華泰證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、董事總經(jīng)理陸挺表示，本輪股市暴跌，除了杠桿，還有一個(gè)重要原因是大量機(jī)構(gòu)化的散戶，即年輕的公募基金經(jīng)理和民間炒股高手成立的私募基金。前者年輕氣盛缺乏風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，而后者受強(qiáng)制止損線約束在急跌中被迫清倉(cāng)，加劇了市場(chǎng)動(dòng)蕩。

　　我在這邊先拋磚引玉，說(shuō)說(shuō)我自己的一點(diǎn)看法，更多的是讓大家一起需思考、去討論。

　　一

　　這次股災(zāi)以后有很多的爭(zhēng)論：

　　1.有一個(gè)爭(zhēng)論是關(guān)于泡沫的原因。我把市場(chǎng)的觀點(diǎn)大概分為兩類：一類是做空，尤其在有一段時(shí)間，這兩天大家可能對(duì)這方面的想法好像是減少了一些，就是來(lái)自于境外的一些做空。第二類觀點(diǎn)認(rèn)為這一次泡沫的原因主要還是前期的積累，高杠桿必然會(huì)導(dǎo)致這么一次股災(zāi)。現(xiàn)在看相對(duì)而言還是更主流的一個(gè)觀點(diǎn)。這是第一種爭(zhēng)論。

　　2.第二個(gè)爭(zhēng)論是關(guān)于救市時(shí)點(diǎn)的爭(zhēng)論。有一種觀點(diǎn)認(rèn)為這次政府動(dòng)用了商業(yè)銀行的信用和其他非常規(guī)的使用非常的及時(shí)，恰到好處。有一種觀點(diǎn)認(rèn)為太晚了，尤其是前兩天看到有人跳樓自殺之后，中產(chǎn)階級(jí)在過(guò)程中受到了很大的影響。也有人認(rèn)為其實(shí)金融系統(tǒng)宏觀經(jīng)濟(jì)帶來(lái)了很大的風(fēng)險(xiǎn)。也有一種觀點(diǎn)，持這種觀點(diǎn)的人不多，但是畢竟也是一個(gè)流派，說(shuō)救市太早了，教訓(xùn)不深刻，還是存在著太多的道德風(fēng)險(xiǎn)，杠桿會(huì)卷土重來(lái)，會(huì)帶來(lái)比較嚴(yán)重的后遺癥。

　　3.第三個(gè)爭(zhēng)論關(guān)于救市方法的爭(zhēng)論。有一種觀點(diǎn)認(rèn)為所有的方法手段在非常嚴(yán)峻的特殊的時(shí)段都是非常有必要的，所以也就沒(méi)有必要去反思哪些手段好，哪些手段不好，關(guān)鍵的是要看結(jié)果。

　　有些人可能認(rèn)為有些方法哪怕在這一嚴(yán)峻的時(shí)刻，比如說(shuō)7月的6號(hào)、7號(hào)，即使在那個(gè)時(shí)候有些方法也沒(méi)有必要。過(guò)程中間我們看到了監(jiān)管層協(xié)調(diào)不夠，有些方法只注重了短期的收益，而忽視了長(zhǎng)期的負(fù)面的影響，有可能會(huì)損害政府的長(zhǎng)期信用，損害境內(nèi)外投資者的信心。

　　4.最后關(guān)于救市退出的爭(zhēng)論。目前爭(zhēng)論中最熱的熱點(diǎn)，尤其這幾天除了境內(nèi)大家在討論之外，一些海外的國(guó)際機(jī)構(gòu)也參與了進(jìn)來(lái)。

　　我們自己的這些官方的人士或多或少其實(shí)也參與了這場(chǎng)爭(zhēng)論，有一種觀點(diǎn)認(rèn)為我們應(yīng)該盡早的退出，維護(hù)市場(chǎng)對(duì)改革和規(guī)則的信心。也有人認(rèn)為不宜早退，造成了股災(zāi)。

　　二

　　有了這次股災(zāi)對(duì)我們國(guó)家來(lái)講可以說(shuō)是非常大的一個(gè)成本，但是如果我們沒(méi)有在這個(gè)股災(zāi)之后進(jìn)行反思和啟示，如果我們?cè)诠蔀?zāi)中間不能學(xué)到什么東西，就是白白交了學(xué)費(fèi)。世界上無(wú)論是發(fā)達(dá)國(guó)家，還是發(fā)展中國(guó)家，股災(zāi)都少不了，最發(fā)達(dá)的國(guó)家美國(guó)，在2008年的時(shí)候也有比我們這次股災(zāi)嚴(yán)重得多的危機(jī)。

　　所以股災(zāi)并不是說(shuō)中國(guó)或者說(shuō)是發(fā)展中國(guó)家的特例，只有我們國(guó)家才有，關(guān)鍵是怎么樣在股災(zāi)之后我們進(jìn)行反思、學(xué)習(xí)、琢磨，然后在中間吸取教訓(xùn)，建立起我們的制度體制和管理方法，這樣我們才能夠不斷的成長(zhǎng)。

　　首先第一點(diǎn)，我把所有的爭(zhēng)論都列在這邊，目的是我認(rèn)為所有的爭(zhēng)論本身都是有益的，并不是我們應(yīng)該一邊倒，非黑即白。

　　接下來(lái)怎么辦，從我個(gè)人的角度探討一下本輪泡沫的起因和泡沫破滅的特征和原因。

　　1.本輪泡沫的起因的探討

　　首先我有一個(gè)觀點(diǎn)，一家之言。盡管在這個(gè)過(guò)程中間有可能有那么一點(diǎn)點(diǎn)惡意的做空，雖然很難定義。在我從業(yè)的過(guò)程中見(jiàn)到過(guò)惡意的做空，比如說(shuō)我要做空股票，我放出一些謠言，甚至捏造一些數(shù)據(jù)，在這個(gè)過(guò)程中他再?gòu)闹袧O利。有沒(méi)有這種可能性?或許有，但是目前為止并沒(méi)有特別明顯的證據(jù)。

　　是不是有來(lái)自系統(tǒng)性全方位大量的境外敵對(duì)勢(shì)力的做空，我認(rèn)為這個(gè)可能性也不是特別大，因?yàn)楫吘刮覀儑?guó)家資本市場(chǎng)開放是有限的，資金進(jìn)入中國(guó)的渠道和退出中國(guó)的渠道也是有限的。所以不排除，在我們的泡沫影響和破滅的過(guò)程當(dāng)中起到了作用，但它絕對(duì)不是主要的作用。

　　當(dāng)然了也許在座各位跟我有不同的意見(jiàn)，我平時(shí)也看微博，也看微信，有的人把我拉進(jìn)微信圈，一說(shuō)起這件事情就非常的激動(dòng)，有些人認(rèn)為一定有境外敵對(duì)勢(shì)力，有些人認(rèn)為沒(méi)有。當(dāng)然真實(shí)世界是復(fù)雜的，不是非黑即白。

　　在我看來(lái)本輪泡沫的起因是什么，羅列了一下，在我看來(lái)的一些主要的原因。說(shuō)到正面的因素，就是之前我們的熊市太長(zhǎng)了，可以說(shuō)在2010年年初以后到后面，大部分時(shí)間對(duì)我們國(guó)家股市來(lái)說(shuō)都是熊市，熊市長(zhǎng)了大家都在盼望牛市。

　　資金在積累，其實(shí)我們的心情也在積累，期望也在積累。2013年春天以后創(chuàng)業(yè)板的牛市，從某種程度上來(lái)講已經(jīng)為我們后面的大牛市奠定了一些基礎(chǔ)，無(wú)論是從心態(tài)、預(yù)期，還是從技術(shù)上。

　　在這個(gè)過(guò)程中間，不僅僅是估值的回歸，它更是對(duì)我們國(guó)家未來(lái)的一個(gè)期望。我說(shuō)是期望，從2013年、2014年、2015年，我們的宏觀經(jīng)濟(jì)本身，比如說(shuō)從增速上來(lái)講其實(shí)是在不斷向下的，我們宏觀的基本面實(shí)際上是在不斷的惡化的。

　　但是在過(guò)程中間大家看到了反腐帶來(lái)的希望，我們國(guó)家在經(jīng)濟(jì)的某一個(gè)時(shí)段，改革相對(duì)而言比較緩慢的時(shí)候，我們會(huì)有一段改革的黃金時(shí)期。

　　發(fā)自內(nèi)心的，我也認(rèn)為這是有一定道理的，但是事情的發(fā)展往往是這樣的，到了估值回歸到一定階段之后，尤其在4000點(diǎn)以上，我們有一些官方的媒體也參與了討論之后，提出4000點(diǎn)是牛市開始的時(shí)候，性質(zhì)可能會(huì)有所變化。大家從發(fā)自內(nèi)心的擁護(hù)改革，變成了一定程度上的盛宴，這種盛宴借助國(guó)家牛市的口號(hào)，開始忽視整個(gè)經(jīng)濟(jì)的基本面。再加上買方和賣方過(guò)程中一些主題的炒作，有些主題有一定的道理，有些主題就變成了買方和賣方，散戶和機(jī)構(gòu)，也可以說(shuō)是左手和右手的炒作。在過(guò)程中間有可能就造成了泡沫的積累。

　　資金流和杠桿流，在我們這一輪牛市中間和上一輪牛市06年、07年有本質(zhì)的區(qū)別。06年和07年的時(shí)候，我們國(guó)家牛市的一個(gè)背景是當(dāng)時(shí)的經(jīng)濟(jì)是好的不能再好了，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度從之前的10%、11%后來(lái)到2007年的14%，企業(yè)的利潤(rùn)拿出來(lái)如果是20%以下的增長(zhǎng)都不好意思講，30%、40%是正常的，百分之五、六十也不少見(jiàn)。所以這是那個(gè)時(shí)候牛市的背景。

　　大家心里都明白，這一次宏觀經(jīng)濟(jì)是越來(lái)越差，具體的原因，可能有我們這個(gè)國(guó)家在中長(zhǎng)期的過(guò)程中之前推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)了一些要素，比如說(shuō)人口紅利沒(méi)有了，我們的政策短期之內(nèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有一定的影響，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)下降之后，到了2014年的時(shí)候，到了一定的程度了，政府就開始改變以前的一些宏觀政策。在哪些方面改變了，就開始放松貨幣政策和財(cái)政政策，尤其是貨幣政策。

　　所以在2014年的11月份第一次降息，說(shuō)到降息2014年11月份之前就已經(jīng)有了很多類似降息或者類似注資功能的政策。這一輪的降息，包括隱性的寬松的政策，使得我們國(guó)家無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的利率在不斷的往下走，的確是帶來(lái)了一定的資金方面的寬松，當(dāng)然資金方面的寬松還需要一些渠道的進(jìn)入，就是股市。

　　一方面它有推動(dòng)力，我們的非標(biāo)產(chǎn)品消費(fèi)力越來(lái)越下降，這跟我們國(guó)家的改革有一定的關(guān)系，跟我們國(guó)家房地產(chǎn)的泡沫破裂有一定的關(guān)系。另外一方面就涉及到特殊機(jī)制，涉及到改革杠桿。我們有一個(gè)新的契機(jī)，場(chǎng)外配資，外面的資金可以高效的進(jìn)入我們股市的渠道。外面的資金又跟銀行理財(cái)配備起來(lái)，這樣就變成了4000點(diǎn)以后我們的杠桿上升非常快。過(guò)程中間我們的確也有一些新概念，包括互聯(lián)網(wǎng)+，包括京津冀，包括“一帶一路”。

　　2.泡沫破滅的特征探討

　　我自己可以說(shuō)是真心的擁抱互聯(lián)網(wǎng)+這樣的一些概念，包括華泰證券在5月初的時(shí)候搞了一次規(guī)模非常龐大的互聯(lián)網(wǎng)+的會(huì)議，但是在一定的時(shí)候，在市場(chǎng)過(guò)度炒作新的概念的時(shí)候，大家不去管那些最基本的價(jià)值風(fēng)險(xiǎn)的時(shí)候，也容易使得大家為這些新的概念過(guò)于的付出。

　　我在美國(guó)留學(xué)的時(shí)候，正好趕上互聯(lián)網(wǎng)這些新概念的高峰，親眼目睹了它的破滅。我一方面看到大家對(duì)互聯(lián)網(wǎng)+概念的熱情，另外一方面也為此而擔(dān)心。我們擁有了更高的信息傳播的手段——微信，它使得我們上面這些所有的事情傳播的速度變得很快，很高效。各種各樣的主題炒作都變得非常高效，甚至直接到上億股民的手機(jī)中間。

　　美國(guó)高科技泡沫形成3—4年的時(shí)間，破滅只有一年的時(shí)間，中國(guó)高科技的泡沫也許只用1年左右的時(shí)間就可以達(dá)到美國(guó)的水平，差別也許就來(lái)自于自媒體，最后的差別也是來(lái)自于我們投資者的結(jié)構(gòu)。

　　跟海外的市場(chǎng)差別比較大，我們還是一個(gè)散戶為主的市場(chǎng)，過(guò)程中的確信息的傳播很多時(shí)候它會(huì)快速的形成合力，這個(gè)合力往往有的時(shí)候是一些非理性的。

　　我們的基金經(jīng)理就一定更理性嗎?其實(shí)不見(jiàn)得。雖然我是賣方，往往要說(shuō)一些賣方的好話，尤其是基金經(jīng)理的好話，但是客觀上來(lái)講，這一輪激進(jìn)的基金經(jīng)理都是來(lái)自于80后，甚至85后的人，基本上沒(méi)有經(jīng)歷過(guò)熊市，最起碼也許沒(méi)有經(jīng)歷過(guò)像我們這樣記憶中間互聯(lián)網(wǎng)的泡沫，或者07年、08年的危機(jī)。

　　所以，他們的自信心往往要比老一代的基金經(jīng)理更加爆棚，這一次牛市中最后發(fā)現(xiàn)老的基金經(jīng)理賺到了錢，為什么?因?yàn)樗麄儽容^謹(jǐn)慎，往往是那些年輕氣盛的公募基金經(jīng)理，互聯(lián)網(wǎng)等新概念的股票最后損失比較大。

　　3.本輪泡沫破滅的原因探討

　　我想跟大家溝通的是，在我看來(lái)畢竟主流的觀點(diǎn)還是認(rèn)為我們這次泡沫的破滅本身就是因?yàn)橹暗呐軠纾⒉皇钦f(shuō)我們的這次股災(zāi)是因?yàn)閻阂獾淖隹账斐傻?。其?shí)原因很簡(jiǎn)單，之前漲的太多了，而漲的太多的背后又存在著杠桿，帶動(dòng)了杠桿，它的破壞力是非常大的。

　　除了杠桿之外，其實(shí)在我們國(guó)家，在過(guò)去這一、兩年中經(jīng)歷了非?？焖俚纳魴C(jī)構(gòu)化的過(guò)程，就是大量的公募基金經(jīng)理，還有其他的一些民間炒股的高手成立了各種各樣的私募基金。

　　有很多人可能會(huì)說(shuō)這樣的一個(gè)散戶機(jī)構(gòu)應(yīng)該會(huì)讓這個(gè)市場(chǎng)更為理性，其實(shí)一開始的時(shí)候我也是持這樣的觀點(diǎn)，但是后來(lái)我發(fā)現(xiàn)，在我們國(guó)家有些機(jī)制上的細(xì)微的設(shè)計(jì)，當(dāng)然了其實(shí)背后有很深刻的原因，最后導(dǎo)致了我們這一輪的散戶機(jī)構(gòu)有時(shí)候甚至?xí)?duì)市場(chǎng)帶來(lái)更大的波動(dòng)。

　　為什么會(huì)這樣?道理很簡(jiǎn)單，私募產(chǎn)品的發(fā)行跟海外對(duì)沖基金產(chǎn)品的發(fā)行本質(zhì)的區(qū)別，海外對(duì)沖基金的發(fā)行也能贖回，但它沒(méi)有一個(gè)強(qiáng)制贖回的價(jià)格，但是在我們的私募產(chǎn)品發(fā)行過(guò)程中間，可以說(shuō)絕大部分幾乎是100%都有一個(gè)很高的強(qiáng)制線。

　　比如說(shuō)100塊錢的私募基金跌到了90塊錢、88塊錢或者80塊錢，我見(jiàn)到的最低的是70，就要被強(qiáng)停。一旦有這樣一個(gè)強(qiáng)停線，實(shí)際上在股市下行的過(guò)程中，一開始是有杠桿強(qiáng)停，然后就有私募爆倉(cāng)的強(qiáng)行。

　　即使沒(méi)有杠桿也會(huì)強(qiáng)停。因?yàn)楦軛U和私募強(qiáng)停之后，股災(zāi)就不可能是慢跌，它就會(huì)是一個(gè)急跌。所以我們不需要去尋找惡意做空的勢(shì)力，甚至也不需要看股指期貨，關(guān)鍵是要理解我們背后特殊的機(jī)制。這就是我對(duì)股災(zāi)形成的原因的看法，在泡沫破裂過(guò)程中間的一些分析。

　　這是中國(guó)指數(shù)前前后后的比較?？梢钥吹轿覀兊囊恍┐蟊P股股票估值其實(shí)遠(yuǎn)沒(méi)有到6000點(diǎn)，本來(lái)大家都是希望能看到6000點(diǎn)。我就發(fā)現(xiàn)一個(gè)很有趣的現(xiàn)象，無(wú)論是無(wú)意識(shí)的還是有意識(shí)的，這一輪大家對(duì)大勢(shì)的預(yù)測(cè)中，深深的有著2007年那次牛市的影響。

　　所以每個(gè)人腦子里潛在的對(duì)應(yīng)的一個(gè)數(shù)就是6000點(diǎn)，同時(shí)這幾年大家也都知道我們有一個(gè)鐵理念，就是2000點(diǎn)。2000+6000點(diǎn)除以2算一個(gè)平均值就是4000，很多人在4000點(diǎn)左右覺(jué)得是一個(gè)安全的點(diǎn)，往上沖一沖，沖到6000點(diǎn)也是有可能的，這是很多人心照不宣的，潛意識(shí)的對(duì)這次股市的估計(jì)。

　　但是這次可能是因?yàn)楦軛U太多的介入，在我們還沒(méi)有到達(dá)6000點(diǎn)的時(shí)候大家就已經(jīng)開始爭(zhēng)前恐后的開始“逃生”。

　　這一次的確是新經(jīng)濟(jì)、新概念、互聯(lián)網(wǎng)概念在一定程度上推高了整個(gè)中國(guó)股市的估值，尤其是創(chuàng)業(yè)板指數(shù)。從市盈率來(lái)看也的確出現(xiàn)了這種情況，尤其是創(chuàng)業(yè)板、中小板，到后來(lái)出來(lái)一些股票也接近了之前的高位，甚至超過(guò)之前的高位。