2021 年的進度條不知不覺已接近一半，自 2019 年以來的生物醫(yī)藥企業(yè) IPO 熱潮似乎有了一絲降溫的跡象。抓住先機的企業(yè)已經(jīng)在前三年悉數(shù)上市，但仍未上市的企業(yè)在潮汐變化之際，卻不得不面對更加復(fù)雜的市況：美聯(lián)儲加息預(yù)期和流動性退潮，猶如 IPO 關(guān)口懸掛的達摩克利斯之劍。

　　市場出現(xiàn)不確定，富途負責(zé) IPO 業(yè)務(wù)的趙爾珊反而更忙了。部分企業(yè)選擇按下快進鍵，希望趕在這次流動性充沛的窗口期沖刺上市，趙爾珊白天排滿客戶會議，晚上加班做材料，11 點多下班已經(jīng)是家常便飯，" 我們整個 IPO 團隊的工作節(jié)奏都明顯變緊張了。"

　　火熱的醫(yī)療上市窗口期

　　據(jù)趙爾珊回憶，眼前這一波生物醫(yī)藥企業(yè) IPO 熱潮，起始于三年前。

　　2018 年 4 月，時任港交所行政總裁的李小加宣布：" 經(jīng)過四年的不懈努力，香港交易所終于在今天推出了新的上市制度，迎來了香港資本市場激動人心的新時代。" 新訂的《上市規(guī)則》條文于 2018 年 4 月 30 日正式生效，允許尚未盈利的生物科技企業(yè)在港上市，拓寬了香港上市制度，由此開啟近三年多來生物醫(yī)藥上市的黃金窗口期。

　　此后，一度變得寬松的市場環(huán)境，把窗口期間的 IPO 活動推向高潮。2020 年初，新冠疫情爆發(fā)，影響力快速蔓延至全球。世界實體經(jīng)濟遭受重創(chuàng)之下，各國央行紛紛補充流動性救市，資本市場由此迎來前所未有的繁榮。美股、港股、A 股三大市場的股指在 2020 年經(jīng)歷短暫下挫之后一路走高?；馃岬男星閷τ?Pre-IPO 企業(yè)而言，是重大利好，這意味著他們可以稀釋更少的股份，募集更多資金。

　　2020 年 1 月 -2021 年 2 月三大股指短暫下挫后一路走高

　　2018 年、2019 年和 2020 年，分別有 2 家、8 家和 13 家符合上市新規(guī)的未盈利生物醫(yī)藥企業(yè)相繼實現(xiàn)港股 IPO?？捣缴?、諾誠建華、康希諾生物、沛嘉醫(yī)療等一大批明星項目便在這期間登陸港交所。

　　2018 年港交所新規(guī)落地以來上市的未盈利生物科技企業(yè)

　?。ㄊ兄到刂?5 月 24 日盤后，數(shù)據(jù)來源：富途牛牛）

　　作為香港最大零售券商的新股運營負責(zé)人，富途的張凱瑞對這波生物科技企業(yè) IPO 熱潮體會深刻。"2020 年生物醫(yī)藥企業(yè)在富途平臺上的認購只能用火爆來形容。開放認購后，破百億認購的時間變得越來越短。" 張凱瑞不禁感慨，從 2020 年 4 月康方生物上市獲得富途用戶超百億港元認購之后，百億認購案的新股越來越多，認購總額也不斷出現(xiàn)新高。

　　2020 年以來在富途平臺上認購超百億港元的生物科技企業(yè)

　?。〝?shù)據(jù)來源：富途牛牛）

　　2021 年春節(jié)剛過，諾輝健康上市迎來開盤大漲，市值迅速逼近 300 億港幣。在上市前一天的暗盤交易中，富途暗盤交易價格收漲 162%。作為諾輝健康 IPO 承銷商，富途平臺用戶認購金額超 324 億港元，認購人數(shù)超 14.9 萬人，把平臺上醫(yī)療健康類項目認購金額推到新高。

　　在國內(nèi)人口結(jié)構(gòu)和人們消費結(jié)構(gòu)變化的趨勢下，諾輝健康所在的腫瘤早診早篩行業(yè)頗受關(guān)注。作為全國第一個拿下癌癥早篩產(chǎn)品注冊證書的企業(yè)，諾輝健康在一級市場中就是明星項目。赴港上市的消息一出，二級市場投資者反響比較強烈。

　　IPO 中的互聯(lián)網(wǎng)元素

　　趙爾珊告訴動脈網(wǎng)，互聯(lián)網(wǎng)券商依托更集中的平臺流量和較強的信息分發(fā)能力，是企業(yè) IPO 時選擇與互聯(lián)網(wǎng)券商合作的關(guān)鍵點。據(jù)了解，截至 2021Q1 期末，富途已有超 1400 萬注冊用戶，開戶客戶數(shù)超 196 萬，平臺客戶資產(chǎn)量近 600 億美元。此外，平臺用戶畫像具有年輕、高知、高收入的顯著特征，大部分是來自各行業(yè)的精英人群，對新技術(shù)、新模式的理解能力和接受程度也遠高于一般用戶。

　　" 百億認購案是企業(yè)、投行、投資者都樂見的。" 趙爾珊指出，在近年的 IPO 承銷中，互聯(lián)網(wǎng)券商的分量越來越重，獲取的份額也越來越大，" 但醫(yī)療健康企業(yè)比較特殊。"

　　港交所開閘以來，醫(yī)療健康已成為富途企業(yè)服務(wù)重要的賽道，但由于醫(yī)療健康企業(yè)相對 TMT、消費文娛等新經(jīng)濟項目，技術(shù)硬核、理解門檻高，富途在服務(wù)之初也遭遇了不少挑戰(zhàn)。

　　一方面，醫(yī)療健康類項目的專業(yè)性較高，即便對于平臺上主要來自互聯(lián)網(wǎng)大廠的年輕投資人（19% 富途平臺用戶為互聯(lián)網(wǎng)從業(yè)者），技術(shù)門檻也客觀存在。為此，富途會定期通過深度解析文章、視頻直播等方式進行投資者教育，向用戶深入淺出地剖析行業(yè)和企業(yè)。

　　另一方面，醫(yī)療健康項目往往未實現(xiàn)盈利，或者盈利水平不足以反應(yīng)未來價值，其估值方式往往與常規(guī)項目不同。這使得盈利能力分析、現(xiàn)金流折現(xiàn)等二級市場上主流的企業(yè)價值判別方式不再適用，對此，富途的研究團隊梳理了不同類型醫(yī)療健康企業(yè)的估值分析維度，為投資者提供理解不同細分領(lǐng)域的分析模型，例如分析垂直型醫(yī)療器械項目時采用創(chuàng)新性與合規(guī)性優(yōu)勢分析、分析新藥研發(fā)企業(yè)時采用研發(fā)管線與研發(fā)投入分析等。

　　" 通過這些舉措，投資者得以更清晰、客觀地理解生物醫(yī)藥企業(yè)的商業(yè)價值。" 趙爾珊指出，" 但如果是在純線下，很難達到這樣的傳播效率。"

　　市場 " 殺估值 "，IPO 或出現(xiàn)拐點？

　　然而，火熱的醫(yī)療上市窗口期可能出現(xiàn)拐點。

　　隨著新冠疫情逐步得到控制，經(jīng)濟復(fù)蘇在即，通脹壓力也越來越明顯。美國財長耶倫曾表示，" 利率可能不得不一定程度上升。" 美聯(lián)儲的貨幣政策一向是全球主流資本市場流動性的風(fēng)向標(biāo)。實際上，2021 年初，市場就已經(jīng)對通脹和加息的預(yù)期有所反應(yīng)。第二只靴子一直沒有落地，投資者的不安情緒讓市場出現(xiàn)大幅震蕩，一些未盈利的高估值高新科技慘被 " 殺估值 "。

　　一些剛剛啟動 IPO 的企業(yè)面臨抉擇，是趕在流動性盛宴要結(jié)束前加速 IPO，還是先暫停 IPO。

　　富途高級合伙人鄔必偉具有豐富的資本市場運作經(jīng)驗，他認為，企業(yè)符合上市條件的時候，能上市還是盡早上市。企業(yè)很難通過人為‘擇時’選擇最好的上市時點，因為大部分企業(yè)從啟動上市到真正 IPO，中間可能時隔半年到一年，大家很難預(yù)測上市那一天的市況如何。而且，二級市場的融資效率要顯著高于一級市場，企業(yè)上市后還可以增發(fā)、可轉(zhuǎn)債等多種融資工具。

　　他以富途舉例："2019 年 3 月，富途在納斯達克上市時，定價和總體市值事實上并沒有達到預(yù)期。但富途上市后，業(yè)務(wù)有了更快速的發(fā)展，2020 年以來我們增發(fā)了 3 次，金額分別約為 3.14 億美元、2.6 億美元和 14 億美元，每一筆都比 IPO 時募 1.74 億美元更多。"

　　IPO 按下快進鍵，挑戰(zhàn)隨之而來

　　鄔必偉告訴動脈網(wǎng)，從他服務(wù)多起 IPO 案例的經(jīng)驗來看，許多企業(yè) IPO 會因為原本沒有設(shè)想到的盤錯問題而拖宕進程。

　　IPO 前：妥善處理員工激勵股權(quán)

　　IPO 啟動后的一項關(guān)鍵工作是梳理股權(quán)關(guān)系，尤其是要妥善處理員工股權(quán)激勵。對于新經(jīng)濟企業(yè)而言，股權(quán)激勵是普遍采用的人才激勵工具。

　　據(jù)普華永道統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，在 2016 年 1 月到 2019 年 7 月期間赴美和赴港上市的 337 家中國企業(yè)中，有 136 家企業(yè)在上市前做了股權(quán)激勵，上市后做了股權(quán)激勵的企業(yè)有 175 家，分別占調(diào)研公司中的 40% 和 52%。生物科技企業(yè)的核心團隊往往都由世界頂級專家構(gòu)成，自然也是昂貴的人才。授予核心團隊股權(quán)激勵既可以深度綁定專家，又可以減少企業(yè)現(xiàn)金壓力。

　　" 面對股權(quán)激勵問題，生物科技企業(yè)有兩個明顯的特點，其一是對股權(quán)分配和股權(quán)激勵問題比較陌生，需要熟練的專家提供完善的方案設(shè)計建議，同時對股權(quán)激勵實施的全流程給出清晰的指引，" 富途 ESOP 股權(quán)激勵服務(wù)團隊的曾姍姍告訴動脈網(wǎng)，" 其次是大部分頂級專家來自世界各地，外籍高管也是普遍存在的情況，因此會涉及不同國籍員工的稅務(wù)處理問題。"

　　曹珊珊表示，富途已經(jīng)能夠提供 ESOP 一站式的解決方案，" 從方案設(shè)計、信托設(shè)立與稅務(wù)籌劃、數(shù)據(jù)管理到行權(quán)落地，乃至上市股票解禁后的減持等，富途都可以提供服務(wù)。" 截至目前，富途的 ESOP 服務(wù)超過 200 家企業(yè)，包括康方生物、榮昌生物、諾誠健華、開拓藥業(yè)等知名企業(yè)，2020 年按港交所新規(guī)上市的生物科技企業(yè)中，62% 都是富途 ESOP 的客戶。

　　IPO 中：親友股與市場搶時間

　　許多企業(yè) IPO 中需要敲定的親友股方案，也是棘手問題。親友股是指，境外 IPO 前，創(chuàng)始人要求投行預(yù)留部分出來，以 IPO 定價銷售給指定公司員工、親友的股份。親友股問題的棘手在于時間緊迫。

　　在項目認購極其火爆的時候，每一份新股都是投資者搶破頭的份額，發(fā)行人通常很難保障最終能夠預(yù)留多少額度。另一方面，有親友股認購資源的人，通常卻要臨近上市前才能確認最終能夠騰挪多少資金認購多少金額。這就要求企業(yè)在上市前極短的時間內(nèi)制定出親友股配置方案，但這會涉及從私人銀行開戶到專業(yè)投資者認證的復(fù)雜流程，耗時超過 1 個月。

　　趙爾珊表示，對于親友股，富途可以發(fā)揮互聯(lián)網(wǎng)券商的響應(yīng)優(yōu)勢，" 一周內(nèi)就完成開戶、資質(zhì)認證等工作。" 據(jù)了解，富途與各大主承銷商投行都有合作經(jīng)驗，對親友股操作全流程熟悉且經(jīng)驗豐富。這也是近年來貝殼、快手、小米、騰訊音樂、小鵬汽車等許多在美股港股上市企業(yè)選擇與富途合作的原因。

　　IPO 后：后疫情時代，如何激活二級市場流動性

　　在港股、美股市場中，由于數(shù)量相對較少、持股份額十分集中的機構(gòu)投資者占主導(dǎo)，對于一些總體市值不大的新經(jīng)濟類、醫(yī)療健康類創(chuàng)新項目，上市后的股票交易活躍度會非常低，股票流動性也會受拖累。

　　疫情后的經(jīng)濟復(fù)蘇加快，大行情退卻只是時間早晚的問題。趙爾珊指出，對于新上市的企業(yè)而言，加強曝光是快速提升交易活躍度的重要路徑是。但未盈利的生物科技公司產(chǎn)品、服務(wù)創(chuàng)新程度高，與日常生活相關(guān)性相對較低，市場上自發(fā)的關(guān)注度并不高。

　　而投資者往往只有在了解行業(yè)和企業(yè)后，才會主動關(guān)注。

　　對于新興領(lǐng)域，許多投資者甚至更看重與企業(yè)的直接交流。比如對于一些高科技生產(chǎn)企業(yè)，最初的投資者往往是產(chǎn)品或者服務(wù)的消費者，他們躬身驗證需求和創(chuàng)新之后，才會對企業(yè)的市場前景保有信心。然而，生物科技企業(yè)往往滿足的并不是日常高頻需求，有的甚至并非直接面向 C 端，從消費者驗證到投資者轉(zhuǎn)化，周期十分漫長。

　　在趙爾珊看來，這也是互聯(lián)網(wǎng)券商可以發(fā)揮作用的場景。以富途為例，平臺上聚集了包括專業(yè)投資機構(gòu)分析師、投資大 V 等二級市場 KOL 在內(nèi)的大量投資者。數(shù)據(jù)顯示，富途 DAU 超過 100 萬、平均每日產(chǎn)出 UGC 內(nèi)容超 31 萬條，市場發(fā)生異動或者財報密集發(fā)布的時候，這些數(shù)據(jù)會成倍增長。" 我們消費場景之外構(gòu)建了新的投資者交互場景，" 趙爾珊表示，" 在企業(yè)在平臺上曝光，可以產(chǎn)生足夠的聲量，并且是直接面向潛在投資者的垂直影響。"

　　此外，富途的 " 企業(yè)號 " 業(yè)務(wù)為企業(yè)提供了主動與投資者溝通的平臺。據(jù)了解，目前 " 企業(yè)號 " 的主要場景是進行業(yè)績會直播。直播中，企業(yè)會就業(yè)績問題直接與投資者溝通，后者也可以根據(jù)一手咨詢，形成更精準的企業(yè)價值判斷。據(jù)了解，在剛剛過去的美股、港股企業(yè)財報季，超 200 家公司參與了富途財報季活動，近百家公司進行了業(yè)績直播會，截至目前已有超過 500 家企業(yè)進駐富途企業(yè)號。

　　實際上，對于大多數(shù)企業(yè)而言，經(jīng)歷了 IPO 的高光時刻，市場的考驗才剛剛開始，這需要企業(yè)的智慧，也需要專業(yè)服務(wù)的支撐。