務(wù)包括游戲、玩具及衍生品、體育、投資等，于2010年1月20日在創(chuàng)業(yè)板上市。上市開(kāi)始的幾年，星輝娛樂(lè)是業(yè)績(jī)“好學(xué)生”，股票也受到二級(jí)市場(chǎng)的追捧，股價(jià)芝麻開(kāi)花節(jié)節(jié)高。

　　2010-2014年，星輝娛樂(lè)的歸母凈利潤(rùn)同比增速分別為42.95%、45.25%、32.23%、25.17%和91.48%；扣非后歸母凈利潤(rùn)同比增速分別為44.10%、41.96%、37.95%、16.39%和70.45%。

　　從2015年開(kāi)始，公司的業(yè)績(jī)?cè)鏊俦汩_(kāi)始過(guò)山車式的劇烈波動(dòng)。2015-2018年一季度，星輝娛樂(lè)的歸母凈利潤(rùn)同比增速為36.90%、30.15%、-49.78%和-75.40%；扣非后歸母凈利潤(rùn)同比增速為4.78%、94.76%、-64.43%和-91.80%。

　　2015年，公司控股了皇家西班牙人足球俱樂(lè)部，但利潤(rùn)貢獻(xiàn)比并不高。在此情況下，2015年歸母凈利潤(rùn)增速仍能保持36.90%的增速，主要還是靠將近1.48億的非流動(dòng)資產(chǎn)處置收益，因此當(dāng)年扣非后歸母凈利潤(rùn)增速只有4.78%，為上市以來(lái)首次降至個(gè)位數(shù)。而2016年業(yè)績(jī)?cè)鏊儆謥?lái)了個(gè)反轉(zhuǎn)，也并不是主業(yè)有了質(zhì)的改善，而是來(lái)自投資收益。

　　到了2017年，投資收益從2016年的3.26億元減少到1.76億元，降幅為46%，這使得使得公司業(yè)績(jī)上市以來(lái)首次負(fù)增長(zhǎng)。這一頹勢(shì)延續(xù)到了2018年一季度，當(dāng)季營(yíng)收雖小幅增長(zhǎng)2.96%，但是歸母凈利潤(rùn)卻大幅下滑75.40%，扣非后歸母凈利潤(rùn)更是下滑91.80%。業(yè)績(jī)的下滑主要是銷售費(fèi)用陡增和投資收益劇減所致，其中，銷售費(fèi)用比去年同期增加約6139.11萬(wàn)元，增幅98.60%，投資收益減少約5533.23萬(wàn)元，減幅81.94%。

　　記者就一季度業(yè)績(jī)繼續(xù)惡化的問(wèn)題向公司董秘發(fā)去采訪提綱，得到如下回復(fù)：一季度銷售費(fèi)用上升部分原因是由于公司新產(chǎn)品《蒼之紀(jì)元》相應(yīng)的推廣費(fèi)用在當(dāng)期的確認(rèn)，此外公司其他重點(diǎn)游戲產(chǎn)品的推廣也在一季度產(chǎn)生了相關(guān)費(fèi)用，這些游戲前期的投入將帶來(lái)公司未來(lái)業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)，并將在第二、第三、第四季度乃至2019年體現(xiàn)；公司的投資活動(dòng)主要是圍繞主業(yè)的產(chǎn)業(yè)投資，隨著主營(yíng)業(yè)務(wù)的持續(xù)發(fā)展，投資收益的波動(dòng)對(duì)業(yè)績(jī)影響將會(huì)逐步降低。至于是不是如董秘所言，只能從之后的業(yè)績(jī)表現(xiàn)去驗(yàn)證了。

　　股價(jià)下跌托不住

　　雖然星輝娛樂(lè)自2015年后使著各種辦法試圖把業(yè)績(jī)?cè)鏊倮爻掷m(xù)快速增長(zhǎng)的車道，但事與愿違，反而造成了劇烈波動(dòng)的局面。加上近年來(lái)資本市場(chǎng)已經(jīng)不再“聽(tīng)故事”，所以公司股價(jià)2016年下跌35.96%，2017年下跌39.29%，2018年截至6月6日收盤下跌12.75%，股價(jià)最低曾到4.80元。

　　2017年6月5日，公司董事長(zhǎng)陳雁升發(fā)了份倡議書(shū)，稱鑒于近期市場(chǎng)非理性下跌，本人基于對(duì)公司投資價(jià)值的判斷以及對(duì)公司未來(lái)發(fā)展前景充滿信心，本著共同促進(jìn)資本市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展的社會(huì)責(zé)任，倡議星輝娛樂(lè)及全資子公司、控股子公司全體員工積極買入星輝娛樂(lè)股票。員工們也拿出了真金白銀，在2017年6月6日至6月9日期間買入722996股，均價(jià)8.53元。

　　一個(gè)多月后的7月28日，股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃也出來(lái)了，擬向312人授予股票期權(quán)3819萬(wàn)份，初始行權(quán)價(jià)格7.86元，分兩個(gè)行權(quán)期。行權(quán)條件為：第一個(gè)行權(quán)期以2017年凈利潤(rùn)為基數(shù)，2018年凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率不低于20%；第二個(gè)行權(quán)期以2017年凈利潤(rùn)為基數(shù)，2019年凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率不低于40%?；剡^(guò)頭去看，行權(quán)條件以2017年業(yè)績(jī)?yōu)榛鶞?zhǔn)，在當(dāng)年業(yè)績(jī)劇降的情況下，目標(biāo)并不高。

　　但是這些措施僅僅短期有點(diǎn)作用，之后隨著刺激作用衰退，股價(jià)依然熊途慢慢，至今也不見(jiàn)好轉(zhuǎn)。股價(jià)難以止跌，也引發(fā)了筆者對(duì)公司股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂，根據(jù)2018年一季報(bào)披露的前10名股東信息，星輝娛樂(lè)共有包括控股股東在內(nèi)的6名自然人股東和1家機(jī)構(gòu)股東在內(nèi)的7名股東有股份處于質(zhì)押狀態(tài)，其中，鄭澤峰、珠海厚樸、黃挺、曹毅斌這4名股東的質(zhì)押比例超過(guò)其持股數(shù)的90%。董秘回復(fù)筆者，稱公司大股東目前自身資信狀況良好，具備資金償還能力，目前未發(fā)現(xiàn)股份質(zhì)押到期無(wú)法償還資金的風(fēng)險(xiǎn)，未發(fā)現(xiàn)可能引發(fā)平倉(cāng)或被強(qiáng)制平倉(cāng)的風(fēng)險(xiǎn)。

　　既然大股東們不差錢，為何在去年董事長(zhǎng)(控股股東)號(hào)召員工們?cè)龀謺r(shí)信心滿滿，自己卻不帶個(gè)頭號(hào)召大股東們?cè)龀?？這么看來(lái)，那份倡議書(shū)缺乏“些許誠(chéng)意”，股價(jià)自然也就托不住了。

　　財(cái)務(wù)健康狀況堪憂

　　投資者對(duì)星輝娛樂(lè)的擔(dān)憂恐怕不止業(yè)績(jī)的下滑，財(cái)務(wù)指標(biāo)惡化加深了這種憂慮，最終反映在了股價(jià)上。

　　首先是應(yīng)收賬款占營(yíng)收的比例自2013年起逐年上升，2017年該指標(biāo)已達(dá)17.28%。

　　再看資產(chǎn)負(fù)債率，從2015年開(kāi)始再次逐年攀升。這三年，公司負(fù)債同比增速為32.95%、124.52%、23.98%，而同期歸屬母公司股東權(quán)益的同比增速則只有10%、12.50%、7.98%，負(fù)債的增加速度明顯快于股東權(quán)益的增長(zhǎng)速度，說(shuō)明公司這幾年的發(fā)展非常依賴杠桿。公司杠桿驅(qū)動(dòng)的發(fā)展模式是否能繼續(xù)，負(fù)債率攀升積聚的風(fēng)險(xiǎn)能否逐步化解，當(dāng)下去杠桿的宏觀環(huán)境下，投資者的擔(dān)心并不是杞人憂天。

　　最后，近兩年市場(chǎng)頻頻發(fā)生商譽(yù)減值事件，而星輝娛樂(lè)的商譽(yù)隨著近幾年并購(gòu)的增多而上升。截 2017年12月31日，星輝娛樂(lè)合并資產(chǎn)負(fù)債表中的商譽(yù)余額約為13.99億元，占合并財(cái)務(wù)報(bào)表總資產(chǎn)的23.39%。以星輝天拓為例，收購(gòu)時(shí)增值率達(dá)到了1308.49%，形成商譽(yù)約7.21個(gè)億。星輝娛樂(lè)的業(yè)務(wù)基本是圍繞著“玩與樂(lè)”展開(kāi)，從商譽(yù)角度而言，基本都屬于重災(zāi)區(qū)。

　　對(duì)星輝娛樂(lè)的股價(jià)，你是否還抱著期望呢？我們當(dāng)然希望如董秘所說(shuō)的業(yè)績(jī)未來(lái)將增長(zhǎng)，但投資者也需要睜大眼睛看到可能的風(fēng)險(xiǎn)。

　　表：星輝娛樂(lè)部分財(cái)務(wù)指標(biāo)一覽