在新三板去年迅速崛起之初，被市場(chǎng)寄予了中國(guó)版“納斯達(dá)克”的厚望。

　　經(jīng)歷了市場(chǎng)瘋狂擴(kuò)容、交易熱度起伏波折、市場(chǎng)流動(dòng)性拷問等一系列挑戰(zhàn)下，新三板仍然站在了多層次資本市場(chǎng)建設(shè)、市場(chǎng)化金融改革的前沿。不同的是，體量和規(guī)模已難再刺激和激發(fā)市場(chǎng)情緒掛牌也不再是企業(yè)發(fā)展的目標(biāo)。當(dāng)投資回歸理性、發(fā)展趨于穩(wěn)定、多方博弈加劇之時(shí)，新三板投資也將全面迎來2.0階段。

　　中國(guó)版“納斯達(dá)克”遇挑戰(zhàn)

　　僅從新三板擴(kuò)容的勢(shì)頭來看，現(xiàn)在掛牌企業(yè)的增速已超市場(chǎng)預(yù)期。2014年底，新三板市場(chǎng)掛牌企業(yè)數(shù)量為1572家，至2015年年底時(shí)，掛牌公司家數(shù)增長(zhǎng)至5129家。截至目前，新三板的掛牌公司數(shù)量已突破5500家，總股本逾3000億股。

　　“與主板相比，新三板的層次低但基礎(chǔ)更穩(wěn)固，可以認(rèn)為它是孵化器、是蓄水池?！比珖?guó)政協(xié)常委、上海市政協(xié)副主席周漢民在一次上稱，年內(nèi)新三板掛牌企業(yè)數(shù)量有望突破1.2萬(wàn)家，更多原本打算境外上市的公司會(huì)首選在該市場(chǎng)掛牌，新三板年內(nèi)還將迎來傳統(tǒng)資本運(yùn)作高手的大規(guī)模進(jìn)駐，全民股權(quán)投資時(shí)代也將真正到來。

　　然而，想要真正擔(dān)當(dāng)起如納斯達(dá)克般的市場(chǎng)角色，新三板還需要面對(duì)更多的挑戰(zhàn)。

　　周漢民表示，新三板市場(chǎng)年內(nèi)將要面臨估值中樞的進(jìn)一步下移，有造假行為的公司將開始出現(xiàn)“后遺癥”，此外不同市場(chǎng)間直接轉(zhuǎn)板的實(shí)現(xiàn)尚有難度，且流動(dòng)性矛盾也較之前更為突顯。

　　“今年第一周，新三板公司實(shí)際定增募集資金比2014年全年增長(zhǎng)了10倍。但目前五千多家掛牌企業(yè)中，有一半企業(yè)仍是零交易，這是很尷尬的問題。我們對(duì)新三板有重大的期待，但是有合理的擔(dān)憂?！敝軡h民說。

　　比挑戰(zhàn)更為嚴(yán)峻的，是快速崛起過程中市場(chǎng)需要避免的雷區(qū)和陷阱。

　　天星資本主管合伙人蔡志明認(rèn)為，偽新興行業(yè)為代表的“行業(yè)陷阱”，也是新三板面臨的主要問題。其還舉例稱，并非所有政府支持的行業(yè)都算新興行業(yè)，太陽(yáng)能、風(fēng)能等產(chǎn)業(yè)都曾因此問題，面臨過發(fā)展瓶頸。此外，技術(shù)陷阱、估值陷阱、財(cái)務(wù)陷阱、對(duì)賭陷阱、概念陷阱等都將成為新三板市場(chǎng)需要跨越的挑戰(zhàn)。

　　“三板市場(chǎng)雖然玫瑰盛開，但是也是布滿了荊棘，目前可能還會(huì)存在很多陷阱。三板市場(chǎng)是價(jià)值突出的，同時(shí)風(fēng)險(xiǎn)也是存在的。這個(gè)市場(chǎng)需要成熟的機(jī)構(gòu)投資者在里面游泳，沒有好的本領(lǐng)真的容易嗆水。”蔡志明表示。

　　新三板陷“流動(dòng)性之辨”

　　在新三板發(fā)展所面臨的眾多挑戰(zhàn)中，尤以流動(dòng)性問題最受關(guān)注，其中，新三板內(nèi)大量無(wú)交易、無(wú)融資、無(wú)重組并購(gòu)的“僵尸公司”，已經(jīng)引發(fā)市場(chǎng)強(qiáng)烈關(guān)注和激烈爭(zhēng)辯。

　　在這場(chǎng)爭(zhēng)辯中，較為積極的觀點(diǎn)認(rèn)為，當(dāng)前流動(dòng)性問題是市場(chǎng)發(fā)展的必經(jīng)階段，迅猛發(fā)展的新三板必然迎來大浪淘沙的內(nèi)部分化，但并不妨礙市場(chǎng)發(fā)展勢(shì)頭。但也有較消極的市場(chǎng)觀點(diǎn)對(duì)發(fā)展趨勢(shì)表示擔(dān)憂，而擔(dān)憂的重點(diǎn)則直指新三板流動(dòng)性、融資功能及監(jiān)管現(xiàn)狀。

　　周漢民就表示，造成大量掛牌企業(yè)沒有交易，首要原因是定價(jià)機(jī)制混亂、制度設(shè)計(jì)欠缺，“而我更擔(dān)心的是，針對(duì)該市場(chǎng)的監(jiān)管力度還不夠?！?/p>

　　興業(yè)證券（601377）場(chǎng)外業(yè)務(wù)部研究總監(jiān)張仲斐則認(rèn)為，當(dāng)前新三板市場(chǎng)發(fā)展趨于穩(wěn)定，企業(yè)及券商和機(jī)構(gòu)投資者之間會(huì)出現(xiàn)多層博弈。但其也同時(shí)強(qiáng)調(diào)，如果市場(chǎng)流動(dòng)性差，退出和變現(xiàn)的難度會(huì)加大，企業(yè)發(fā)行意愿也會(huì)有所降低，進(jìn)而加劇流動(dòng)性危機(jī)，形成一個(gè)負(fù)面循環(huán)的過程。

　　對(duì)此，全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)(下稱“股轉(zhuǎn)公司”)1月20日曾在官網(wǎng)發(fā)布文章回應(yīng)稱，市場(chǎng)關(guān)注的新三板公司掛牌后無(wú)成交，主要由公司股份改制未滿一年、沒有可流通股份造成;同時(shí)，許多掛牌公司股東人數(shù)少、公眾化程度低，原股東為穩(wěn)定股權(quán)結(jié)構(gòu)不愿交易。股轉(zhuǎn)公司強(qiáng)調(diào)，新三板市場(chǎng)交易質(zhì)量和做市業(yè)務(wù)目前穩(wěn)步提升。

　　對(duì)于如何解決新三板流動(dòng)性矛盾，蔡志明認(rèn)為，要解決新三板流動(dòng)性問題，其核心并非是競(jìng)價(jià)交易的推出、投資者門檻的降低，最主要的途徑是讓做市商效率發(fā)揮到最大程度，做市不能簡(jiǎn)單類比低成本進(jìn)、高價(jià)格賣的自營(yíng)業(yè)務(wù)操作，而是要發(fā)揮出定價(jià)和激活流動(dòng)性的作用。

　　蔡志明還表示，做市商是流動(dòng)性的提供者;但目前市場(chǎng)上的做市商和掛牌公司，數(shù)量上并不相稱，圍繞著做市商制度進(jìn)行創(chuàng)新和突破，將有利于進(jìn)一步解決流動(dòng)性的挑戰(zhàn)，并助力新三板市場(chǎng)流動(dòng)性超越滬深交易所。

　　新三板投資2.0階段

　　對(duì)于當(dāng)前流動(dòng)性挑戰(zhàn)的分歧以及新三板內(nèi)部掛牌企業(yè)分化的趨勢(shì)，也讓曾經(jīng)情緒高漲的投資逐漸恢復(fù)冷靜。

　　“很多投資機(jī)構(gòu)在新三板出來后就開始做項(xiàng)目清理，把所有上不了主板和創(chuàng)業(yè)板的項(xiàng)目，都拿去上新三板。”東方富海合伙人陳伊瑋就透露，新三板流動(dòng)性目前承壓，投資企業(yè)掛牌后或難以立即退出，但伴隨機(jī)制的逐步完善、流動(dòng)性難題最終會(huì)解決，并且也可以利用并購(gòu)機(jī)會(huì)尋找退出機(jī)會(huì)。

　　更為重要的一種趨勢(shì)，是投資邏輯的轉(zhuǎn)變。

　　炒作改革預(yù)期，曾是新三板去年最為重要的投資邏輯之一。蔡志明舉例稱，去年一季度末市場(chǎng)普遍預(yù)期下半年會(huì)推出競(jìng)價(jià)交易，從深層次思考，市場(chǎng)容量不充分、市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)不完備時(shí)，并不適于推出競(jìng)價(jià)交易。但另一方面，在當(dāng)前的市場(chǎng)容量下，圍繞做市商流動(dòng)性供給的制度配套，則迫在眉睫。

　　與此同時(shí)，伴隨投資的理性回歸，掛牌和做市企業(yè)基本面的重要性日益突顯。

　　興業(yè)證券場(chǎng)外業(yè)務(wù)部做市業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人唐聞濤認(rèn)為，在討論新三板企業(yè)融資難的同時(shí)，應(yīng)更多從企業(yè)自身的情況出發(fā)，包括企業(yè)發(fā)展規(guī)劃和融資需求，以及前述規(guī)劃和需求是否能被資本市場(chǎng)認(rèn)同。同時(shí)，企業(yè)發(fā)展預(yù)期是掛牌企業(yè)能否順利融資的重要條件。

　　張仲斐也表示，新三板企業(yè)在推進(jìn)融資的過程中，除了受市場(chǎng)流動(dòng)性、貨幣政策等宏觀環(huán)境影響外，未來最重要的因素將落腳在企業(yè)基本面和業(yè)績(jī)問題，“市場(chǎng)回歸理性，融資需要有合理定價(jià);要給資本市場(chǎng)明確的預(yù)期，并且前幾次融資時(shí)的業(yè)績(jī)兌現(xiàn)不能偏差很多。能夠做大的企業(yè)，市場(chǎng)會(huì)給與進(jìn)一步的認(rèn)可?！?/p>