一、資本，應(yīng)當(dāng)如何配置

　　1、改革開放后中國經(jīng)濟(jì)快速增長的秘密

　　中國靠什么屹立于世界民族之林？有人說靠勤勞，靠智慧，沒錯。有人說靠科技，靠互聯(lián)網(wǎng)，也對，科技是第一生產(chǎn)力，互聯(lián)網(wǎng)也是生產(chǎn)力之范疇。還有人說靠制度、法治，也對，這是生產(chǎn)關(guān)系范疇的答案。人類社會活動，無非是圍繞著個人以及人類社會的需求本身，利用一定的組織方式，將資金、原材料、技術(shù)、勞動力(人)這些資源、要素進(jìn)行排列組合，然后發(fā)生反應(yīng)的過程。

　　人類社會發(fā)展的歷史都可以歸結(jié)為人類欲望(追求)被滿足的歷史，也都是資金、原材料、技術(shù)以及勞動力各種排列組合的歷史。近代社會取得的快速發(fā)展，一方面是因為技術(shù)革命導(dǎo)致了生產(chǎn)力(勞動效率)的快速提高，另一方面是因為資本、技術(shù)、勞動力這些要素可以更加快速的自由流動，排列組合，也就是社會資源可以更加優(yōu)化的配置。能夠促進(jìn)這些要素快速自由組合的制度、適應(yīng)以及保護(hù)這些要素可以自由組合的制度就是好制度，就是有利于人類社會發(fā)展的好制度。

　　中國改革開放之后初步建立起社會主義市場經(jīng)濟(jì)體系，取消了商品市場的計劃管制，讓原材料和商品可以自由流動，設(shè)立了《勞動合同法》，偏重保護(hù)勞動者的權(quán)益，讓勞動力可以自由的流動，加入WTO進(jìn)入了全球勞動分工體系，讓商品、勞動力可以在全球自由貿(mào)易，這些都是在促進(jìn)要素的自由流動、組合，中國經(jīng)濟(jì)就是在這些要素不斷投入市場，不斷通過市場進(jìn)行優(yōu)化配置的過程中實現(xiàn)了快速增長。

　　2、金融資本未能實現(xiàn)市場化配置

　　一個國家最重要的市場不是產(chǎn)品市場，也不是人力市場，而是調(diào)配資本的市場。我國目前最大的資源是建國后積累起來的財富、資本，有了資本就可以獲得其他幾類資源，所以一個社會最重要的資源——資本的配置方式是否有效率，決定了這個社會的其他資源配置是否有效率，決定了社會的整體生產(chǎn)效率，而恰恰我國在這個領(lǐng)域的配置方式是有問題的。

　　建國之后我們對資本的配置方式上發(fā)生過幾次改變。建國伊始，我們一窮二白，雖然資源和勞動力豐富，但是面臨著資本短缺，所以國家需要匯集有限的資金來集中力量辦大事，所以更多是強調(diào)金融體系的收儲、融資功能。在計劃經(jīng)濟(jì)時代當(dāng)然也是計劃的方式配置資金，由財政直接劃撥給個項目以及各經(jīng)營主體(國有企業(yè))。后來成立國有銀行，由銀行給國有企業(yè)貸款，由于銀行和企業(yè)都是國家所有，并未真正建立起有效的信貸約束機制，銀行出現(xiàn)大量呆壞賬，技術(shù)上已經(jīng)破產(chǎn)。1998年財政部對國有銀行注資，設(shè)立四大資產(chǎn)管理公司，推行五級分類制度，引入戰(zhàn)略投資者，并改制上市，對四大國有銀行進(jìn)行了徹底的商業(yè)化改革，讓其成為獨立的經(jīng)營主體。但自此以后我國銀行體系被過渡商業(yè)化，以前的政策性銀行業(yè)、城市和農(nóng)村信用社、郵政儲匯局也都跟隨進(jìn)行了商業(yè)化改革，導(dǎo)致銀行體系競爭同質(zhì)化，經(jīng)營簡單化，且被內(nèi)部人控制，已經(jīng)形成了過度膨脹的具有自身利益的“金融資本”，實體經(jīng)濟(jì)淪落為金融資本的宿主。銀行信貸資金主要配置在政府和國有部門，而創(chuàng)新性和成長性良好的民營企業(yè)卻缺乏金融支持，這加劇了產(chǎn)能過剩，阻礙了產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級，所以銀行的信貸市場對于整個社會來說是一個低效和扭曲錯配的市場。

　　2013年《**中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》中指出要讓市場在資源配置中發(fā)揮決定性作用和更好的發(fā)揮政府作用。我想除了讓市場在配置商品和勞動力的時候發(fā)揮決定性作用之外，也應(yīng)該通過改革金融體系，讓金融資本的配置由“計劃”配置轉(zhuǎn)向“市場”配置，讓市場在配置資本的過程中發(fā)揮決定性作用。

　　二、我國資本市場的探索進(jìn)化之路

　　如何讓市場在資本的配置中發(fā)揮決定性的作用呢？當(dāng)然是大力發(fā)展資本市場。A股就是改革開放之后，國家向西方社會借鑒學(xué)習(xí)，創(chuàng)新投融資體制的大膽嘗試，希望股市能夠發(fā)揮匯聚民間資本的作用，為國有企業(yè)提供脫困資金。這段歷史被人們戲稱為“吃完財政吃銀行，吃完銀行吃股民”。

　　1、上市牌照化，投資散戶化是A股的最大問題

　　中國資本市場在發(fā)展的過程中出現(xiàn)了異化，企業(yè)上市由監(jiān)管部門審批，企業(yè)上市后發(fā)行分派籌碼，大量民眾拿到籌碼，在股市里玩麻將，把股市當(dāng)做一個可以快速發(fā)財致富的地方。股市供給明顯小于社會需求，造成了股價飛漲，全民炒股的狂熱?？墒羌词构擅裨诠墒匈r錢，也依然對炒股樂此不疲，原因是投資渠道太狹窄，銀行存款跑不贏通脹，但一個奧巴馬當(dāng)選，“澳柯瑪(600336,股吧)”都能漲停的主要由散戶構(gòu)成的市場，極其不理性也不穩(wěn)定，有很多負(fù)面效應(yīng)。

　　證監(jiān)會雖然從入口把控企業(yè)質(zhì)量，但無奈在供小于求的情況下，市盈率太高，上市公司坐擁大量廉價籌碼，不斷的在高位套現(xiàn)離場，所以中國股市雖然部分上起到了投融資的功能，比如成立近三十年來，為3000多家企業(yè)解決了融資問題，但是更多的時候，僅僅是在做著居民財富再分配的事情。

　　2、資本市場去散戶化之探索

　　為了解決股市散戶化的問題，國家中途推出了公募基金，但公募基金在中國股市的發(fā)展也不盡如人意。原因很多，但非常重要的原因是公募基金的代理人問題，公募基金靠收管理費，而非依靠基金的絕對收益獲利，基金經(jīng)理只關(guān)注基金規(guī)模和相對排名，所以公募基金在中國的股市上只能是與散戶的非理性博弈，很多操作手法也只能是價格投機而非價值投資。要想徹底解決A股的問題，我前面講過了就必須去牌照化和去散戶化雙管齊下，但改革難度和成本較大。

　　所以本應(yīng)是市場化配置資金的資本市場，在中國卻基本處于計劃經(jīng)濟(jì)時代，不但其融資規(guī)模在整體社會融資規(guī)模中比重很小，且資本配置功能同樣效率低下。銀行的信貸市場依然是我國資本配置的主要方式。

　　所以國家才開始另起爐灶發(fā)展“新三板”市場。新三板市場在設(shè)立之初，就是逆A股而行之，力求避免掛牌主體的牌照化運營和投資者的散戶化傾向。但這樣一來新三板面臨的最現(xiàn)實問題也正好跟A股相反，那就是股票供給過多，而合格投資者太少，要想這個市場健康穩(wěn)定發(fā)展，就必須從頭培育，大力發(fā)展股權(quán)投資機構(gòu)。

　　三、國有創(chuàng)投理應(yīng)成為新三板市場的重要推動者

　　1、民營創(chuàng)投——尺有所短

　　中國的資本市場雖然發(fā)展了近30年，但在股權(quán)分置改革之前，法人股不能流通，所以私募股權(quán)投資沒有生長的土壤，股權(quán)分置改革后才真正產(chǎn)生了國內(nèi)的私募股權(quán)投資機構(gòu)。因為IPO后原始股權(quán)升值巨大，審批制存在設(shè)租尋租的空間，讓我國的私募股權(quán)投資變成了一個簡單粗暴的PRE-IPO投資。私募機構(gòu)投資的唯一標(biāo)準(zhǔn)就是企業(yè)能否IPO，而企業(yè)選擇投資機構(gòu)的最重要標(biāo)準(zhǔn)就是投資機構(gòu)能否幫助自己順利IPO，所有參與方都以實現(xiàn)IPO這驚險的一躍為目標(biāo)，并不關(guān)心所謂的價值投資，這客觀上限制了私募股權(quán)基金在我國的發(fā)展。

　　另外，中國的LP(有限合伙人)不成熟，也阻礙了民營創(chuàng)投的發(fā)展。私募股權(quán)投資基金，其主要的資金來源即LP(有限合伙人)大部分是富裕起來的個人投資者，而這些LP對股權(quán)投資對資本市場的認(rèn)識基本停留在購買擬IPO企業(yè)的原始股，資金期限普遍偏短，且對基金回報期望較高，極其愿意干涉GP(管理合伙人)的投資決策，這都導(dǎo)致了目前私募股權(quán)投資機構(gòu)運營的短期化和逐利化傾向。

　　所以雖然中國民營股權(quán)投資機構(gòu)這幾年得到了蓬勃的發(fā)展，但同質(zhì)化嚴(yán)重，就目前來講私募股權(quán)投資基金的現(xiàn)狀和特性決定了，其并不能完全與國家倡導(dǎo)的價值投資，扶持種子期和初創(chuàng)期的的中小企業(yè)的發(fā)展完全匹配。

　　2、國有創(chuàng)投——寸有所長

　　在整個“創(chuàng)業(yè)、創(chuàng)新+創(chuàng)投”市場都需要培育扶持的背景下，國家應(yīng)當(dāng)從三個方面大力發(fā)展國有創(chuàng)投機構(gòu)。第一，轉(zhuǎn)變政府財政資金的使用方式，設(shè)立創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金，并確立政府出資適當(dāng)讓利社會出資等方式，發(fā)揮政府資金在引導(dǎo)民間投資、擴(kuò)大直接融資、彌補市場失靈等方面的作用。第二，要積極鼓勵和支持有條件的國有企業(yè)按照市場化方式設(shè)立或者參股創(chuàng)投企業(yè)和創(chuàng)投母基金，強化國有創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)對種子期、初創(chuàng)期企業(yè)的支持，鼓勵國有創(chuàng)投公司追求長期投資收益，同時也要有寬容投資失敗的政策環(huán)境。第三，要盡快推動銀行投貸聯(lián)動政策的落地，發(fā)揮銀行在客戶資源以及資金儲備方面的優(yōu)勢，在市場上形成一支銀行系的創(chuàng)投公司。

　　國有創(chuàng)投的成立和運營的邏輯與做大做強國有企業(yè)的邏輯是一樣的，在能源、航運、電信、金融、軍工等關(guān)系國民經(jīng)濟(jì)命脈的行業(yè)，國有企業(yè)必須占主導(dǎo)地位，這對于提升國家能力保證社會利益最大化具有重要意義。同時必須要明確國有創(chuàng)投的設(shè)立絕不能是以自身盈利為主要目的，絕不能是與民營創(chuàng)投機構(gòu)爭利，而是要從促進(jìn)戰(zhàn)略型新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，支持創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)為出發(fā)點，應(yīng)該具有更多的外部性，部分國有創(chuàng)投可能就是應(yīng)該做成政策性的創(chuàng)投機構(gòu)。尺有所短寸有所長，雖然國有創(chuàng)投與民營創(chuàng)投相比，成立的時間晚，也可能會存在著激勵方面的弱點，但就是要相對明確的規(guī)定國有創(chuàng)投的投資領(lǐng)域和投資范圍，讓國有創(chuàng)投機構(gòu)在種子期、初創(chuàng)期等一些民營私募股權(quán)投資不敢投，投不好的領(lǐng)域，發(fā)揮國有創(chuàng)投機構(gòu)的先遣作用和引領(lǐng)作用，國家也應(yīng)該探索在某些方面成為創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)型企業(yè)的天使投資人。

　　3、國有創(chuàng)投應(yīng)該成為新三板市場積極的參與者和推動者

　　新三板市場有著巨大的包容性，凈利潤過億的企業(yè)超過150家，過3000萬的企業(yè)也有1000多家，這些成熟型企業(yè)是民營股權(quán)投資機構(gòu)青睞的對象，但也存在一些規(guī)模偏小的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)型企業(yè)，雖然這些企業(yè)目前盈利能力較弱，但是治理已經(jīng)規(guī)范，有資本市場運作意識，還有很多有著核心技術(shù)或知識產(chǎn)權(quán)，對于這類的企業(yè)，國有創(chuàng)投應(yīng)該發(fā)揮出自身的作用。現(xiàn)階段新三板市場交投不活躍，很大程度上也是由于國有創(chuàng)投缺位造成的。

　　當(dāng)然國有創(chuàng)投也必然會面臨與國有企業(yè)同樣的效率問題，對于這個問題，一方面國家必須建立符合創(chuàng)投行業(yè)特點和發(fā)展規(guī)律的國有創(chuàng)業(yè)投資管理體制，完善國有創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的監(jiān)督考核、激勵約束機制。另一方面，陽光是最好的殺毒劑，由于新三板市場都是公開透明的市場，企業(yè)的財務(wù)報告等相關(guān)信息以及重大事項都必須及時向社會公告，有無數(shù)的專業(yè)機構(gòu)專業(yè)人士會根據(jù)這些公開信息，對國有創(chuàng)投的投資、推出進(jìn)行監(jiān)督、質(zhì)疑。國有資金投資于新三板市場的創(chuàng)投企業(yè)，總比財政補貼的過程以及銀行信貸的過程要公開透明，所以這會從制度上杜絕尋租和腐敗現(xiàn)象的產(chǎn)生。

　　股轉(zhuǎn)公司一直在致力推動投資者結(jié)構(gòu)的多元化，如果國有創(chuàng)投能夠盡快參與進(jìn)來，形成國有創(chuàng)投投資基礎(chǔ)層的不確定性較高的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)型企業(yè)，民營股權(quán)投資機構(gòu)投資于創(chuàng)新層的確定性較高的成長期企業(yè)，保險以及社保、養(yǎng)老基金等投資收益穩(wěn)定安全性較高的“精選層”企業(yè)，這樣整個新三板市場才會形成良性互動的投融資生態(tài)體系，才能促進(jìn)金融資本的優(yōu)化、高效配置，從而助推我國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級。

　　當(dāng)然這一目標(biāo)的實現(xiàn)也需要一系列的配套改革措施。比如：允許央企、地方國企、保險公司、社?；稹⒋髮W(xué)基金等機構(gòu)投資者作為LP投資私募股權(quán)投資基金，為私募股權(quán)投資的提供長期穩(wěn)定的資金來源；比如給予股權(quán)創(chuàng)投基金以區(qū)別的、優(yōu)惠的稅收政策；比如鼓勵一些優(yōu)質(zhì)的國有企業(yè)掛牌新三板，為新三板市場為社會資金提供優(yōu)質(zhì)投資標(biāo)的等等。