時(shí)代商學(xué)院研究員 陳鑫鑫

　　20世紀(jì)末期隨著改革開(kāi)放不斷推進(jìn)，致富機(jī)會(huì)層出不窮，不少體系內(nèi)的有志青年也選擇放棄穩(wěn)定的工作而步入商海。深圳市正弦電氣股份有限公司(以下簡(jiǎn)稱“正弦電氣”)的創(chuàng)始人涂從歡便是其中之一，其2003年創(chuàng)立的正弦電氣，目前正處于科創(chuàng)板IPO的問(wèn)詢階段。

　　正弦電氣近年來(lái)業(yè)績(jī)?cè)鏊佥^快，營(yíng)收從2017年的1.71億元增長(zhǎng)至2019年的2.81億元，同期凈利潤(rùn)從0.23億元增長(zhǎng)至0.56億元。然而，時(shí)代商學(xué)院發(fā)現(xiàn)，發(fā)展過(guò)程中正弦電氣也存在應(yīng)收賬款逾期增加，銷售回款的情況惡化等問(wèn)題。

　　而且，正弦電氣的盈利頗為依賴政府補(bǔ)助及稅收優(yōu)惠，兩者占利潤(rùn)總額的比重曾接近七成。此外，IGBT作為正弦電氣產(chǎn)品的關(guān)鍵零部件，仍存在依賴進(jìn)口的問(wèn)題，且容易導(dǎo)致被卡脖子。

　　9月27日，時(shí)代商學(xué)院就上述問(wèn)題向正弦電氣發(fā)函詢問(wèn)，截至發(fā)稿日，對(duì)方未作回應(yīng)。

　　一、實(shí)控人為大學(xué)教授出身

　　正弦電氣的實(shí)控人兼創(chuàng)始人之一的涂從歡先生，是一名不折不扣的知識(shí)分子，其1985―1987 年任武漢水利電力學(xué)院電力系助教；1987―1993 年于華中理工大學(xué)攻讀博士研究生；1993 年，年僅29歲的涂從歡便成為華中理工大學(xué)的講師、副教授，一直任職到1998年。

　　此后，知識(shí)分子涂從歡并未選擇繼續(xù)在學(xué)界海洋中探索，而是帶著一身知識(shí)儲(chǔ)備轉(zhuǎn)身步入商海，1998 年 7 月至 2003 年 3 月，其擔(dān)任深圳市安邦信電子有限公司(以下簡(jiǎn)稱“安邦信電子”)總工程師、總經(jīng)理，隨后便帶著自己在華中理工大學(xué)的同事張曉光一同創(chuàng)立了正弦電氣有限公司。

　　涂從歡與張曉光的友情十分穩(wěn)定，雙方曾一起任職于華中理工大學(xué)，此后，涂從歡任職于安邦信電子期間，又于2000年將張曉光引入安邦信電子，隨后雙方于2003年攜手創(chuàng)立正弦電氣有限公司，至今仍為正弦電氣前兩大股東和一致行動(dòng)人。

　　二、銷售回款惡化

　　2017―2020年上半年，正弦電氣的應(yīng)收賬款余額分別為4952.82萬(wàn)元、5856.37萬(wàn)元、6970.06萬(wàn)元、11844.34萬(wàn)元，正弦電氣的應(yīng)收賬款增速較快。

　　而且，時(shí)代商學(xué)院注意到，正弦電氣的應(yīng)收賬款逾期金額在不斷提升，占比也呈上升趨勢(shì)。2017―2020年上半年，正弦電氣的應(yīng)收賬款逾期金額分別為2181.73萬(wàn)元、2656.6萬(wàn)元、4001.19萬(wàn)元、4183.85萬(wàn)元，占應(yīng)收賬款的比重分別為44.05%、45.36%、57.41%、35.32%。2017―2019年，逾期金額占比呈明顯上升趨勢(shì)，特別是2019年，而2020年上半年末的數(shù)據(jù)或受到季節(jié)性變動(dòng)的影響有所降低，更多需等待2020年末的數(shù)據(jù)。

　　應(yīng)收賬款逾期比例不斷增加也導(dǎo)致銷售收現(xiàn)率降低(銷售收現(xiàn)率=銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金/營(yíng)業(yè)收入)，2017―2020年上半年正弦電氣的銷售收現(xiàn)率分別為 65.31%、65.93%、64.38%和 56.49%，正常情況下若企業(yè)銷售回款正常，銷售收現(xiàn)率應(yīng)略大于100%，因此可以看出正弦電氣的銷售回款的情況較差且正在惡化。

　　三、盈利依賴補(bǔ)助和稅收優(yōu)惠

　　2017―2019年，正弦電氣取得增值稅即征即退金額分別為769.95萬(wàn)元、813.87萬(wàn)元和 955.23萬(wàn)元，占利潤(rùn)總額比重分別為 36.82%、25.59%和 23.59%。

　　2017―2019年，正弦電氣取得的政府補(bǔ)助資金分別為884.36萬(wàn)元、582.01萬(wàn)元和 591.45萬(wàn)元，占利潤(rùn)總額的比重分別為 32.59%、12.34%和9.15%。

　　兩者合計(jì)占利潤(rùn)總額的比重分別為69.41%、37.93%、32.74%，可以看到，雖占比連續(xù)降低，但正弦電氣的盈利依然頗為依賴稅收優(yōu)惠和政府補(bǔ)助，特別是2017年，比重已接近七成。而且政府補(bǔ)助表現(xiàn)出明顯的不穩(wěn)定性，補(bǔ)貼金額呈減少趨勢(shì)，不排除未來(lái)繼續(xù)降低，影響正弦電氣盈利水平的可能性。

　　四、核心部件仍面臨卡脖子風(fēng)險(xiǎn)

　　招股說(shuō)明書(shū)披露，對(duì)于中低壓變頻器產(chǎn)品， IGBT組件是關(guān)鍵的核心功率器件，技術(shù)含量高，制造難度大，因此全球范圍內(nèi)生產(chǎn)IGBT器件的廠商集中于歐洲、日本等發(fā)達(dá)國(guó)家。我國(guó)IGBT行業(yè)的芯片晶圓仍然主要依賴進(jìn)口。

　　IGBT的重要性體現(xiàn)在成本占比上，在正弦電氣兩大主要產(chǎn)品通用變頻器、一體化專機(jī)中，IGBT的成本占比較高且逐年提升。在通用變頻器總成本中， 2017―2020年上半年，IGBT占比分別為16.34%、19.15%、20.63%、21.39%。一體化專機(jī)總成本中， IGBT占比分別為19.46%、22.83%、26.66%、27.42%。

　　為了減輕對(duì)進(jìn)口IGBT的依賴，正弦電氣也做了一些功課，其引進(jìn)國(guó)產(chǎn)替代品牌【斯達(dá)半導(dǎo)(603290)、股吧】(603290)體并逐步發(fā)展為IGBT第一大供應(yīng)商，境外品牌采購(gòu)占比持續(xù)降低，從 2017年度的 73.12%下降至 2020 年 1―6 月的 47.83%。

　　然而，時(shí)代商學(xué)院認(rèn)為，IGBT作為頂尖的科技產(chǎn)品，世界上僅有少數(shù)廠商有能力生產(chǎn)，而重要性又極大，容易在貿(mào)易摩擦中作為制約我國(guó)的手段。整體來(lái)看，雖然IGBT產(chǎn)品的供應(yīng)中，斯達(dá)半導(dǎo)體占比不斷提升，解決了部分依賴進(jìn)口的問(wèn)題。但公開(kāi)資料顯示，斯達(dá)半導(dǎo)體約一半的IGBT用芯片晶圓仍依賴進(jìn)口。

　　且除 IGBT外，正弦電氣在編碼器技術(shù)、CPU 等方面器件業(yè)較為依賴外資廠商，高精度的光電編碼器主要依賴進(jìn)口。正弦電氣核心零部件被卡脖子的風(fēng)險(xiǎn)并未消失。