導(dǎo)讀

　　隨著過(guò)剩缺口漸近平衡，量/價(jià)/盈利信號(hào)紛繁凌亂，過(guò)往的框架陷入自相矛盾；解決方式在于區(qū)別優(yōu)劣，而對(duì)于上市公司群體，我們無(wú)疑看到了一份靚麗的中報(bào)。

　　在本篇報(bào)告之中，我們?cè)噲D深入考察并解決下述關(guān)鍵問(wèn)題：

　　A股盈利是否高點(diǎn)已過(guò)，后續(xù)面臨下行風(fēng)險(xiǎn)？

　　如何看待營(yíng)收、歸母凈利潤(rùn)小幅下滑與ROE等盈利能力指標(biāo)改善的背離？

　　盈利能力改善出現(xiàn)在哪些領(lǐng)域，是否可持續(xù)？

　　市場(chǎng)擔(dān)憂的上游漲價(jià)帶來(lái)的成本擠壓是否嚴(yán)重？

　　費(fèi)用沖擊(尤其財(cái)務(wù)費(fèi)用)的影響是否可控？

　　上市公司受益出清與集中度提升是否仍在發(fā)生？

　　如何看待當(dāng)前紛繁復(fù)雜的量/價(jià)信號(hào)，理順總量與中微觀的背離？

　　摘要

　　中報(bào)概覽：盈利質(zhì)量良好超我們預(yù)期。我們更加確信，中國(guó)以上市公司為代表的優(yōu)質(zhì)企業(yè)盈利復(fù)蘇正在途中。ROE回升是市場(chǎng)最為關(guān)注與興奮的信號(hào)，其中周轉(zhuǎn)率提升貢獻(xiàn)為主，凈利率提升為輔；目前來(lái)看，并未出現(xiàn)市場(chǎng)普遍擔(dān)憂的上游對(duì)中下游的嚴(yán)重?cái)D壓；不論是財(cái)務(wù)費(fèi)用或三費(fèi)占營(yíng)收比重，當(dāng)前仍在下行過(guò)程而未現(xiàn)明顯沖擊。雖然營(yíng)收、歸母凈利潤(rùn)同比增速有下滑，但環(huán)比仍為正，符合我們先前對(duì)Q2維持景氣高點(diǎn)的判斷。從行業(yè)視角，結(jié)構(gòu)符合預(yù)期且有頗多亮點(diǎn)(詳見(jiàn)正文).

　　展望未來(lái)的關(guān)鍵？量?jī)r(jià)盈利關(guān)系的再思考。當(dāng)前量/價(jià)/盈利關(guān)系空前復(fù)雜。在本系列一，我們對(duì)全年做出了重要判斷，即“總量平穩(wěn)，結(jié)構(gòu)改善，優(yōu)劣分化”，“需求有支撐+供給側(cè)出清”。而隨著過(guò)剩缺口漸近再平衡，微弱的沖擊也易形成量?jī)r(jià)更大幅度的波動(dòng)；同時(shí)政策擾動(dòng)增多且重要性增強(qiáng)，進(jìn)一步增大了研判的難度。相應(yīng)地，市場(chǎng)預(yù)期高度分歧，再繁榮還是曇花一現(xiàn)爭(zhēng)議不斷；財(cái)報(bào)是表象，相比之下武斷地推測(cè)未來(lái)，我們認(rèn)為當(dāng)前亟需厘清量/價(jià)/盈利之間的關(guān)鍵問(wèn)題：

　　(1)供給側(cè)負(fù)向沖擊一定是收縮需求，而為什么看到異常良好的盈利狀況？首先，16年以來(lái)地產(chǎn)/基建為代表的適度擴(kuò)張總需求必不可少，確保經(jīng)濟(jì)整體平穩(wěn)。第二，上市公司為代表的優(yōu)質(zhì)企業(yè)在經(jīng)濟(jì)出清分化的過(guò)程之中是受益方，物量層面沖擊小/受益價(jià)格上行/競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境改善。

　　(2)量與價(jià)，孰因孰果？雖同為決定盈利的核心變量，我們傾向于認(rèn)為，量是因而價(jià)是果。不論需求端發(fā)力，還是供給端去產(chǎn)能，均從量的角度有力地扭轉(zhuǎn)了整體或局部的過(guò)剩缺口，促成景氣的開(kāi)始，更何況需求持續(xù)強(qiáng)韌；有需求且價(jià)格上行在本階段的核心影響是打破通縮陰影，修復(fù)報(bào)表并激勵(lì)企業(yè)重回正常的生產(chǎn)運(yùn)營(yíng)。這也是我們觀察到上市公司尤其是龍頭企業(yè)率先復(fù)蘇、財(cái)務(wù)、毛利沖擊影響尚且有限的關(guān)鍵所在。我們認(rèn)為從企業(yè)實(shí)際融資成本的角度來(lái)看，當(dāng)前量?jī)r(jià)程度變化尚屬正常區(qū)間，是擺脫13年-15年嚴(yán)重通縮周期，回歸常態(tài)的合理表現(xiàn)。

　　(3)是否存在風(fēng)險(xiǎn)與隱憂？?jī)r(jià)格過(guò)火、預(yù)期外推、以及量的下滑。突破通縮閾值之后，若價(jià)格繼續(xù)上行，其本身會(huì)成為周期變化的加速器，在追逐價(jià)格與利潤(rùn)的過(guò)程之中擴(kuò)大存貨與投資支出創(chuàng)生“虛假”的繁榮；而當(dāng)需求下行出現(xiàn)時(shí)候，加速期反向超調(diào)。所幸，從A股在建工程、資本開(kāi)支仍低，我們更傾向于接受A股盈利處于復(fù)蘇階段的判斷。但應(yīng)密切注意中短期風(fēng)險(xiǎn)，包括存貨同比增速已快速提升；價(jià)格因素不確定性在加強(qiáng)，而營(yíng)收、ROE、固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率等均與名義價(jià)格變化緊密相連，我們拒絕武斷地看線式判斷ROE持續(xù)回升或產(chǎn)能利用率提升。

　　把握做多窗口期，配置主線在于盈利質(zhì)量改善、Q3業(yè)績(jī)超預(yù)期。旺季價(jià)格確定性支撐，推薦周期品中的煤炭、鋼鐵、電解鋁，消費(fèi)品中的白酒(受益節(jié)假日提價(jià)與前期政策擾動(dòng)淡化)；盈利質(zhì)量改善角度，推薦機(jī)械(專用設(shè)備、通用機(jī)械)、市場(chǎng)關(guān)注度偏低的航運(yùn)、旅游，盈利穩(wěn)步提升的底倉(cāng)品種銀行、保險(xiǎn)；旺季效應(yīng)、成本壓力回落、受益人民幣升值帶動(dòng)彈性品種航空；以及估值業(yè)績(jī)匹配的家電龍頭、電子龍頭.

　　正文

　　中報(bào)概覽：盈利質(zhì)量良好超我們預(yù)期

　　在本系列之一《曙光“微”現(xiàn)，更樂(lè)觀了一些》我們做出判斷“總量平穩(wěn)，結(jié)構(gòu)改善，優(yōu)劣分化”以來(lái)，我們領(lǐng)先市場(chǎng)提出抓“競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)邊際改善的龍頭白馬”作為基礎(chǔ)配置，不斷跟蹤研究?jī)?yōu)勢(shì)企業(yè)勝出的可能。

　　當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，我們更加確信，中國(guó)以上市公司為代表的優(yōu)質(zhì)企業(yè)盈利復(fù)蘇正在途中。ROE回升是市場(chǎng)最為關(guān)注與興奮的信號(hào)，其中周轉(zhuǎn)率提升貢獻(xiàn)為主，凈利率提升為輔；目前來(lái)看，并未出現(xiàn)市場(chǎng)普遍擔(dān)憂的上游對(duì)中下游的嚴(yán)重?cái)D壓；不論是財(cái)務(wù)費(fèi)用或三費(fèi)占營(yíng)收比重來(lái)看，當(dāng)前仍在下行過(guò)程未現(xiàn)明顯沖擊。雖然營(yíng)收、歸母凈利潤(rùn)同比增速有下滑，但環(huán)比仍為正，符合我們先前對(duì)Q2維持景氣高點(diǎn)的判斷。從行業(yè)視角，結(jié)構(gòu)符合預(yù)期且有頗多亮點(diǎn)。

　　1.1 營(yíng)收、歸母凈利潤(rùn)雖小幅下滑，但仍維持在景氣高點(diǎn)

　　在今年2月21日，我們發(fā)布報(bào)告《三問(wèn)A股盈利改善》判斷2017年A股業(yè)績(jī)強(qiáng)勢(shì)回升將延續(xù)至17Q2，并指出周期與制造板塊將成為業(yè)績(jī)提速的核心動(dòng)力。

　　從中報(bào)披露情況來(lái)看(詳見(jiàn)下表-1)符合我們先前的判斷：A股營(yíng)收、歸母凈利潤(rùn)同比增速雖較Q1數(shù)值上小幅下滑，但依然靚麗；從TTM滾動(dòng)環(huán)比角度考察全部A股非金融、全部A股非金融非兩油口徑來(lái)看，當(dāng)前仍處于景氣高點(diǎn)；結(jié)構(gòu)上周期與制造是拉動(dòng)A股業(yè)績(jī)上行的核心動(dòng)力。

　　從行業(yè)角度來(lái)看，周期大類之中的鋼鐵、煤炭、有色、建材四朵金華表現(xiàn)亮眼；制造業(yè)大類正在提速之中，機(jī)械、電氣設(shè)備營(yíng)收、利潤(rùn)雙雙改善；消費(fèi)品中醫(yī)藥、食品飲料緩慢提速，而家電、休閑服務(wù)提速明顯；TMT板塊之中電子表現(xiàn)最為突出。此外，中報(bào)后銀行息差或逐季改善，帶動(dòng)板塊業(yè)績(jī)提升。

　　1.2 在上市公司中報(bào)層面，市場(chǎng)擔(dān)憂的成本擠壓與財(cái)務(wù)沖擊跡象尚不明顯

　　16Q4以來(lái)，A股毛利有所下滑，但程度可控。17Q2較17Q1，全部A股(剔除金融，再剔除石油石化)毛利+0.25pct(-0.17pct，-0.07pct)至15.55%(18.94%，18.82%)，見(jiàn)下圖-1.

　　費(fèi)用占比依然處于下行趨勢(shì)之中，未對(duì)A股上市公司形成沖擊?？疾烊緼股非金融口徑的財(cái)務(wù)費(fèi)用/營(yíng)業(yè)收入，三費(fèi)/營(yíng)業(yè)收入，我們發(fā)現(xiàn)費(fèi)用占比依然處在下行趨勢(shì)之中，見(jiàn)下圖-2.

　　在行業(yè)層面，多數(shù)毛利下滑的一/二級(jí)行業(yè)仍獲得ROE的環(huán)比改善，說(shuō)明盈利的傳導(dǎo)效果仍顯著，毛利沖擊仍溫和。見(jiàn)下圖-3，除農(nóng)林牧漁和汽車整車毛利率與ROE均環(huán)比下滑外，市場(chǎng)關(guān)心的大多中下游行業(yè)ROE改善有保證；而市場(chǎng)強(qiáng)烈擔(dān)憂的領(lǐng)域如白色家電、工程機(jī)械，光學(xué)電光電子，我們判斷毛利沖擊有限不足以動(dòng)搖盈利能力改善的基本判斷。

　　另一方面，我們專門(mén)考察市場(chǎng)擔(dān)憂的具有中游制造屬性的行業(yè)與其子行業(yè)毛利變化情況。從數(shù)據(jù)層面得到結(jié)論：1)上市公司層面，市場(chǎng)擔(dān)憂的毛利擠壓顯得過(guò)度。最擔(dān)心的家用電器、機(jī)械、汽車整車近兩個(gè)季度以來(lái)毛利率分別下滑0.22pct、0.47pct、0.45pct.2)在盈利質(zhì)量總體改善的條件下，我們判斷當(dāng)前上市公司優(yōu)質(zhì)制造企業(yè)具有較強(qiáng)的定價(jià)能力與成本轉(zhuǎn)嫁能力。高景氣行業(yè)例如電子、儀器儀表、通信毛利近兩個(gè)季度甚至在上升；而原本認(rèn)為的沖擊嚴(yán)重行業(yè)，實(shí)質(zhì)程度不顯著，例如通用機(jī)械、運(yùn)輸設(shè)備、通信設(shè)備等。

　　數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，國(guó)泰君安(601211)證券研究(注：考察毛利是否連續(xù)兩個(gè)季度下滑，出現(xiàn)一級(jí)子行業(yè)如電氣設(shè)備/機(jī)械，與二級(jí)行業(yè)看似不一致情況是容易理解的；如電氣設(shè)備17Q1環(huán)比下滑是由于電機(jī)子行業(yè)拖累所致，而17Q2的下滑由電源設(shè)備、高低壓設(shè)備帶動(dòng)，而同期電機(jī)子行業(yè)好轉(zhuǎn))

　　1.3 ROE回升將成為市場(chǎng)最為關(guān)注與興奮的信號(hào)

　　整體上看，A股ROE延續(xù)16Q2以來(lái)的態(tài)勢(shì)，繼續(xù)回升。17Q2全部A股(剔除金融，再剔除石油石化)ROE-TTM上升0.32pct(0.44pct，0.56pct)至10.02%(8.25%，8.79%).

　　從結(jié)構(gòu)上來(lái)看，帶動(dòng)ROE上行以周轉(zhuǎn)率提升為主，銷售凈利率為輔，資產(chǎn)負(fù)債率微弱地上行。17Q2全部A股(剔除金融，再剔除石油石化)銷售凈利率上行0.14pct(0.19pct，0.25pct)，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率上行0.46pct(1.10pct，0.97pct)，資產(chǎn)負(fù)債率小幅上行0.15pct(0.81pct，083pct).

　　從行業(yè)角度，我們篩選連續(xù)兩個(gè)季度ROE環(huán)比提升板塊排序(見(jiàn)下表-4與表-5)。一級(jí)子行業(yè)中，鋼鐵、建材、有色、交運(yùn)、化工列位前五；二級(jí)子行業(yè)中，航運(yùn)、煤炭開(kāi)采、水泥制造、造紙、鋼鐵列位前五。ROE下滑的部分領(lǐng)域中(見(jiàn)表-6)，產(chǎn)品價(jià)格下行周期導(dǎo)致的包括農(nóng)林牧漁及各子版塊，營(yíng)收下滑帶動(dòng)周轉(zhuǎn)率下降的包括汽車整車、視聽(tīng)設(shè)備、計(jì)算機(jī)設(shè)備、高低壓設(shè)備等，成本擠壓導(dǎo)致下滑的主要體現(xiàn)為公用事業(yè)及其子行業(yè)電力。

　　2. 展望未來(lái)的關(guān)鍵？量?jī)r(jià)盈利關(guān)系的再思考

　　當(dāng)前量/價(jià)/盈利關(guān)系空前復(fù)雜。在本系列一，我們對(duì)全年做出了重要判斷，即“總量平穩(wěn)，結(jié)構(gòu)改善，優(yōu)劣分化”，需求有支撐+供給側(cè)出清。而隨著過(guò)剩缺口漸近再平衡，微弱的沖擊也易形成量?jī)r(jià)更大幅度的波動(dòng)；同時(shí)政策擾動(dòng)增多且重要性增強(qiáng)，進(jìn)一步增大了研判的難度。相應(yīng)地，市場(chǎng)預(yù)期高度分歧，再繁榮還是曇花一現(xiàn)爭(zhēng)議不斷。

　　財(cái)報(bào)是表象，我們?cè)笇⑴袛嗟慕Y(jié)論留給理性而非盲目的信仰；我們認(rèn)為當(dāng)前在厘清量/價(jià)/盈利之間的關(guān)鍵問(wèn)題之前，很難武斷地宣布對(duì)未來(lái)重要的判斷，諸如看線式地聲稱ROE趨勢(shì)性改善、或者借由固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率來(lái)衡量產(chǎn)能利用率等。

　　2.1 供給側(cè)負(fù)向沖擊一定是收縮需求，而為什么看到異常良好的盈利狀況？

　　從經(jīng)濟(jì)原理上來(lái)看，本輪經(jīng)濟(jì)沖擊的核心在于供給收縮(總供給曲線AS向左側(cè)移動(dòng)至AS‘)，由于過(guò)程之中要素再配置存在摩擦以及上游收縮帶來(lái)的成本沖擊，使得潛在產(chǎn)出水平下降(由Yn左移到Y(jié)n’)，而為了防止產(chǎn)出下行帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)、社會(huì)壓力，16年以來(lái)信貸、地產(chǎn)、基建的擴(kuò)張推動(dòng)總需求有支撐(AD向右擴(kuò)張至AD‘)，如無(wú)過(guò)度調(diào)整則新均衡Yn’將位于Yn的左側(cè)(畢竟經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的成功實(shí)現(xiàn)不可能在一夜之間完成)，而價(jià)格水平體現(xiàn)為上升(供給沖擊部門(mén)，即上游部門(mén)價(jià)格率先上升，而向下的傳導(dǎo)滯后且易不暢).這即是為何16年初市場(chǎng)初見(jiàn)供給側(cè)改革時(shí)強(qiáng)烈擔(dān)憂經(jīng)濟(jì)下行的道理，以及需求刺激擔(dān)憂滯脹緣由。

　　然而，市場(chǎng)在一定程度上低估了需求托底的力度和韌性。從社融擴(kuò)張、地產(chǎn)投資增速?gòu)?qiáng)韌、基建投資維持高水平等幾個(gè)方面來(lái)看，在過(guò)去將近一年的時(shí)間里，不斷地超越市場(chǎng)的預(yù)期。而對(duì)于未來(lái)半年，我們判斷仍將大概率保持相對(duì)平穩(wěn)。

　　上市公司為代表的優(yōu)質(zhì)企業(yè)在經(jīng)濟(jì)出清分化的過(guò)程之中是受益方，直接受益出清過(guò)程的集中度提升。不論是供給側(cè)行政去產(chǎn)能中不受到實(shí)質(zhì)性沖擊(或者沖擊更小)，還是自身是行業(yè)之中的成本領(lǐng)導(dǎo)者，亦或是財(cái)務(wù)相對(duì)健康、融資渠道便利性更高，以及品牌/產(chǎn)品/渠道優(yōu)勢(shì)突出而擁有定價(jià)權(quán)等，上市公司作為優(yōu)質(zhì)企業(yè)群體的代表在出清過(guò)程中占據(jù)了更高的市場(chǎng)份額，從而抵補(bǔ)了供給沖擊影響；而需求擴(kuò)張超預(yù)期，甚至使得物量層面的收入增加。

　　依據(jù)本系列報(bào)告之四《財(cái)報(bào)深讀：龍馬集結(jié)的業(yè)績(jī)證據(jù)》中采用的方法，我們考察特定行業(yè)營(yíng)收、凈利潤(rùn)在上市公司和非上市公司之間的分配關(guān)系。

　　見(jiàn)下表-7，“★★★”標(biāo)志行業(yè)滿足企業(yè)數(shù)據(jù)絕對(duì)值減少，同時(shí)上市公司營(yíng)收、凈利潤(rùn)占比在考察區(qū)間(17Q2/15Q4)內(nèi)提升。從分布上來(lái)看，造紙及紙制品業(yè)、有色金屬礦采選業(yè)，石油加工、煉焦及核燃料加工等上游資源與制造領(lǐng)域的上市公司最受益與出清和集中?！啊铩铩毙袠I(yè)多數(shù)不滿足所在行業(yè)企業(yè)數(shù)目下降的條件，但考慮當(dāng)行業(yè)生命周期大多尚未通過(guò)成熟期，我們認(rèn)為同樣具有很強(qiáng)的優(yōu)勢(shì)企業(yè)受益的特征。

　　特別值得注意的是，制造業(yè)領(lǐng)域上市公司在近一個(gè)季度以來(lái)營(yíng)收與凈利潤(rùn)占行業(yè)比重出現(xiàn)上升，其中通用設(shè)備制造業(yè)、儀器儀表制造業(yè)、專用設(shè)備制造業(yè)、專用設(shè)備制造業(yè)、甚至是鐵路船舶航空航天和其他運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè)的上市公司開(kāi)始受益集中的過(guò)程。

　　2.2 量與價(jià)，孰因孰果？

　　雖同為決定盈利的核心變量，我們傾向于認(rèn)為，量是因而價(jià)是果。不論需求端發(fā)力，還是供給端去產(chǎn)能，均從量的角度有力地扭轉(zhuǎn)了整體或局部的過(guò)剩缺口，成為故事的開(kāi)始；推動(dòng)價(jià)格上行在本階段的核心影響是打破通縮的陰影，修復(fù)報(bào)表并激勵(lì)企業(yè)重回正常的生產(chǎn)運(yùn)營(yíng)。這也是我們觀察到上市公司尤其是龍頭企業(yè)率先復(fù)蘇、毛利等重要指標(biāo)維持良好的關(guān)鍵所在。

　　見(jiàn)下圖-11，我們以金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率表征企業(yè)融資端的利率成本，用名義GDP季度同比與實(shí)際值同比做差表征企業(yè)產(chǎn)出端的價(jià)格變化率。兩者相減，我們可以大致估測(cè)企業(yè)面臨的實(shí)際利率水平。我們可以清晰地看到，14年末的貨幣寬松周期融資端利率下行是主導(dǎo)，但是通縮環(huán)境仍未改觀，企業(yè)實(shí)際利率下行幅度非常有限；而在16年初開(kāi)始的需求擴(kuò)張與供給側(cè)改革共同發(fā)力，帶動(dòng)產(chǎn)出端價(jià)格快速上行，終于實(shí)質(zhì)性地降低了企業(yè)面臨的實(shí)際融資成本，使之脫離了13年以來(lái)的高位，向12年附近的水平靠攏。

　　見(jiàn)下圖-12，近一年以來(lái)我們的宏觀經(jīng)濟(jì)與眾多周期板塊所面臨的特征非常相似。供給側(cè)改革是對(duì)于包袱過(guò)重部門(mén)供需缺口的人為調(diào)整，而全面的價(jià)格上行勢(shì)必需要需求總量層面的支撐。近期價(jià)格上行市場(chǎng)存有諸多憂慮，但我們認(rèn)為從企業(yè)實(shí)際融資成本的角度來(lái)看，當(dāng)前程度尚屬合理，是擺脫13年-15年嚴(yán)重通縮周期，回歸常態(tài)的合理表現(xiàn)。

　　2.3。是否存在隱憂？?jī)r(jià)格過(guò)火、預(yù)期外推，以及量的下滑。

　　突破通縮閾值之后，若價(jià)格繼續(xù)上行，其本身會(huì)成為周期變化的加速器，在追逐價(jià)格與利潤(rùn)的過(guò)程之中通過(guò)擴(kuò)大存貨與投資支出創(chuàng)生“虛幻”的繁榮；而當(dāng)需求下行出現(xiàn)時(shí)候，加速期反向作用帶來(lái)超調(diào)。所幸，從A股上市公司角度來(lái)，在建工程、資本開(kāi)支依然較低，我們更傾向于接受A股盈利處于復(fù)蘇階段的判斷。

　　但應(yīng)密切注意：(1)從上市公司存貨角度來(lái)看，當(dāng)前同比增速已至13年以來(lái)的高位；(2)當(dāng)前價(jià)格因素不確定在提升，源于環(huán)比等政策變量影響顯著加強(qiáng)，而政策的持續(xù)力度尚難估計(jì)；(3)營(yíng)收、ROE、固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率等均與名義價(jià)格變化緊密相連，均可能受到價(jià)格波動(dòng)的影響。因而在尚難有效判斷未來(lái)一段時(shí)間價(jià)格走勢(shì)的情況下，我們拒絕武斷地看線式判斷ROE持續(xù)回升或產(chǎn)能利用率持續(xù)提升，對(duì)中間的波折需要提示風(fēng)險(xiǎn)。

　　3。把握做多窗口期，配置主線在于盈利質(zhì)量改善、Q3業(yè)績(jī)超預(yù)期

　　中報(bào)靚麗，應(yīng)積極把握做多窗口期。從時(shí)間節(jié)點(diǎn)考慮，首先應(yīng)密切關(guān)注9月中旬眾多宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)披露的窗口期，我們預(yù)計(jì)8月份數(shù)據(jù)投資端或持平或小幅低于預(yù)期，出口持平，但價(jià)格因素有所提升，總體符合預(yù)期為大概率；第二，在十月一前后需要密切關(guān)注環(huán)保、金融去杠桿等政策變量擾動(dòng)的可能。

　　基于我們“總量平穩(wěn)，結(jié)構(gòu)改善，優(yōu)劣分化”的宏觀基準(zhǔn)判斷，以及對(duì)A股盈利質(zhì)量改善的研究結(jié)論，我們認(rèn)為Q3抓住盈利質(zhì)量改善與業(yè)績(jī)超預(yù)期是核心主線。從旺季價(jià)格有較高確定性支撐的角度來(lái)看，推薦周期品中的煤炭、鋼鐵、電解鋁，消費(fèi)品中的白酒(受益節(jié)假日提價(jià)與前期政策擾動(dòng)淡化)；從盈利質(zhì)量改善的角度，推薦機(jī)械(專用設(shè)備、通用機(jī)械)、盈利能力改善而市場(chǎng)關(guān)注度偏低的航運(yùn)、旅游，盈利穩(wěn)步提升的底倉(cāng)品種銀行、保險(xiǎn)；旺季效應(yīng)、成本壓力回落、受益人民幣升值帶動(dòng)彈性品種航空；以及穩(wěn)健估值匹配的家電龍頭、電子龍頭.

　　4。附錄

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