原文：《支點(diǎn)》2018年9月號(hào) 總第81期 　　如果有人說(shuō)他錢花不出去，相信誰(shuí)都有“給他一拳”的沖動(dòng)。

　　不過(guò)，券商私募基金子公司（下簡(jiǎn)稱“券商私募”）的錢是真有點(diǎn)“花不出去”。這不是炫富，而是源于近年來(lái)政策變化所帶來(lái)的“陣痛”。

　　券商私募到底經(jīng)歷了什么？哪些機(jī)構(gòu)才能安然“渡劫”？針對(duì)這一問(wèn)題，支點(diǎn)財(cái)經(jīng)近期對(duì)天風(fēng)證券旗下私募基金子公司——天風(fēng)天睿進(jìn)行了采訪。

　　券商私募的募資煩惱

　　天風(fēng)天睿成立于2013年，截至去年年底，基金管理規(guī)模85.29億元，累計(jì)投資項(xiàng)目136個(gè)。

　　公司副總經(jīng)理陳實(shí)曾就讀于北京大學(xué)中國(guó)經(jīng)濟(jì)研究中心，加入天風(fēng)天睿之前，曾在天風(fēng)證券中小企業(yè)金融部任職。

　　“國(guó)內(nèi)券商做直接投資的歷史，比天風(fēng)天睿要早得多。”陳實(shí)對(duì)支點(diǎn)財(cái)經(jīng)記者說(shuō)。

　　早在2007年9月，中國(guó)證監(jiān)會(huì)就批準(zhǔn)中信證券(600030,股吧)、中金公司開(kāi)展直接股權(quán)投資試點(diǎn)，允許這兩家券商以自有資金設(shè)立子公司開(kāi)展股權(quán)投資業(yè)務(wù)。

　　這標(biāo)志著券商直接股權(quán)投資業(yè)務(wù)（下簡(jiǎn)稱“券商直投”）正式開(kāi)閘。目前在業(yè)界赫赫有名的金石投資，就是中信證券旗下的私募子公司。

　　由于券商注冊(cè)資本一般都比較大，相當(dāng)部分券商私募子公司都采用自有資金投資，這是與一般私募基金相比的一大差異。

　　但如今，這一切都發(fā)生了變化。

　　2016年12月30日，中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布《證券公司私募基金子公司管理規(guī)范》和《證券公司另類投資子公司管理規(guī)范》，這是2014年對(duì)老版《證券公司直接投資業(yè)務(wù)規(guī)范》修訂以來(lái)，在券商直投領(lǐng)域發(fā)布的最重要的文件。

　　從“直投”到“私募”，最大改變?cè)谟谒侥蓟鹱庸镜淖杂匈Y金投資額不得超過(guò)旗下各只基金總額的20%。根據(jù)整改要求，券商直投子公司要在1年內(nèi)轉(zhuǎn)型為證券公司私募基金子公司，并進(jìn)一步明確直投業(yè)務(wù)規(guī)范。

　　券商直投以前拿自有資金投資，募資能力并未經(jīng)過(guò)市場(chǎng)淬煉。而變?yōu)槿趟侥贾螅?0%在外配資的規(guī)定，對(duì)投資團(tuán)隊(duì)來(lái)說(shuō)是比較大的考驗(yàn)。

　　“而且，新規(guī)推出恰好遇到了‘募資難’的大環(huán)境?！标悓?shí)說(shuō)。

　　2007年國(guó)內(nèi)私募基金開(kāi)始蓬勃發(fā)展，但近年進(jìn)入退出階段時(shí)，人們發(fā)現(xiàn)能賺錢的只是少數(shù)頭部私募，大部分都是微利甚至虧損，這造成了出資方的觀望心態(tài)。

　　此外，過(guò)去部分銀行通過(guò)表外業(yè)務(wù)，把銀行的錢變成投資資金。但在金融監(jiān)管趨嚴(yán)背景下，這種方式會(huì)越來(lái)越難。這部分錢斷掉后，募資總量也必然下降。

　　于是，保險(xiǎn)、信托、上市公司、政府引導(dǎo)基金、高凈值個(gè)人、第三方理財(cái)機(jī)構(gòu)等普通私募鐘愛(ài)的募資群體，也同樣成為券商私募的重要“金主”。

　　“在募資具體區(qū)域上，券商私募與其他同行大同小異，無(wú)外乎北京、上海、廣州、深圳、杭州、成都等地?！标悓?shí)說(shuō)。

　　不過(guò)，對(duì)外募資對(duì)券商私募也有好的一面——自有資金畢竟有限，很難做到大型私募千億級(jí)的規(guī)模，利用第三方資金的商業(yè)模式有更大的想象空間。

　　截至去年年底，中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)已公布四批整改規(guī)范名單，涉及來(lái)源于37家券商的51家券商私募子公司，天風(fēng)天睿也是其中之一。

　　金飯碗“丟了”

　　除募資外，還有些整改細(xì)節(jié)也讓很多券商苦惱不已。

　　過(guò)去券商直投發(fā)展過(guò)程中，最受爭(zhēng)議的便是“保薦+直投”模式。即券商突擊入股自己保薦的擬上市公司，除保薦費(fèi)用外還獲取股價(jià)溢價(jià)的回報(bào)。

　　這種模式的優(yōu)勢(shì)十分明顯：操作相對(duì)簡(jiǎn)單，只需考慮價(jià)格和風(fēng)險(xiǎn)，收益確定性高且獲益周期相對(duì)較短，3-5年即可完成退出。

　　然而，監(jiān)管新規(guī)對(duì)投資方向也進(jìn)行了規(guī)定。

　　據(jù)了解，為擬掛牌企業(yè)提供IPO輔導(dǎo)、財(cái)務(wù)顧問(wèn)、保薦機(jī)構(gòu)、主承銷商或擔(dān)任股票掛牌并公開(kāi)轉(zhuǎn)讓的主辦券商，在簽訂有關(guān)協(xié)議或?qū)嵸|(zhì)開(kāi)展相關(guān)業(yè)務(wù)后，其旗下私募基金子公司及下設(shè)私募基金均不得對(duì)該掛牌企業(yè)進(jìn)行投資。

　　簡(jiǎn)單說(shuō)，“保薦+直投”的“金飯碗”丟了。當(dāng)券商直投失去了先發(fā)優(yōu)勢(shì)，如何成功爭(zhēng)取更多的優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目，考驗(yàn)的是其軟實(shí)力。

　　另一方面，雖然從業(yè)務(wù)上來(lái)看，券商私募與深創(chuàng)投、達(dá)晨創(chuàng)投相比沒(méi)有任何差別，但與這些基金相比，他們需要應(yīng)對(duì)不同的監(jiān)管成本。

　　比如券商私募的風(fēng)控體系不僅要遵守所有私募基金都要遵守的法規(guī)，還要服從中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)專門針對(duì)券商直投的監(jiān)管辦法。

　　按證監(jiān)會(huì)要求，一類業(yè)務(wù)原則上只能設(shè)立一個(gè)子公司經(jīng)營(yíng)，相關(guān)子公司應(yīng)當(dāng)專業(yè)運(yùn)營(yíng)，不得兼營(yíng)，證券公司各類子公司原則上不得下設(shè)二級(jí)子公司。

　　只有特定情形下，私募子公司才可下設(shè)運(yùn)營(yíng)實(shí)體性質(zhì)的二級(jí)管理子公司，包括服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和“一帶一路”等國(guó)家戰(zhàn)略、私募子公司與特定主體合作，如地方政府投融資平臺(tái)、國(guó)家重點(diǎn)扶持產(chǎn)業(yè)龍頭企業(yè)、知名外資機(jī)構(gòu)等。

　　監(jiān)管出發(fā)點(diǎn)是防范風(fēng)險(xiǎn)、便于管理，但也給券商私募造成了一些不便——券商私募子公司通常下設(shè)不同基金，分別安排對(duì)應(yīng)的“孫公司”作為基金管理人，這樣的好處是風(fēng)險(xiǎn)隔離。如果按照新要求，所有風(fēng)險(xiǎn)將集中到私募子公司上。

　　此外，券商私募還要被納入券商母公司風(fēng)控體系，由證券公司履行管理責(zé)任，對(duì)子公司統(tǒng)一實(shí)施管控，防范利益輸送以及利益沖突、同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)等問(wèn)題。

　　譬如，私募基金子公司與證券公司其它子公司應(yīng)在人員、機(jī)構(gòu)、經(jīng)營(yíng)管理等方面進(jìn)行隔離。證券公司及其他子公司與私募基金子公司存在利益沖突的人員，也不得在私募基金子公司擔(dān)任董事、監(jiān)事等重要職務(wù)。

　　下一步：依靠?jī)r(jià)值投資

　　縱觀國(guó)際市場(chǎng)，股權(quán)投資業(yè)務(wù)一直是券商重要收入來(lái)源，而且利潤(rùn)極為豐厚。譬如，發(fā)達(dá)國(guó)家券商股權(quán)投資收入一般占總收入60%以上。

　　但在國(guó)內(nèi)，這一目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)過(guò)程并不容易。大部分券商私募都僅有4-7年經(jīng)驗(yàn)，市場(chǎng)淬煉并不充分。

　　如今，一方面要完全市場(chǎng)化，一方面面臨監(jiān)管、合規(guī)要求，難度可想而知。好在，每個(gè)券商私募都有了自己的應(yīng)對(duì)之策。

　　以天風(fēng)天睿為例，高凈值客戶資源、母公司遍布各地的營(yíng)業(yè)部分支、投行資源、投研能力、風(fēng)控體系等，都是其發(fā)展的獨(dú)特優(yōu)勢(shì)。

　　陳實(shí)表示，天風(fēng)證券營(yíng)業(yè)部不只做傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)類業(yè)務(wù)，而是參與直投、債權(quán)在內(nèi)的所有板塊。天風(fēng)天睿很多募資路演，也都依托于這些營(yíng)業(yè)部的線下資源。

　　“盡管天風(fēng)天睿成立時(shí)間不長(zhǎng)，但也做了些不錯(cuò)的項(xiàng)目，有一定的品牌，募資并不是很難。但規(guī)模較小的券商私募?jí)毫蜁?huì)比較大?！标悓?shí)說(shuō)。

　　在投資方面，陳實(shí)坦言公司以前確實(shí)有些“投行思維”，比如主要研究企業(yè)財(cái)務(wù)、規(guī)范性、符不符合IPO標(biāo)準(zhǔn)。

　　“后來(lái)我們也反省了自身，開(kāi)始行業(yè)專業(yè)化改進(jìn)：一是高端制造，二是醫(yī)療健康，三是教育產(chǎn)業(yè)，四是消費(fèi)升級(jí)。而且我們會(huì)往項(xiàng)目中前端走，挖掘有增長(zhǎng)潛力的項(xiàng)目，不會(huì)把是否馬上能IPO作為唯一考量點(diǎn)?！标悓?shí)說(shuō)。

　　不僅是擬上市項(xiàng)目，一些早期項(xiàng)目也會(huì)主動(dòng)與券商分支機(jī)構(gòu)進(jìn)行對(duì)接，提前了解資本市場(chǎng)信息。這樣一來(lái)，天風(fēng)證券也能為天風(fēng)天睿的項(xiàng)目源提供支撐。

　　“而且每家證券公司都有自己的研究部，它對(duì)一二級(jí)市場(chǎng)的信息獲取廣泛而深入，這種資源一定程度上是可以共享的?！标悓?shí)說(shuō)。

　　基于以上種種做法，天風(fēng)天睿也獲得了一定行業(yè)認(rèn)可，在中證金牛、清科、投中的年度私募評(píng)選中，都榮登年度最佳券商私募子公司TOP10的榜單。

　　“券商私募發(fā)展時(shí)間不長(zhǎng)，同行競(jìng)爭(zhēng)并不激烈，退出案例也屈指可數(shù)，要做排名也大部分依靠基金管理規(guī)模來(lái)進(jìn)行對(duì)比。因此，雖然以上成績(jī)值得驕傲，但老實(shí)說(shuō)，無(wú)論這個(gè)行業(yè)還是我們自身，都還有廣闊的發(fā)展空間?！标悓?shí)說(shuō)。 本文首發(fā)于微信公眾號(hào)：天風(fēng)天睿投資。文章內(nèi)容屬作者個(gè)人觀點(diǎn)，不代表贏家財(cái)富網(wǎng)立場(chǎng)。投資者據(jù)此操作，風(fēng)險(xiǎn)請(qǐng)自擔(dān)。