美農(nóng)生物是一家從事飼料添加劑和酶解蛋白飼料原料研發(fā)、生產(chǎn)和銷售的企業(yè)，公司產(chǎn)品以豬用為主，以反芻、家禽用為輔，并有少量用于水產(chǎn)飼料；下游客戶包括飼料生產(chǎn)企業(yè)、養(yǎng)殖企業(yè)和經(jīng)銷商。

　　2018-2020年，美農(nóng)生物營收和凈利潤的復(fù)合增長率分別為25.78%、66.27%，表現(xiàn)出良好的成長性。不過需說明的是，美農(nóng)生物的業(yè)績增長主要源自2020年非洲疫情后生豬產(chǎn)能的恢復(fù)，未來公司業(yè)績是否能呈現(xiàn)如此的高增長還有待觀察。

　　除此之外，美農(nóng)生物期間費(fèi)用率隨著銷售收入的增長反而有所下降，尤其是銷售費(fèi)用，個(gè)別細(xì)項(xiàng)在收入高增下卻出現(xiàn)下滑，難以找到合理的解釋。

　　不僅如此，美農(nóng)生物第一大客戶名字與公司一致且與公司關(guān)系密切，公司部分客戶由公司員工或其親屬控制，銷售真實(shí)性待解。

　　在產(chǎn)能利用率偏低的情況下，美農(nóng)生物擬進(jìn)行大幅的擴(kuò)產(chǎn)，未來產(chǎn)能是否能順利消化存疑。

　　市場回暖、控費(fèi)推動業(yè)績高增

　　2018-2020年，美農(nóng)生物營收分別為2.66億元、2.80億元、4.21億元，2019-2020年收入同比增長5.32%、50.23%；歸母凈利潤分別為2413萬元、3437萬元、6671萬元，2019-2020年同比增長42.42%、94.13%。

　　據(jù)招股書注冊稿，2021年前三季度，美農(nóng)生物未經(jīng)審計(jì)的收入為3.9億元，同比增長39.97%；凈利潤為5421萬元，同比增長20.77%。公司預(yù)計(jì)2021年?duì)I收為5.4億-5.5億元，同比增長28.40%-30.78%；凈利潤為6800萬-7100萬元，同比增長1.93%-6.42%。

　　相比2019年，美農(nóng)生物2020年的營收和凈利潤均有較大幅度的增長，主要在于生豬產(chǎn)能逐步恢復(fù)。

　　在此基礎(chǔ)上，美農(nóng)生物還可能存在控制費(fèi)用的情況。2018-2020年及2021年上半年，公司銷售費(fèi)用分別為3079萬元、3375萬元、3125萬元、1705萬元，占營業(yè)收入的11.58%、12.06%、7.43%、6.89%；管理費(fèi)用分別為2138萬元、2250萬元、2365萬元、1380萬元，占收入的8.04%、8.04%、5.62%、5.58%；研發(fā)費(fèi)用分別為1807萬元、1509萬元、1948萬元、1158萬元，占收入的6.8%、5.39%、4.63%、4.68%。2020年起，公司各項(xiàng)費(fèi)用占比并未隨著收入的增長而增長，反而出現(xiàn)下滑。

　　由于2020年1月1日起公司執(zhí)行新收入準(zhǔn)則，相關(guān)運(yùn)輸費(fèi)計(jì)入到營業(yè)成本，若將其轉(zhuǎn)回至銷售費(fèi)用中，公司2020年及2021年1-6月的銷售費(fèi)用將分別為4163萬元、2333萬元，占營業(yè)收入的比例為9.9%、9.42%，依然小于此前11%-12%的銷售費(fèi)用率。

　　美農(nóng)生物表示，公司日常經(jīng)營所發(fā)生的部分期間費(fèi)用部分呈現(xiàn)剛性特征，并非與營業(yè)收入的增長相匹配，盡管期間費(fèi)用規(guī)模呈上升趨勢，但期間費(fèi)用占營業(yè)收入的比例呈下降趨勢。

　　管理費(fèi)用呈現(xiàn)剛性特征可以理解，但奇怪的是，公司銷售人員薪酬大幅增加的情況下，其他費(fèi)用反而出現(xiàn)下降，這種情況真的合理嗎？

　　關(guān)系密切的大客戶

　　雖然美農(nóng)生物表示，其代表客戶包括牧原股份、禾豐股份、大成食品、海大集團(tuán)、中糧飼料、東方希望、【傲農(nóng)生物(603363)、股吧】、立華股份等知名飼料生產(chǎn)及養(yǎng)殖企業(yè)，且公司內(nèi)銷占比達(dá)到約70%，但公司對這些客戶的銷售額最高僅超過1000萬元；實(shí)際上，對公司營收貢獻(xiàn)最大的反而是一家境外經(jīng)銷商。

　　2018-2020年及2021年1-6月，美農(nóng)生物第一大客戶均Me Non Production TradingCompany Limited及其關(guān)聯(lián)方，報(bào)告期內(nèi)公司對其銷售額分別為5299萬元、4276萬元、5462萬元、2251萬元，占銷售總額的19.93%、15.27%、12.99%、9.09%，占境外經(jīng)銷總金額的比例達(dá)到69.42%、50.25%、60.95%、51.51%；同期，公司對2020年第三大客戶播恩集團(tuán)股份有限公司及其關(guān)聯(lián)方的銷售額分別為1398萬元、1051萬元、1374萬元、1266萬元，占銷售總額的5.26%、3.75%、3.27%、5.11%。

　　注冊稿顯示，Me Non ProductionTrading Company Limited及其關(guān)聯(lián)方系美農(nóng)生物的越南經(jīng)銷商，目前已與公司建立長期穩(wěn)定的合作關(guān)系?？梢宰⒁獾剑摽蛻舻拿峙c公司英文名稱“Shanghai Menon Animal Nutrition Technology Co.， Ltd.”中的“Menon”完全一致。

　　不僅名稱一致，該客戶實(shí)控人與公司實(shí)控人也關(guān)系匪淺。據(jù)注冊稿，Me Non Production Trading Company Limited及其關(guān)聯(lián)方的實(shí)際控制人是狄波、黃曉玲夫婦，狄波曾持有美農(nóng)生物0.70%的股份；播恩集團(tuán)股份有限公司及其關(guān)聯(lián)方的實(shí)際控制人鄒新華曾持有公司0.35%的股份。除前五大客戶外，公司客戶之一深圳市恒德生物技術(shù)股份有限公司的實(shí)際控制人鄧志剛曾持有公司0.35%的股份，公司客戶周安萍系公司前股東狄波的姐夫。并且，狄波、鄒新華及鄧志剛與公司實(shí)際控制人洪偉為多年好友。

　　此外，美農(nóng)生物部分客戶由公司員工或其親屬直接控制。美農(nóng)生物客戶上海堅(jiān)強(qiáng)獸藥有限公司系公司員工劉惠芳的配偶沈堅(jiān)強(qiáng)控制的公司，公司客戶河南普貝生物科技有限公司系公司前員工盧利明配偶的母親曹香梅控制的公司，該員工于2019年7月離職；公司客戶漳州灃農(nóng)飼料有限公司系公司前員工張瑞江控制的公司，該員工于2020年1月離職；公司客戶蔣貴亮系公司現(xiàn)員工，該員工于2019年10月入職。

　　據(jù)天眼查，河南普貝生物科技有限公司成立于2017年9月，注冊資本505萬元，實(shí)繳資本為零，參保人數(shù)為零人；漳州灃農(nóng)飼料有限公司成立于2019年6月，注冊資本200萬元，實(shí)繳資本為零，參保人數(shù)為零人，二者成立時(shí)間均早于相應(yīng)員工的離職時(shí)間。

　　雖然美農(nóng)生物對員工相關(guān)客戶銷售金額不高，但需提醒的是，這類年銷售額在100萬元以下的客戶對公司營收貢獻(xiàn)卻并不小。據(jù)問詢函回復(fù)公告，2020年及2021年1-6月，公司對這類客戶銷售額分別為9288萬元、6891萬元，占公司營業(yè)總收入的22.08%、27.83%。

　　大擴(kuò)產(chǎn)待考

　　據(jù)注冊稿，美農(nóng)生物擬募集資金3.63億元，其中2.83億元用于新建飼料相關(guān)產(chǎn)品生產(chǎn)項(xiàng)目，3000萬元用于營運(yùn)及技術(shù)服務(wù)中心建設(shè)，5000萬元用于補(bǔ)充流動資金。

　　但是，美農(nóng)生物的產(chǎn)能利用率并不算高。

　　據(jù)注冊稿，2018-2020年，公司主要產(chǎn)品合計(jì)設(shè)計(jì)產(chǎn)能40926噸、41242.80噸、42193.20噸，各期主要產(chǎn)品整體產(chǎn)能利用率為40.48%、42.76%、60.17%。按照主要產(chǎn)品分類來看，2020年，公司甜味劑的產(chǎn)能為6336噸，產(chǎn)能利用率為51.21%；香味劑的產(chǎn)能為4224噸，產(chǎn)能利用率為61.68%；酸度調(diào)節(jié)劑為12798噸、利用率77.21%，營養(yǎng)性飼料添加劑為3168噸、利用率115.42%，包被氧化鋅為1267.2噸、利用率35.21%，酶解蛋白飼料原料為14400噸、利用率38.56%。2021年1-6月，公司上述產(chǎn)品的產(chǎn)能利用率分別為55.6%、66.52%、78.49%、119.06%、85.07%、67.68%。

　　美農(nóng)生物擬使用募集資金中的2.83億元投資“新建飼料相關(guān)產(chǎn)品生產(chǎn)項(xiàng)目”，該項(xiàng)目投資總額為3億元，項(xiàng)目建成后將形成年產(chǎn)47000噸飼料添加劑相關(guān)產(chǎn)品的生產(chǎn)基地，其中酸度調(diào)節(jié)劑24000噸/年、反芻動物用營養(yǎng)性飼料添加劑23000噸/年。

　　由上述數(shù)據(jù)，美農(nóng)生物募投項(xiàng)目擬新建的酸度調(diào)節(jié)劑的產(chǎn)能將達(dá)到現(xiàn)有產(chǎn)能的1.88倍，營養(yǎng)性飼料添加劑將達(dá)到現(xiàn)有的7.26倍，項(xiàng)目建成后酸度調(diào)節(jié)劑和營養(yǎng)性飼料添加劑的產(chǎn)能將增至36798噸、26268噸。

　　需提醒的是，美農(nóng)生物來自于反芻動物業(yè)務(wù)的銷售收入占比較低，2020年金額僅4297萬元，占比10.28%，公司絕大部分收入來自豬用產(chǎn)品，2020年的金額為3.49億元，占比為83.49%。那么公司營養(yǎng)性飼料添加劑3168噸的產(chǎn)能中，又有多少屬于反芻動物，相應(yīng)部分的產(chǎn)能利用率有多少？

　　即便不考慮這種情況，7倍多的擴(kuò)產(chǎn)未免也有些夸張；另一方面，公司酸度調(diào)節(jié)劑的產(chǎn)能利用率還不到80%，未來新增產(chǎn)能能夠順利消化嗎？

　　此外，美農(nóng)生物還要募集5000萬元用于補(bǔ)充流動資金。不過，公司每年卻又有足夠的現(xiàn)金用于分紅。據(jù)注冊稿，美農(nóng)生物2018年度和2019年度派發(fā)現(xiàn)金股利為1800萬元、1500萬元，2020年半年度派發(fā)現(xiàn)金股利3000萬元，股利支付率為74.6%、43.64%、48.61%，近三年約一半的利潤被分給了原股東。這些分紅的大部分又流向了美農(nóng)生物的實(shí)控人。據(jù)注冊稿，公司實(shí)控人洪偉和王繼紅夫婦直接和間接控制的公司股權(quán)比例為60.37%。