物業(yè)板塊今年表現(xiàn)很給力，期間板塊漲幅超過九成，多只個(gè)股漲幅翻倍，其中雅生活服務(wù)(03319)股價(jià)漲了1.7倍，領(lǐng)先同行，加上這家公司頻繁的收購(gòu)動(dòng)作，成為行業(yè)關(guān)注的焦點(diǎn)。

　　了解到，雅生活近日發(fā)布有關(guān)簽立新中民物業(yè)協(xié)議的聯(lián)合公告，稱簽立新中民物業(yè)協(xié)議的條件(包括完成重組)均已達(dá)成，實(shí)際上，這則公告為9月26日公布的對(duì)中民物業(yè)及新中民物業(yè)的60%股權(quán)重大收購(gòu)的進(jìn)展公告，看起來(lái)進(jìn)展很順利，收購(gòu)進(jìn)度穩(wěn)步推進(jìn)。

　　實(shí)際上，此次收購(gòu)項(xiàng)目對(duì)雅生活財(cái)務(wù)及業(yè)務(wù)影響巨大，主要表現(xiàn)為：一是項(xiàng)目財(cái)務(wù)表現(xiàn)優(yōu)秀，中民及新中民物業(yè)2018年合計(jì)收入規(guī)模超過雅生活，收購(gòu)?fù)瓿珊蟛⒑喜I(yè)績(jī)或?qū)⒎槐?，二是中民物業(yè)的在管面積及項(xiàng)目也均超過雅生活，也可以讓雅生活的管理規(guī)模(面積及項(xiàng)目)翻倍。

　　但鑒于收購(gòu)進(jìn)展?fàn)顩r，預(yù)計(jì)今年并不了表，明年中報(bào)并表概率會(huì)大一些，不過對(duì)于投資者而言，更多關(guān)注的問題是，雅生活的估值水平能否進(jìn)一步提升，以及目前介入有沒有獲利的機(jī)會(huì)?

　　對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)

　　任何一個(gè)“有質(zhì)量”的收購(gòu)，都會(huì)產(chǎn)生較大的商譽(yù)，商譽(yù)就是收購(gòu)價(jià)高于凈資產(chǎn)的部分，很多上市公司頻繁收購(gòu)項(xiàng)目，導(dǎo)致商譽(yù)資產(chǎn)非常大，而項(xiàng)目業(yè)績(jī)變臉帶來(lái)非常大的商譽(yù)減值損失，造成業(yè)績(jī)大幅度下滑，其中A股最為常見。

　　根據(jù)披露，該公司收購(gòu)中民物業(yè)60%股權(quán)，代價(jià)為15.6億元，收購(gòu)新中民60%股權(quán)，代價(jià)為不超過5億元，合共20.6億元，對(duì)應(yīng)的PE均為12.5倍，2018年這兩個(gè)項(xiàng)目?jī)糍Y產(chǎn)合計(jì)12.31億元，因此對(duì)應(yīng)的PB為2.8倍。雅生活項(xiàng)目獲得60%股權(quán)，公司或?qū)a(chǎn)生商譽(yù)為13.2億元。 圖片來(lái)源：雅生活服務(wù)公告

　　為了防止業(yè)績(jī)變臉，雅生活和賣方簽了對(duì)賭協(xié)議，通過對(duì)賭，可以說完全對(duì)沖項(xiàng)目業(yè)績(jī)變臉帶來(lái)的商譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)協(xié)議，中民物業(yè)2019年經(jīng)審計(jì)凈利潤(rùn)不低于2.08億元(中民物業(yè)保證利潤(rùn))，若低于，賣方將向該公司賠付，賠付公式為：

　　賠付金額=(保證利潤(rùn)-2019年經(jīng)審計(jì)凈利潤(rùn))*12.5*60%*(1+R*N/360)，倘若經(jīng)審計(jì)的凈利潤(rùn)≤0，不包括利息，雅生活收回了15.6億元的投資，相當(dāng)于錢不是白給的，如果業(yè)績(jī)達(dá)不到要求，錢不僅要收回，而且還收被占用時(shí)間的利息。新中民物業(yè)的對(duì)賭公式和中民物業(yè)一致，雅生活在整個(gè)協(xié)議都占盡了便宜。

　　不過對(duì)賭協(xié)議的要求并不嚴(yán)苛，因?yàn)楦鶕?jù)披露，2018年，中民物業(yè)凈利潤(rùn)就已經(jīng)達(dá)到2.67億元，近三年復(fù)合增長(zhǎng)率13.6%，而新中民物業(yè)凈利潤(rùn)0.83億元，近三年復(fù)合增長(zhǎng)率28.9%，業(yè)績(jī)出現(xiàn)衰退對(duì)賭協(xié)議才會(huì)起到作用。

　　財(cái)務(wù)影響

　　雅生活考慮到了業(yè)績(jī)變臉可能存在的情況，因此設(shè)計(jì)對(duì)賭協(xié)議進(jìn)行了對(duì)沖，商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)較小，不過項(xiàng)目財(cái)務(wù)表現(xiàn)優(yōu)秀，對(duì)沖保障可能派不上用場(chǎng)，下面我們看中民及新中民物業(yè)若收購(gòu)?fù)瓿刹⒈砗?，?duì)雅生活財(cái)務(wù)的影響。

　　由于2019年臨近年底，預(yù)計(jì)該公司對(duì)中民項(xiàng)目收購(gòu)在2020年上半年完成并實(shí)現(xiàn)并表，根據(jù)測(cè)算，2020年，雅生活合并后的收入將為147.8億元，歸屬于股東凈利潤(rùn)將為25.46億元，凈資產(chǎn)將為114.08億元，以目前的市值算，對(duì)應(yīng)的PS、PE及PB分別為2.2倍、12.66倍及2.82倍。 　　根據(jù)相關(guān)軟件，雅生活歸屬于物業(yè)管理板塊，目前該板塊估值PE為42倍，PB為6.8倍，而雅生活項(xiàng)目并表預(yù)期強(qiáng)，業(yè)績(jī)確定性較強(qiáng)，測(cè)算估值遠(yuǎn)低于行業(yè)，對(duì)投資者來(lái)說，存在非常大的投資誘惑。而且上文僅是簡(jiǎn)單的財(cái)務(wù)合并，并未考慮業(yè)務(wù)上的協(xié)同，要知道雅生活的凈利率要比中民高很多，若考慮業(yè)務(wù)協(xié)同，各項(xiàng)指標(biāo)估值可能更低。

　　值得注意的是，上文對(duì)雅生活和中民項(xiàng)目合并收入的測(cè)算是分開的，測(cè)算中民項(xiàng)目比較保守，采取近三年的復(fù)合增速平滑，不過雅生活的測(cè)算方式使得近三年復(fù)合增長(zhǎng)率為66.84%，這數(shù)據(jù)是否有點(diǎn)高呢?實(shí)際上，這數(shù)據(jù)蘊(yùn)含了雅生活過去的收購(gòu)項(xiàng)目增長(zhǎng)，以及自身的內(nèi)生增長(zhǎng)。

　　存獲利空間

　　雅生活的內(nèi)生增長(zhǎng)主要有兩大實(shí)力股東(雅居樂和【綠地控股(600606)、股吧】)保障，而過去收購(gòu)的項(xiàng)目，根據(jù)該公司近期的披露，經(jīng)營(yíng)目標(biāo)均達(dá)成，項(xiàng)目還是很優(yōu)質(zhì)的，且業(yè)務(wù)上存在協(xié)同，有望進(jìn)一步推動(dòng)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。

　　該公司的核心收入為物業(yè)管理服務(wù)和外延增值服務(wù)，均保持這高雙位數(shù)增長(zhǎng)水平，上半年合計(jì)收入占比90.8%，其中物業(yè)管服務(wù)收入占大頭。 　　物業(yè)管理服務(wù)主要的成長(zhǎng)指標(biāo)為在管面積和在管項(xiàng)目，雅生活于2018年2月份上市，上市后，加大的收購(gòu)擴(kuò)張的動(dòng)作，上市第一年，在管面積達(dá)1.38億平方米，同比增長(zhǎng)56.5%，今年上半年，在管面積2.11億平方米，比2018年期末增長(zhǎng)了52.9%。雅生活在管物業(yè)面積中，有

　　23.9%來(lái)自雅居樂集團(tuán)，3.7%來(lái)自綠地控股，72.4%來(lái)自第三方物業(yè)開發(fā)商。

　　今年8月份，該公司公告更改全球發(fā)售所得款用途，原先定于65%的所得款用于選擇性的把握戰(zhàn)略投資及收購(gòu)機(jī)會(huì)，更改為85%，增加了20%的額度，而這部分資金將從開發(fā)一站式服務(wù)平臺(tái)及數(shù)字化管理等技術(shù)性投入擠出。公告更改募資用途一個(gè)多月后，就公布了收購(gòu)中民項(xiàng)目的事項(xiàng)。

　　上半年，雅生活有43.5億元的在手現(xiàn)金，即使花掉20.9億元，還有22.6億元，而且收購(gòu)項(xiàng)目及自身的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額一直都非常好，2018年為8.83億元，以今年上半年情況看，預(yù)計(jì)2019年將超過10億元。該公司的收購(gòu)資金還是非常充裕的，況且上半年該公司的資產(chǎn)負(fù)債率僅為33.57%，負(fù)債資產(chǎn)仍有非常大的利用空間。

　　最重要的是，雅生活的收購(gòu)并沒有使得盈利水平下滑，相反持續(xù)提升，2017/2018/2019年上半年，該公司毛利率分別為33.6%、38.2%及37%，凈利率分別為17%、23.7%及24.1%。

　　下半年，該公司保持上半年的增速還是可以做到的，一方面是兩大股東貢獻(xiàn)著27.6%的在管面積份額，持續(xù)提供內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)力，二是上半年收購(gòu)的項(xiàng)目繼續(xù)發(fā)揮作用。2020年，收購(gòu)資金充裕，新增的收購(gòu)項(xiàng)目以及合并中民后帶來(lái)的2000多個(gè)項(xiàng)目的協(xié)同，保證這一年的高增長(zhǎng)。

　　綜上看來(lái)，以目前雅生活的估值情況，以及可能合并情況的業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)，與行業(yè)相比，存在較大的估值獲利空間，投資者可重點(diǎn)關(guān)注。

　　圖片來(lái)源：123RF

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