□好買財(cái)富曾令華

　　A股從年初高點(diǎn)3500多點(diǎn)，一直到目前2700多點(diǎn)。調(diào)整幅度較大，時(shí)間較長。受此影響，股票型私募上半年收益乏善可陳。有人因此認(rèn)為，私募行業(yè)進(jìn)入了至暗時(shí)刻。筆者認(rèn)為，此刻私募行業(yè)不宜過于悲觀。

　　清盤狀況不悲觀

　　私募清盤數(shù)據(jù)顯示，此刻私募基金清盤比率遠(yuǎn)低于此前幾次歷史低點(diǎn)。

　　2015年、2016年是私募比較難的時(shí)刻，今年的私募市場(chǎng)實(shí)際好于前幾次低點(diǎn)。盡管今年前兩個(gè)季度，好買財(cái)富研究中心統(tǒng)計(jì)私募基金清盤813只。2015年后兩個(gè)季度，私募基金清盤807只。但今年清盤基金總基金數(shù)量占比遠(yuǎn)低于2015年后兩個(gè)季度。同樣的，2016年頭兩個(gè)季度基金清盤數(shù)量上與今年相差不大，但今年的占比遠(yuǎn)低于2016年。

　　筆者認(rèn)為，清盤狀況改觀得益于兩個(gè)因素。股票型基金“清盤線”減少均使得基金清盤狀況得以改觀；大私募出現(xiàn)成為行業(yè)穩(wěn)定器，一定程度上抑制了清盤狀況蔓延。協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，截至2018年6月底，已登記私募基金管理人管理基金規(guī)模在100億元及以上的有224家。

　　理性看待清盤

　　筆者發(fā)現(xiàn)，私募清盤可分為三種類型。

　　第一，觸發(fā)清盤止損線。自從2014年2月7日私募登記備案制度實(shí)施以后，私募可自主發(fā)行產(chǎn)品，此前，必須借道信托、公募專戶、券商資管等。這和清盤止損線的關(guān)系很大。通過通道發(fā)行產(chǎn)品，一定程度上使產(chǎn)品擁有了通道機(jī)構(gòu)的信用，通道往往會(huì)要求產(chǎn)品設(shè)立“止損線”“清盤線”，早期的通過信托發(fā)行的產(chǎn)品幾乎都具有這一特點(diǎn)。清盤線多設(shè)至在0.7-0.8元，一次市場(chǎng)在20%左右的調(diào)整，清盤線就開始念魔咒。

　　2014年后，自主發(fā)行增多，存量的占比也上來了，2016年前后，自主發(fā)行就成了私募最主要的發(fā)行方式。自主發(fā)行的產(chǎn)品，往往在清盤線的設(shè)置上就沒有那么嚴(yán)格。從實(shí)際效果來看，沒有清盤線的基金(股票型產(chǎn)品)往往好于有清盤線的基金。后者平均倉位低，止損線附近不敢運(yùn)作，容易形成“僵尸基金”，投資者和管理人都“耗”在清盤線附近，起不到投資應(yīng)有的作用。而一旦剛性清盤，往往引發(fā)個(gè)股閃崩，處置風(fēng)險(xiǎn)，產(chǎn)生新的風(fēng)險(xiǎn)。

　　第二，主動(dòng)清盤。主動(dòng)清盤的私募大多是一些小私募。在成本剛性，收益不確定的情形下，主動(dòng)清盤也不失為一個(gè)合理的手段。如果把私募當(dāng)成一個(gè)“生意”來看，它的收益來自于兩塊，管理費(fèi)用+業(yè)績提成，一般的費(fèi)用結(jié)構(gòu)是“2+20”，即2%的管理費(fèi)用，20%的業(yè)績新高提成。成本方面，主要是人員成本，辦公成本。先看收益這塊，在悲觀預(yù)期下，20%的業(yè)績提成就成了水中花，提成的前提是先得彌補(bǔ)之前凈值的回撤。管理費(fèi)上私募很難獲得2%的全部，加上近年來管理費(fèi)用下降的趨勢(shì)，多數(shù)小私募基金獲得的費(fèi)用大致在0.5%-1%區(qū)間內(nèi)。在成本方面，媒體報(bào)道深圳一家私募表示“私募一般至少需要4個(gè)到5個(gè)人運(yùn)營，以及一個(gè)辦公場(chǎng)所，人員成本疊加租金差不多一年就要200萬元到300萬元。”在偏悲觀預(yù)期的情形之下，規(guī)模維持在3-6個(gè)億是生存的基本要求。在沒有行情的情況下，規(guī)模穩(wěn)定也是奢求。投資者持有私募時(shí)間相比公募稍長一點(diǎn)，根據(jù)筆者經(jīng)驗(yàn)，持有私募的時(shí)間多在1-2年之間，絕大多數(shù)在3年以下。小私募只有業(yè)績持續(xù)優(yōu)秀才可能有市場(chǎng)空間，從這點(diǎn)上來看，投資者其實(shí)對(duì)小私募的要求會(huì)更高。一旦業(yè)績不能上漲，小私募可能就面臨贖回。大私募由于品牌效應(yīng)的存在，投資者會(huì)更有耐心。私募走過十年之后，頭部效應(yīng)已經(jīng)顯現(xiàn)。

　　2008年，趙丹陽因?yàn)橹鲃?dòng)清盤而名聲大噪，如今的主動(dòng)清盤更多顯示出“無奈”。不過，這也反映了行業(yè)優(yōu)勝劣汰的特點(diǎn)。

　　其三，踩雷清盤。今年“雷”特別多，股市和債市都演繹著同一個(gè)故事，信用利差拉大，資質(zhì)差的股票、債券遭受到市場(chǎng)拋棄。8月1日，中信保誠基金最終給出了最低值，將“【ST長生(002680)、股吧】（002680）”的估值直接調(diào)整為0元。上市公司遭估值0元。在ST長生之前，基金也曾將連續(xù)三年虧損的*ST華澤（000693）的估值調(diào)整為0。債市這邊據(jù)媒體報(bào)道，暖流資產(chǎn)、藍(lán)石資管、合晟資產(chǎn)、茂典資產(chǎn)等多家明星債券私募基金，均出現(xiàn)了所持個(gè)券違約的情況。涉及違約的債券發(fā)行主體，包括華信、丹東港、大連機(jī)床、富貴鳥等。

　　債券踩雷對(duì)債券型基金的影響更為明顯。主要原因是股票型基金運(yùn)作上，基本都會(huì)比較分散，單只個(gè)股影響有限。私募債基一般的運(yùn)作方式是放開信用的敞口，加杠桿吃票息，這種模式在之前許多年都是正確的，甚至是2013年，只要熬過了第四季度，最終都賺得盆滿缽滿。今年的“雷”是剔除經(jīng)濟(jì)肌體“腐肉”，和2013年最大的不同，在于資本市場(chǎng)的資金并不緊張，但個(gè)券運(yùn)營出問題還不起錢“違約”，并不是系統(tǒng)性的齊漲齊跌。債基踩雷，如果占比較大，最好的方式就是清算。違約債券處理時(shí)間長，估值難以估量，清盤是對(duì)投資者的保護(hù)。