2018年10月26日，股轉(zhuǎn)公司發(fā)布《關(guān)于掛牌公司股票發(fā)行有關(guān)事項的規(guī)定》、《非上市公眾公司重大資產(chǎn)重組業(yè)務(wù)指引》以及《做市商評價辦法(試行)》，就股票發(fā)行、重大資產(chǎn)重組及做市商制度等方面進(jìn)行變革。本輪變革是對現(xiàn)行制度框架的優(yōu)化和完善，以進(jìn)一步夯實新三板的基礎(chǔ)性制度安排，為今后的“增量”改革奠定堅實的市場基礎(chǔ)和制度基礎(chǔ)。

　　變革的背景、時機(jī)與意義

　　一是科技創(chuàng)新離不開強(qiáng)大金融體系的支持。新三板經(jīng)過五六年的發(fā)展，具備了支持科技創(chuàng)新的市場基礎(chǔ)和制度基礎(chǔ)。但離成為市場化、法制化和國際化的資本市場的目標(biāo)還相去甚遠(yuǎn)，需要不斷完善現(xiàn)有制度的不足，更需要不斷地突破、創(chuàng)新傳統(tǒng)的制度桎梏。本次新三板改革，在這樣的國際大背景下推出，更加堅定了我們發(fā)展和改革新三板的信心和決心，以期在不遠(yuǎn)的將來，真正把新三板打造成為支持創(chuàng)新的資本市場體系，為中國的創(chuàng)新經(jīng)濟(jì)做出貢獻(xiàn)。

　　二是在深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的背景下出臺的。目前中國經(jīng)濟(jì)處于結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵時期，國家希望通過供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，以實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的目標(biāo)。從本次改革的內(nèi)容看，其顯著特色是“降成本”，不管是顯性的財務(wù)成本，還是隱性的機(jī)會成本。此舉是供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革中“三去、一降、一補(bǔ)”的基本內(nèi)容，是落實供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革在金融領(lǐng)域的具體表現(xiàn)。

　　三是在資本市場市場化改革的大背景下出臺的。新三板作為中國多層次資本市場的有機(jī)組成部分，肩負(fù)著中國資本市場體系市場化改革的重任。與中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型相匹配，中國資本市場改革的目標(biāo)是要建立一個真正市場化 、法制化和國際化的資本市場。新三板本次改革出臺的各項政策，都是圍繞這一改革目標(biāo)進(jìn)行各種制度創(chuàng)新，其目的都是為了降低市場交易成本，以提高金融市場服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)的能力。

　　四是新三板在“提質(zhì)增效”發(fā)展階段改革的需要。本次的改革舉措并不是“增量”改革，而是進(jìn)行的“存量”改革，是對現(xiàn)行基礎(chǔ)性制度的進(jìn)一步優(yōu)化和完善，其目的是為了夯實現(xiàn)行的制度基礎(chǔ)，為將來時機(jī)成熟時的“增量”改革奠定較好的市場基礎(chǔ)和制度基礎(chǔ)。

　　變革的主要內(nèi)容和特色

　　本次變革著重于股票發(fā)行、重大資產(chǎn)重組及做市商交易等制度的變革。其顯著特色體現(xiàn)了金融領(lǐng)域內(nèi)的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，通過“降成本”以提高金融服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)的能力。

　　首先是股票發(fā)行制度改革。首先，關(guān)聯(lián)認(rèn)購人的回避表決制度，防止關(guān)聯(lián)認(rèn)購者利用信息優(yōu)勢謀取不正當(dāng)利益，建立了維護(hù)證券市場“公平、公正、公開”的“三公”原則，有利于夯實新三板的微觀市場基礎(chǔ)。其次，出臺股票授權(quán)發(fā)行制度，簡化了股票發(fā)行過程中掛牌公司的內(nèi)部決策審批程序，節(jié)省融資時間，降低融資的機(jī)會成本，提高融資效率。第三，對募集資金的管理的監(jiān)管要求從《掛牌公司股票發(fā)行常見問題解答(三)》上升為監(jiān)管的規(guī)章制度，進(jìn)行正式的制度化安排，一方面有助于提高監(jiān)管的權(quán)威性和實施的有效性，同時此舉也防止了大股東利用其地位挪用公司募集資金和不按照事前的資金使用方向而進(jìn)行的無效投資，降低了股票發(fā)行過程中的操作風(fēng)險和道德風(fēng)險。對“特殊認(rèn)購條款”的正式制度安排，考慮到了市場運行過程中的法律實踐，與現(xiàn)行證券市場法律法規(guī)起到了較好的銜接作用。第四，對股票發(fā)行期間終止備案審查的制度安排，完善了股票發(fā)行中股轉(zhuǎn)公司的備案審查流程，填補(bǔ)了《業(yè)務(wù)細(xì)則》和《業(yè)務(wù)指南》里的監(jiān)管真空地帶，防止了掛牌公司在股票發(fā)行期間利用制度的不完善進(jìn)行的監(jiān)管套利，保護(hù)了投資者的合法權(quán)益。

　　重大資產(chǎn)重組變革。本次重大資產(chǎn)重組改革，掛牌公司通過“定向發(fā)行”股票方式募集資金以購買重大資產(chǎn)，不再受合格投資者35人的限制。

　　出臺《做市商評價辦法(試行)》。做市商交易制度是證券場外市場的核心交易制度。新三板自2014年8月實施做市交易制度以來，經(jīng)過了4年多的發(fā)展，已經(jīng)建立起基本的做市交易流程和框架性制度安排。但做市交易制度目前也存在諸多不足，其中主要表現(xiàn)之一就是做市商沒有動力和激勵積極參與做市。本次《做市商評價辦法(試行)》出臺，希望通過對做市商的市場表現(xiàn)進(jìn)行客觀、公正的考評，做市商不同的市場業(yè)績表現(xiàn)將獲得不同的轉(zhuǎn)讓手續(xù)費的減免，直接降低了做市商做市交易的成本，從而引導(dǎo)和激勵做市商積極參與做市。

　　本次三項變革的一個顯著共同的特色就是“降成本”，即降低股票發(fā)行的融資成本，提供融資便利性，以達(dá)到提高融資效率的目的，是金融領(lǐng)域內(nèi)的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革?！笆跈?quán)發(fā)行制度”旨在節(jié)省掛牌公司的融資時間，降低機(jī)會成本，提高融資效率；通過放開重大資產(chǎn)重組中對合格投資者35人的限制，旨在使掛牌公司能夠擴(kuò)大投資者對象的范圍，以迅速擴(kuò)大融資規(guī)模與提高融資效率，降低資產(chǎn)重組因融資不到位而帶來的重大資產(chǎn)重組失敗的機(jī)會成本。而對做市商進(jìn)行評價的制度安排，更是直接降低做市商的財務(wù)成本，引導(dǎo)和激勵新三板做市商積極參與做市，在一定程度上解決了做市商參與做市激勵與動力不足的難題。

　　變革亟待在“增量”上取得突破

　　本次變革不管是股票發(fā)行還是股票交易，只是對現(xiàn)行制度的進(jìn)一步優(yōu)化和完善，即所謂的“存量”改革。但要建立一個市場化、法制化和國際化的資本市場，亟待在“增量”改革中取得突破。

　　股票發(fā)行制度的“增量”改革。首先，股票發(fā)行的法制監(jiān)管亟待加強(qiáng)和提高。新三板的股票發(fā)行實現(xiàn)了市場化，但在市場化股票發(fā)行過程中，有的掛牌公司因法制觀念淡薄，財務(wù)造假和欺詐發(fā)行現(xiàn)象時有發(fā)生，損害了投資者的合法權(quán)益，不利于新三板長期健康發(fā)展。新三板的自律監(jiān)管對此“心有余而力不足”，目前的自律監(jiān)管原則和監(jiān)管框架對違法違規(guī)市場主體的處罰力度不夠是不爭的事實。如何在自律監(jiān)管的基礎(chǔ)上加強(qiáng)法制監(jiān)管，是監(jiān)管機(jī)構(gòu)、股轉(zhuǎn)公司、證券服務(wù)機(jī)構(gòu)、掛牌公司和投資機(jī)構(gòu)等市場主體共同面臨的挑戰(zhàn)。其次，股票發(fā)行制度的創(chuàng)新有進(jìn)一步改善的空間。新三板是專門為創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)型企業(yè)服務(wù)的資本市場，因此需要較高風(fēng)險識別能力和較強(qiáng)風(fēng)險承受能力的機(jī)構(gòu)投資者。市場實踐也證明，新三板70%左右的投資者是VC/PE等風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)，PE投資者為了有效控制投資風(fēng)險，大都會與掛牌公司簽署特殊的投資認(rèn)購條款，但這些條款又往往與現(xiàn)行法律法規(guī)相抵觸。如果新三板不考慮其市場定位及其服務(wù)對象的特殊性，采取“一刀切”的方式，有可能造成對投資者的權(quán)益保護(hù)不力，從而影響市場的健康發(fā)展。為此，我們可以有選擇性地借鑒西方發(fā)達(dá)證券市場，或香港證券交易所的做法，對此類型的特殊股票采取“同股不同權(quán)”的制度安排，提高市場的整體風(fēng)險識別能力和增強(qiáng)市場的整體風(fēng)險承受能力，以促進(jìn)市場的創(chuàng)新活力和持續(xù)健康發(fā)展。最后，進(jìn)一步探索新三板基本發(fā)行制度的創(chuàng)新。基于目前新三板是證券場外市場的定位，因此其基本發(fā)行制度是市場化的“定向發(fā)行”制度。我們認(rèn)為，目前證券場外市場的定位很大程度上阻礙了新三板基本發(fā)行制度的進(jìn)一步創(chuàng)新?；趯崿F(xiàn)國家創(chuàng)新戰(zhàn)略的需要，同時為中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型奠定金融市場基礎(chǔ)，構(gòu)建一個支持創(chuàng)新的發(fā)達(dá)資本市場體系已刻不容緩。所以，借鑒美國納斯達(dá)克的市場發(fā)展經(jīng)驗，有必要把原來新三板的證券場外市場定位調(diào)整為混合市場，即在進(jìn)一步分層的基礎(chǔ)上，把最高的市場層級定位為證券場內(nèi)市場，其它層級市場定位證券場外市場，從而在不同市場層級探索差異化的證券發(fā)行制度，在新三板實現(xiàn)基本發(fā)行制度的創(chuàng)新，以實現(xiàn)金融市場服務(wù)國家創(chuàng)新戰(zhàn)略的需要。

　　做市商交易制度的“增量”改革。首先，A股市場的券商可以根據(jù)自身的資源、機(jī)會和能力決定是否參與新三板的做市業(yè)務(wù)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)不能把券商參與新三板做市作為納入考核的范疇。其次，放開非券商機(jī)構(gòu)參與做市，比如PE機(jī)構(gòu)、養(yǎng)老基金、保險基金等機(jī)構(gòu)投資者，以構(gòu)建一個多元化做市主體的競爭型做市制度。最后，培育專業(yè)、專一和專注的做市商市場主體。不管是券商，還是其他類型的機(jī)構(gòu)投資者，都是從事多種業(yè)務(wù)，其做市業(yè)務(wù)可能只是其中的一個業(yè)務(wù)方向，專業(yè)度和專注度都不高。缺乏專業(yè)的做市商主體，不利于新三板構(gòu)建一個較為完善的做市交易市場。因此，新三板需要培育專業(yè)的做市商主體。

　　(本文作者系中國新三板研究中心首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家)

　　(文章來源：金融時報)