近兩年來，一二級市場估值差的變化成為市場關(guān)心的問題。在本報告中，我們首先盤點了一二級市場估值差的變化情況，進而分析估值差的變化原因并給出在這種情況下投資機構(gòu)可行的應(yīng)對策略。

　　二級市場估值中位數(shù)仍高于一級市場，但2017年以來估值差降幅超50%。

　　我們首先以A股PE代表二級市場估值，新三板定向增發(fā)投后PE代表一級市場估值。當前，二級市場的估值中位數(shù)仍高于一級市場，但一二級市場之間的估值差持續(xù)收窄。2018年7月，A股PE31.44，新三板定向增發(fā)投后估值中位數(shù)17.78，估值差為13.66倍，較2016年年末的29.99倍下降了54.45%。

　　考慮到投資機構(gòu)需在股份解禁后才能在二級市場退出，我們進一步用A股當月解禁(上市滿一年)股票市盈率中位數(shù)代表二級市場估值。2018年7月，按此口徑統(tǒng)計的A股PE為41.09，一二級市場估值差為23.31倍，較2016年年末的41.09倍下降了62.74%。

　　分行業(yè)看，當前一二級市場估值差最低的四個行業(yè)分別為醫(yī)療保健設(shè)備與服務(wù)、媒體II、運輸、材料II。這部分行業(yè)的二級市場估值有大幅回調(diào)，但其一級市場估值亦高于整體水平。

　　2015年以來，二級市場估值調(diào)整、股票供給變化是一二級估值差下降的主要原因。

　　短期內(nèi)，A股估值調(diào)整是驅(qū)動一二級市場估值差下降的主要因素。自2015年2月至2018年6月，A股PE變化幅度與A股-新三板PE差變化幅度的相關(guān)系數(shù)為0.88。對應(yīng)不同的二級行業(yè)，2015年1月至2018年7月間A股PE變化幅度與A股-新三板PE差變化幅度的相關(guān)系數(shù)達0.94.A股估值變化主導一二級市場估值差的變化。

　　長期看，股票供給變化影響一二級市場估值差。2016年11月至2017年末，發(fā)審委審核加速，新股供給明顯增加，顯著地影響了一二級市場估值差。自2016下半年A股發(fā)行加速以來，新股上市后一字漲停板天數(shù)出現(xiàn)明顯下降。在當前IPO常態(tài)化的預(yù)期下，新股上市漲停板天數(shù)總體表現(xiàn)為下降的趨勢，同樣表明跨市場估值差正在下降。

　　中短期A股估值調(diào)整催生PIPE交易機會，長期一二級市場估值差下降倒逼投資機構(gòu)重視成長股挖掘能力以及投后管理能力的建設(shè)。

　　短期內(nèi)，上市一年內(nèi)次新股的收益將面臨較大壓力。自2015年以來，新上市企業(yè)上市后一年期漲跌幅持續(xù)走低。盡管今年下半年以來央行逐步加大流動性投放，但流入實體經(jīng)濟部門的資金增長緩慢。我們認為二級市場估值修復的拐點仍未出現(xiàn)，一二級市場估值差將維持在較低的水平。上述背景使次新股一年漲跌幅面臨較大壓力，但也提供了二級市場的投資機會。美國80年代的經(jīng)驗表明，小市值企業(yè)數(shù)量的增加以及間接融資成本較高是PIPE投資繁榮的基矗截至2018年9月12日，A股共有1913家企業(yè)市值跌破50億人民幣，占全部3541家企業(yè)的比例為54.02%，這部分上市公司的PE(TTM)中位數(shù)為30.16倍，處于2010年以來的歷史低點。當前市場上存在的低市值、低估值股票為國內(nèi)私募投資機構(gòu)介入二級市場提供了較好的基矗

　　注冊制預(yù)期下，一二級市場估值差將被進一步壓縮。我國上市企業(yè)的估值中樞仍高于實施注冊制的美股、港股市常在注冊制的預(yù)期下，未來一二級市場估值差將進一步減少。我們建議機構(gòu)以企業(yè)成長性為核心并積極考慮向前端(早期項目)或后端(上市公司)延伸投資范圍。注重成長股挖掘能力以及投后管理的建設(shè)以提高“賺成長性的錢”的能力。