現(xiàn)在的問題是，新三板幾乎沒有屬于自己的、完善的、被廣大投資者所認可或接受的估值體系。

　　“新三板從誕生之初，到精選層的開板，足足用了8年的時間，幾多波折，幾多磨難，負重前行，大悲無淚，大悟無言。精選層，就是新三板眾多堅持下來、活下來的取經(jīng)人，到西天取到的無字真經(jīng)，可是東土大唐的人卻看不懂……”

　　2020年7月27日，備受矚目的新三板第一批精選層發(fā)行后，讓投資者大跌眼鏡的是，32家公司破發(fā)，市場表現(xiàn)持續(xù)低迷，因此，很多投資者對新三板的發(fā)展陷入迷茫。

　　十天之后，銀泰證券股轉(zhuǎn)系統(tǒng)業(yè)務(wù)部總經(jīng)理張可亮在自己的公號“三板會”中發(fā)表《精選層――資本市場的無字真經(jīng)！》，寫下了上述文字，并力陳對新三板精選層的信心。隨后，他又相繼發(fā)表了 《精選層，緣何破發(fā)？》、《精選層，何去何從？》作為中篇與下篇。

　　時隔四個月，事情出現(xiàn)了逆轉(zhuǎn)。

　　11月27日滬深交易所正式發(fā)布《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌公司向上海證券交易所科創(chuàng)板轉(zhuǎn)板上市辦法(試行)(征求意見稿)》《深圳證券交易所關(guān)于全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌公司向創(chuàng)業(yè)板轉(zhuǎn)板上市辦法(試行)(征求意見稿)》(下稱《轉(zhuǎn)板上市辦法》)，新三板掛牌公司轉(zhuǎn)板將步入實際操作階段，精選層企業(yè)上升通道打通。

　　受這一消息刺激，11月30日、12月1日連續(xù)兩個交易日，精選層個股全部放量收漲，其中漲幅居前的萬通液壓漲幅分別為16.15%、29.15%領(lǐng)跑，鹿得醫(yī)療漲幅分別為14.83%、14.65%。

　　對于轉(zhuǎn)板細則的出臺，12月1日萬通液壓對時代財經(jīng)表示：“目前尚未研究轉(zhuǎn)板細則對公司的影響，若公司有最新轉(zhuǎn)板籌備計劃會及時公告。”鹿得醫(yī)療則回應(yīng)時代財經(jīng)：“關(guān)于轉(zhuǎn)板方面，目前尚無具體決策，之后會根據(jù)股東的意見作出有利于股東方面的決策。”

　　張可亮長期關(guān)注資本市場改革，尤其對新三板改革有深刻見解，著有《新三板改變中國》一書。他在個人公號“三板會”發(fā)布多篇關(guān)于精選層改革的論述，行文通俗易懂、還以精選層破發(fā)入詩。在公號里，他自稱“新三板的唐吉訶德”，將新三板作為“理想國”，認為新三板將開拓中國資本市場的另一種可能。

　　究竟精選層轉(zhuǎn)板細則出爐，對資本市場意味著什么？精選層將如何為科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板注入新鮮“血液”？轉(zhuǎn)板細則落地，精選層投資策略是否會生變？12月1日，時代財經(jīng)對張可亮進行了專訪。

　　在張可亮看來，轉(zhuǎn)板細則出爐就好比唐僧四師徒把部分“無字真經(jīng)”翻譯成了“有字真經(jīng)”，讓一部分具有A股思維的人看懂了新三板的價值所在?！爸钡睫D(zhuǎn)板細則出臺，這些投資者才開始按照其所熟悉的A股市場的投資邏輯，對那些能轉(zhuǎn)板的股票進行投資、搶籌?！?/p>

　　而對于資本市場改革來說，張可亮認為，轉(zhuǎn)板細則落地是多層次資本市場互聯(lián)互通的關(guān)鍵一步。他解釋道，以2013年股轉(zhuǎn)公司的設(shè)立為標志，中國資本市場啟動了雙軌制改革，即穩(wěn)住A股這個存量市場、做大新三板這個增量市場，做大新三板這個增量市場之后倒逼A股存量市場改革。經(jīng)過多年努力，新三板增量市場做大，倒逼了作為存量的上交所和深交所。

　　“上交所開設(shè)了科創(chuàng)板，深交所啟動了創(chuàng)業(yè)板的注冊制改革。接下來，以精選層的轉(zhuǎn)板為標志，資本市場的雙軌制改革即將進入并軌階段。”張可亮指出。

　　談及未來，張可亮坦言，對于新三板來說最重要的不是轉(zhuǎn)板，而是要構(gòu)建新三板自身相對獨立的估值體系，“對于那些在精選層中作為轉(zhuǎn)板預(yù)備角色的企業(yè)，市場以A股估值的體系來對其進行估價是合適的。而對那些在新三板上不轉(zhuǎn)板的企業(yè)，應(yīng)當(dāng)如何估值？這才是更為核心、值得大家去考慮的問題。”

　　銀泰證券股轉(zhuǎn)系統(tǒng)業(yè)務(wù)部總經(jīng)理張可亮 資本市場的雙軌制改革即將并軌

　　時代財經(jīng)：你曾經(jīng)把精選層比喻為資本市場改革的“無字真經(jīng)”，以此描述今年7月下旬精選層破發(fā)后市場的懵懂、迷茫的情緒。如今精選層轉(zhuǎn)板細則出爐，如果繼續(xù)借用唐僧師徒取經(jīng)的比喻，你認為這是走到了哪一步？

　　張可亮：精選層的推出是新三板改革的重要舉措，但是精選層開盤當(dāng)日，有三分之二的股票破發(fā)，之后交投也相對低迷，就好比唐僧四師徒歷經(jīng)千辛萬苦取得真經(jīng)、修得正果，但是東土大唐的百姓，即資本市場的投資者卻讀不懂真經(jīng)，不認可、不買賬，認為只要開盤不暴漲就是改革失敗，就是瞎折騰，所以也就沒有了聽經(jīng)的興趣，開始退票離場。

　　如果繼續(xù)用這一比喻，轉(zhuǎn)板細則出爐就好比唐僧四師徒把取來的“無字真經(jīng)”中的一部分(新三板整體改革中的轉(zhuǎn)板細則)又翻譯成了A股市場投資者能夠聽懂看懂的“有字真經(jīng)”。

　　轉(zhuǎn)板細則消息出來后第一個交易日，精選層市場量價齊升，吸引了大批投資者入場。這些投資者才開始按照其所熟悉的A股市場的投資邏輯，對那些能轉(zhuǎn)板的股票進行投資、搶籌。

　　11月30日，鹿得醫(yī)療、萬通液壓漲幅比較大，我想有兩點原因：一是兩家企業(yè)的行業(yè)和基本面都比較好，鹿得醫(yī)療是醫(yī)療器械，萬通液壓是工程機械，今年的業(yè)績成長性都不錯；二是兩家企業(yè)進入精選層后，換手率已經(jīng)超過百分之百，市場上已經(jīng)沒有低價籌碼，私募機構(gòu)才敢于拉升。從這兩只股票近兩天的走勢來看，很顯然是A股私募的投資風(fēng)格。

　　時代財經(jīng)：轉(zhuǎn)板細則出爐，對資本市場改革來說意味著什么樣的進步？

　　張可亮：2012年時任證監(jiān)會主席郭樹清策劃、啟動了資本市場的雙軌制改革，他對資本市場的頂層設(shè)計就是采取了上世紀80年代體制改革的方法――雙軌制，即穩(wěn)住A股這個存量市場不動，做大新三板這個增量市場，同時在新三板試點有別于A股市場的審核機制，用新三板的增量以及新機制，來倒逼A股市場的存量改革。

　　這就像當(dāng)年的體制改革是先做大鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)、民營經(jīng)濟之后，再對國有企業(yè)進行減員增效、抓大放小的機制和產(chǎn)權(quán)改革。雙軌制改革可以在利益固化、效率低下的兩難境地下，以最小的代價和最小的阻力推進改革。

　　雙軌制改革一段時間后，因為IPO“堰塞湖”問題比較突出，證監(jiān)會疏通“堰塞湖”，推進“新股的常態(tài)化發(fā)行”，并轉(zhuǎn)而對A股這個存量進行改革。與此同時，對新三板的增量改革按下了暫停健，這就相當(dāng)于走了回頭路，使得中國資本市場的改革出現(xiàn)了策略上的反復(fù)。

　　其直接后果就是，一方面，2017年大量的新股發(fā)行，到2018年集中解限售，加之受國際環(huán)境變化的影響，A股市場出現(xiàn)大幅下跌，嚴重破壞了股市生態(tài)；另一方面新三板后續(xù)改革遲遲無法推進，新三板二級市場建設(shè)滯后，導(dǎo)致前期投入的基金到期無法退出，造成惡性循環(huán)，新三板投融資功能基本喪失。

　　在此情況下，決策層統(tǒng)籌考慮，宣布在上交所設(shè)立科創(chuàng)版，同時試點注冊制，從而打破僵局，扭轉(zhuǎn)了不利局面。2019年科創(chuàng)板順利開板，新三板全面深化改革也得以落地，創(chuàng)業(yè)板注冊制改革也在2020年順利推出，使得中國資本市場再次走上正軌。

　　轉(zhuǎn)板機制的出臺，一方面標志著中國資本市場開始從核準制、注冊制并行的雙軌制，向單一的注冊制并軌；另一方面也實現(xiàn)了中國多層次資本市場的互聯(lián)互通，這都標志著中國資本市場改革取得階段性成功。

　　轉(zhuǎn)版細則落地還需相關(guān)配套政策

　　時代財經(jīng)：轉(zhuǎn)板細則目前在征求意見稿階段，意見反饋截止時間為12月11日。你認為還有什么值得商榷的細則？

　　張可亮：我覺得這次的轉(zhuǎn)板細則已經(jīng)很不錯了。征求意見稿設(shè)定的轉(zhuǎn)板標準在財務(wù)指標和市值要求等方面，與相關(guān)板塊的IPO上市標準是一致的，轉(zhuǎn)板細則對于擬轉(zhuǎn)板的精選層企業(yè)增加了股東人數(shù)不少于1000人和市場交易活躍度等要求，這些設(shè)定也是比較合理。

　　值得指出的是，轉(zhuǎn)板的后續(xù)實施還需要配套其他政策，特別是稅收方面的政策。

　　轉(zhuǎn)板上市后，原精選層企業(yè)的股東在賣出股票時要不要交稅？這是個有待于明確的問題。目前從新三板摘牌后重新IPO上市的企業(yè)，所有股東都作為原始股東，股份需要限售，股票減持需要繳稅。但是轉(zhuǎn)板畢竟不同于摘牌上市，雖然我認為在企業(yè)掛牌后通過定增或者二級市場買入的投資者大概率不需要交稅，但細則里是沒有提及，有待于國稅總局等有關(guān)部門進一步明確。

　　時代財經(jīng)：新三板轉(zhuǎn)板細則出爐，對新三板企業(yè)特別是入選精選層企業(yè)，會帶來什么影響？對于想上市的企業(yè)是否意味著多了一條曲線上市的路徑？

　　張可亮：對于那些暫時還未達到直接IPO上市標準的企業(yè)或者說不愿意在IPO排隊的企業(yè)來說，上新三板是個“進可攻退可守”的選擇。

　　好處在于那些符合新三板創(chuàng)新層、精選層要求，同時又需要盡快融發(fā)展的企業(yè)，可以先到新三板掛牌、融資，在精選層經(jīng)過一兩年的發(fā)展之后，如果達到轉(zhuǎn)板要求可以順利轉(zhuǎn)板，如果依然達不到轉(zhuǎn)板要求，隨著精選層逐步建設(shè)完善，也可以讓這些企業(yè)享受到與科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板幾乎同樣的資本市場服務(wù)。

　　時代財經(jīng)：據(jù)不完全統(tǒng)計，目前新三板半導(dǎo)體企業(yè)數(shù)量有近100家，從諸多轉(zhuǎn)板條件來看，可能轉(zhuǎn)創(chuàng)業(yè)板機會比較大。新三板轉(zhuǎn)板細則出爐，如何為科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板注入新鮮“血液”？

　　張可亮：科創(chuàng)板的定位，就是支持硬科技企業(yè)上市融資，但并非所有身處這些行業(yè)的企業(yè)都能到科創(chuàng)板上市。企業(yè)要想在科創(chuàng)板上市還要有較好的盈利能力，或者較高的市場認可度，而市場認可度主要是體現(xiàn)在企業(yè)估值。有的企業(yè)可以不盈利，但市場資金愿意給它高估值，這樣的企業(yè)也可以登陸科創(chuàng)板。

　　具體到這100家左右半導(dǎo)體企業(yè)，暫時還沒有登陸科創(chuàng)板，或許它們規(guī)模小，盈利能力不夠，也或許雖屬于半導(dǎo)體行業(yè)、但可能技術(shù)上處于產(chǎn)業(yè)的中低端，若市場不認可，沒有給它高估值，就無法達到轉(zhuǎn)板科創(chuàng)板的要求。

　　轉(zhuǎn)板細則所規(guī)定的條件，實質(zhì)是把更大的選擇權(quán)交給市場、交給投資者，企業(yè)是否有潛質(zhì)、有價值，能夠IPO，不是交易所說了算，而是市場說了算。也就是說，是由市場決定哪些新三板企業(yè)能轉(zhuǎn)板，以及具體是轉(zhuǎn)創(chuàng)業(yè)板還是科創(chuàng)板。

　　新三板估值體系尚在探索

　　時代財經(jīng)：關(guān)于估值，你曾經(jīng)表示，“2012年到2017年這5年，新三板主要聚焦于一級市場建設(shè)，二級市場發(fā)展滯后，2018年之后應(yīng)該聚焦于二級市場建設(shè)，二級市場建設(shè)要通過新設(shè)精選層來完成。通過推出精選層來打造新三板的定價之錨，重建新三板的估值體系?！鞭D(zhuǎn)板細則落地對于如何提高券商的估價和定價能力是否有促進作用？

　　張可亮：對，這是很有意義的、值得探討的話題。轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)板細則出臺之后，新三板精選層上的這些符合轉(zhuǎn)板條件的企業(yè)，有了不錯的漲幅，很多人為此而高興。但也要看到這里面所反映出的問題――這兩天精選層的市場表現(xiàn)，恰恰一方面證明目前新三板自身的估值體系還沒有完全建立起來，所以市場還是借用了A股的估值體系來給轉(zhuǎn)板企業(yè)估值。另一方面也證明市場對新三板的認知還存在偏差，還未將新三板市場當(dāng)做一個獨立市場來看待。

　　我此前關(guān)于“重建新三板的估值體系”的論述是在雙軌制改革的框架下談的。A股市場和新三板雖然由于轉(zhuǎn)板機制可以實現(xiàn)互聯(lián)互通，但終究是兩個獨立的市場，有不同分工和定位。其服務(wù)的企業(yè)群體和投資者群體差異較大，制度也各具特色，在未來的幾年內(nèi)應(yīng)該還是會有不同的估值體系。

　　但現(xiàn)在的問題是，新三板幾乎沒有屬于自己的、完善的、被廣大投資者所認可或接受的估值體系。

　　今年7月份精選層推出以后，新三板才有了確立自己估值體系的可能。但這幾個月，新三板的估值體系也還沒能完全建立。因為第一批精選層發(fā)行時，很多投資者來自于A股市場，打新給出的估值比較高，有將近30倍的平均市盈率。開板之后，三分之二的股票破發(fā)，這證明給精選層企業(yè)以30倍市盈率的估值是不對的。于是市場開始修正，第二批發(fā)行的市盈率降低到了15倍左右，有的甚至底價發(fā)行，并推出了綠鞋機制(超額配售選擇權(quán))，但依然破發(fā)，這充分證明新三板精選層市場并未形成自己的估值體系。

　　對于那些在精選層中作為轉(zhuǎn)板預(yù)備角色的企業(yè)，以A股估值的體系來進行估價是合適的。精選層的轉(zhuǎn)板概念股，可以按照A股的估值體系估值。而對那些在精選層上不轉(zhuǎn)板的企業(yè)，如果企業(yè)一兩年內(nèi)或兩三年內(nèi)還不能轉(zhuǎn)板，到達不了A股，又該怎么估值？在基礎(chǔ)層、創(chuàng)新層的企業(yè)怎么估值？這才是更為核心、值得大家去考慮的問題。

　　我認為整個新三板市場的估值不能太高。新三板精選層的估值可能在15倍到20倍市盈率之間，是相對比較合理的；創(chuàng)新層可能就在10倍到15倍之間；基礎(chǔ)層面可能在10倍以下。

　　但是估值體系的形成需要建立在一定量的基礎(chǔ)之上，包括一定規(guī)模的企業(yè)數(shù)量、投資者數(shù)量、交易數(shù)量等等，通過市場的充分博弈才能逐漸形成共識?，F(xiàn)在精選層的市場規(guī)模比較小，投資者門檻仍然相對比較高，所以我們也不要急于一時。在一定量的基礎(chǔ)上，再給這個市場一些時間，整個市場的估值體系會在逐漸摸索和試錯的過程中建立起來。

　　時代財經(jīng)：新三板的使命之一是探索建立一個去散戶化的資本市場，建設(shè)一個更加適合專業(yè)投資者的價值投資的市場。業(yè)內(nèi)有觀點認為，流動性差是新三板最大的弱點。你認同此觀點嗎？轉(zhuǎn)板是否能解決流動性問題？

　　張可亮：表面上看，新三板的投資者少，其流動性與A股相比是較差。流動性是指資產(chǎn)能夠以合理的價格順利變現(xiàn)的能力，它是一種所投資的時間尺度(即賣出它所需要的時間)和價格尺度(與公平市場價格相比的波動)之間的關(guān)系。所以談流動性，一要看時間，二要看價格。

　　但流動性和活躍度是兩碼事，高活躍度的市場肯定是高流動性的市場，但是高流動性的市場并不一定是高活躍度的市場。在我看來A股是一個高活躍度的市場，其活躍度可能是全球資本市場最高的，但活躍度過高其實不是好事情。

　　A股高活躍度的原因是投資者的“炒股心態(tài)”――今天買、明天賣，而不是把A股當(dāng)作一個長期的價值投資市場?；钴S度高，也意味著這個市場投機性強，波動性大，有著太多無意義的買賣操作。大家都習(xí)慣了A股這個高活躍度的市場，再去看新三板低活躍度的市場就有點不習(xí)慣。

　　事實上，新三板精選層的低活躍度，并不意味著是低流動性，新三板精選層的流動性已經(jīng)相當(dāng)不錯，投資者可以隨時在這個市場買到和賣出股票，其變現(xiàn)的速度很快，成本很低。只不過我們感覺新三板沒有A股活躍罷了。

　　時代財經(jīng)：轉(zhuǎn)板細則落地，精選層投資策略是否會生變？

　　張可亮：落地以后，可能吸引更多的投資者進來會把估值拉平，精選層企業(yè)被低估的估值可能被修復(fù)。但是也有一部分精選層企業(yè)的估值已經(jīng)比較高了，轉(zhuǎn)板之后能否維持現(xiàn)在這么高的估值也不好說，所以還是要具體企業(yè)具體分析，不能盲目跟風(fēng)炒作。