環(huán)能科技(300425,股吧)控股股東所持部分股份因法律糾紛被凍結(jié)，致使一直潛行的“定增兜底”浮出水面。有業(yè)內(nèi)人士指出，對于一些質(zhì)地稍差上市公司的定增，投資者認購并不積極，大股東采取承諾最低收益的增信措施幾乎是業(yè)內(nèi)公開的秘密。

　　但是，一旦二級市場表現(xiàn)不佳、大股東無力兌現(xiàn)承諾收益，雙方產(chǎn)生糾紛就成為了大概率事件。

　　而當(dāng)前，大股東質(zhì)押比例普遍較高，定增倒掛的現(xiàn)象也不少見，其中又有多少存在定增兜底的情況，并不公開透明。

　　定增兜底引發(fā)訴訟

　　日前有媒體報道稱，環(huán)能科技控股股東環(huán)能德美投資所持有的公司股份(下稱“環(huán)能德美”)與上海達渡資產(chǎn)管理合伙企業(yè)(有限合伙)(下稱“達渡資產(chǎn)”)互相起訴，達渡資產(chǎn)認購環(huán)能科技定增份額之時與環(huán)能德美簽訂的抽屜協(xié)議得以曝光。

　　在環(huán)能科技2016年的重組中，公司以發(fā)行股份及支付現(xiàn)金方式，對價2.15億元收購了四通環(huán)境65%股權(quán)，同時有募集配套資金的安排。經(jīng)過詢價，環(huán)能科技最終以32.03元/股的價格，向兩名特定投資者發(fā)行543.92萬股，募集配套資金1.74億元。其中，達渡資產(chǎn)通過旗下的達渡定增1號私募投資基金耗資1.6億元獲配499.53萬股，占發(fā)行后總股本的2.69%。這部分股份未設(shè)置限售期，上市之日即可流通。

　　環(huán)能科技2017年實施了股本轉(zhuǎn)增，達渡資產(chǎn)亦有少量增減持的動作。

　　環(huán)能科技2018年一季報顯示，截至今年3月底，達渡資產(chǎn)持有1049.72萬股，占總股本的2.8%，位列第二大股東。但是，相關(guān)訴訟文件顯示，達渡資產(chǎn)已經(jīng)在4月23日、4月24日清倉減持了環(huán)能科技。

　　綜合各方消息可知，2016年11月17日，環(huán)能德美與達渡資產(chǎn)簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議。根據(jù)該協(xié)議，達渡資產(chǎn)認購不超過1.74億元的環(huán)能科技增發(fā)份額，若獲得該等股份后18個月內(nèi)完成出售，環(huán)能德美承諾前者所認購股份的平均年化收益率不低于8%。協(xié)議還約定，達渡資產(chǎn)應(yīng)履行積極為環(huán)能德美的PPP、BOT項目爭取低成本配套融資和向上市公司推薦并促進相關(guān)PPP、BOT項目簽約落地的承諾。

　　環(huán)能科技在2017年初完成了配套融資，增發(fā)股份正式上市。然而，也正是自那時起，環(huán)能科技二級市場股價連遭重挫，至達渡資產(chǎn)減持之時下跌了44%，與定增發(fā)行價嚴重倒掛。前期，達渡資產(chǎn)認購增發(fā)及少量增持共計耗資約1.7億元，以其減持的兩個交易日的均價計算，虧損高達7620萬元。

　　率先發(fā)難的是環(huán)能德美。今年4月13日，在達渡資產(chǎn)尚未減持的情況下，環(huán)能德美對其提起訴訟，原因是前者沒有達成“發(fā)起設(shè)立總稱為綠色低碳基礎(chǔ)設(shè)施投資基金的、面向具體投資對象的系列基礎(chǔ)設(shè)施投資基金”這一戰(zhàn)略合作關(guān)系前置條件，同時存在虛假陳述和誤導(dǎo)行為，要求解除前文提到的協(xié)議。

　　在清倉減持之后的今年5月份，達渡資產(chǎn)反擊，對環(huán)能德美提起訴訟。

　　達渡資產(chǎn)認為，自身積極履行了合同義務(wù)，環(huán)能德美單方面要求解除戰(zhàn)略合作協(xié)議并終止履行差額補足義務(wù)，要求其支付補償款、違約金及其他費用共計8424萬元。

　　因上述糾紛，環(huán)能德美所持環(huán)能科技1300萬股已被司法凍結(jié)，占總股本的3.45%。環(huán)能科技發(fā)布提示性公告，稱訴訟是公司股東之間的糾紛，不影響公司日常經(jīng)營；環(huán)能德美正在積極采取措施應(yīng)對，爭取早日解除凍結(jié)。

　　環(huán)能科技只是冰山一角

　　大股東為定增參與者承諾最低收益，環(huán)能科技是個別情況還是冰山一角？

　　有投資機構(gòu)人士對·e公司記者表示，當(dāng)前市場情況下，對于質(zhì)地一般的公司，投資者參與其定增的熱情并不高，而公司又有迫切的融資需求，只能靠大股東承諾兜底收益的措施來增信，這種情況較為普遍。

　　云能基金副總經(jīng)理余英棟對·e公司記者表示，定增市場有些兩極分化，優(yōu)質(zhì)公司沒有人兜底收益，投資機構(gòu)的積極性也非常高，業(yè)績欠佳、行業(yè)發(fā)展前景不明朗的中小公司的定增，就沒那么容易。余英棟還表示，投資機構(gòu)參與具有兜底承諾的定增要非常謹慎，要看這家公司有沒有什么問題？大股東質(zhì)押比例是不是很高？后續(xù)一旦收益沒有實現(xiàn)，相當(dāng)于成為了債權(quán)，執(zhí)行起來也容易產(chǎn)生新的問題。此外，當(dāng)前減持新規(guī)對投資機構(gòu)的退出也有較大的限制。

　　綜合對多為業(yè)內(nèi)人士的采訪可知，定增兜底的情況并不少見，只是各方未盡信息披露義務(wù)。亦有觀點認為，定增兜底是大股東變相舉債參與認購，后續(xù)產(chǎn)生的問題實際上是債務(wù)糾紛。與此同時，容易產(chǎn)生糾紛的定增兜底具有兩大特點，一是定增嚴重倒掛，參與方產(chǎn)生較大虧損；二是大股東質(zhì)押比例較高。

　　仍以環(huán)能科技為例，此前定增的發(fā)行價是8.85元/股(前復(fù)權(quán))，而截至6月12日的收盤價僅為4.28元/股，倒掛52%。

　　這也意味著，參與定增方若持有至今，資金將損失過半。環(huán)能科技最新的公告顯示，環(huán)能德美向華泰證券(601688,股吧)補充質(zhì)押220萬股，累計質(zhì)押1.49億股，占公司總股本的31.62%，占其所持股份的78%。

　　2017年以來解禁的1400筆定增股份之中，解禁日當(dāng)天收益率為負多達470例，占比34%，倒掛幅度超過30%的多達111例，由此可見倒掛現(xiàn)象的普遍性和嚴重性。另一方面，A股當(dāng)前幾乎無股不質(zhì)押，多家上市公司的控股股東的質(zhì)押比例甚至達到100%。一旦定增兜底遇上倒掛及高比例質(zhì)押，產(chǎn)生糾紛的風(fēng)險陡增。

　　評論：定增兜底條款容易誤傷市場

　　日前，由于大股東定增兜底違約，環(huán)能科技股東間陷入訴訟糾紛。大股東或?qū)嵖厝硕档锥ㄔ霾⒎切迈r事，甚至一度盛行于定增市場，但因違約引發(fā)法律訴訟的案例曝光地不多。

　　此前拓日新能(002218,股吧)、*ST東南(002263,股吧)也出現(xiàn)過類似違約事件，法院最終均認定兜底協(xié)議有效。法院判定主要基于三方面：協(xié)議是雙方真實意思表示；沒有違反效力性強制性規(guī)定；沒有損害上市公司及其利益相關(guān)方的利益。

　　在環(huán)能科技事件中，上市公司方面曾回應(yīng)，訴訟既不會導(dǎo)致公司控制權(quán)變更，也不導(dǎo)致公管理層和戰(zhàn)略發(fā)生變更。也就是說，圍繞定增兜底產(chǎn)生的糾紛主要集中于股東層面。不過，兜底定增即便未直接沖擊上市公司，但其存在本身就是對市場的一種傷害。

　　部分投資者過分注重保底受益，造成資金流向以短期逐利為目標(biāo)，不利于資源的有效配置。兜底協(xié)議通常約定，投資者在認購公司定增股份解禁后的三個月內(nèi)，若交易均價不能大于或者等于增發(fā)價的保底收益持續(xù)一定的天數(shù)(一般15-30天)，投資者有權(quán)通過大宗交易向大股東或其指定機構(gòu)出售其股權(quán)。

　　這就導(dǎo)致，一方面，有的大股東為了“護航”定增，避免回購，在定增股票解禁前后頻頻釋放利好，涉嫌利用信息優(yōu)勢抬升股價。另一方面， 套利資金在限售期滿后集中減持，對市場形成較大的沖擊，也不利于保護中小投資者合法權(quán)益。

　　從法理上講，若不涉嫌操縱股價、損害社會公共利益，定增兜底行為不屬于法律法規(guī)禁止行為，沒有被明文禁止，但定增兜底作為一種“抽屜協(xié)議”，上市公司未嚴格履行信披義務(wù)，并不獲監(jiān)管層認可。問題是，為何會存在定增兜底這樣的設(shè)計？大股東又為何樂于為定增項目提供兜底承諾？

　　實際上，無論行情好壞，大股東都可能存在兜底的動機。如早在2011年定增市場冷淡的時候，一些基本面無亮點、募投項目不被看好的公司定增項目并不受關(guān)注，為避免無人捧場的尷尬，大股東便用兜底承諾來吸引投資者。

　　而此后隨著市場轉(zhuǎn)暖，“定增”主題逐漸表現(xiàn)出賺錢效應(yīng)，定增項目的承銷也開始變得容易了。據(jù)記者了解，市場行情好的時候，大股東承諾的保底收益率高達15%。在2014~2015年牛市時，投資機構(gòu)幾乎不問項目、不問定增方向，甚至不計成本地高溢價參與定增報價。一定程度上也是受大股東或?qū)嵖厝硕档椎摹鞍踩珘|”吸引。

　　與此同時，大股東心態(tài)也開始發(fā)生變化，除了承諾給投資者保底，還主動要求兜底收益之外的部分進行收益分成。不少市場人士也對此有過質(zhì)疑，認為該行為屬于監(jiān)管套利。若公司在定增過程中配合各種資本運作拉升股價，使定增股票在解禁時盈利，大股東屆時按比例分成，相當(dāng)于“空手套白狼”。

　　不過，受定增新規(guī)與減持新規(guī)的影響， A股定增增速已大大放緩，定增新規(guī)降低了資方的安全邊際與收益，減持新規(guī)則增加了定增項目的退出難度。在此情形下，定增破發(fā)逐漸成為常態(tài)。而隨著定增嚴重倒掛，圍繞定增兜底產(chǎn)生的訴訟糾紛大概率會增加。