2018年初至2019年底，全球經(jīng)濟(jì)增速整體放緩，主要二級(jí)市場(chǎng)波動(dòng)加劇，同時(shí)貿(mào)易摩擦、地緣政治等問題造成的不確定性因素提升，避險(xiǎn)情緒同樣蔓延至股權(quán)投資市場(chǎng)。根據(jù)Preqin統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，截至2018年底，全球PE/VC機(jī)構(gòu)總資產(chǎn)規(guī)模(AUM)達(dá)到近6000億美元，創(chuàng)歷史新高，但同比增長(zhǎng)率創(chuàng)2014年來新低，加上屢創(chuàng)新高的總募資額和交易投資總案例也于2016至頂后雙雙下滑，顯示行業(yè)增速在全球范圍內(nèi)均有所放緩。 除了經(jīng)濟(jì)周期對(duì)全行業(yè)的影響，國(guó)內(nèi)監(jiān)管政策變化也使得2018年成為中國(guó)股權(quán)投資市場(chǎng)的拐點(diǎn)，整體市場(chǎng)進(jìn)入募資難、市場(chǎng)分化向頭部機(jī)構(gòu)集中的新周期。2018年底至2019年，“僧多粥少”的狀況從募資市場(chǎng)傳導(dǎo)至企業(yè)融資端，機(jī)構(gòu)投資策略更為謹(jǐn)慎。 2019年，國(guó)內(nèi)私募股權(quán)、創(chuàng)業(yè)投資新增管理人延續(xù)2018年的回落趨勢(shì)。根據(jù)中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)的數(shù)據(jù)顯示，2018年協(xié)會(huì)新增登記私募基金管理人1730家，同比2017年的3864家下滑55%，截至2019年11月底，協(xié)會(huì)年內(nèi)新增登記私募基金管理人695家，預(yù)計(jì)全年同比下滑速度與去年接近。2019年內(nèi)協(xié)會(huì)備案“私募股權(quán)、創(chuàng)業(yè)投資管理人”的總體數(shù)量、管理規(guī)模逐月穩(wěn)步小幅增長(zhǎng)。

　　根據(jù)清科私募通數(shù)據(jù)，截至2019年前11月，中國(guó)股權(quán)市場(chǎng)資本管理量為110675.06億元，較2018年同期增長(zhǎng)12.9%，據(jù)此估算2019年全年資本量有望上升至12萬億，而增速連續(xù)兩年下降，與全球市場(chǎng)狀況保持一致。募資方面，前11個(gè)月股權(quán)投資市場(chǎng)共新募資10811.77億元，與2018年同期相比，小幅降低5.8%；投資方面，前11月市場(chǎng)總投資額為7257.55億元，同比下降近三成；退出方面，前11個(gè)月共有2789筆退出，呈顯著上升趨勢(shì)，較去年同期同比上升21.5%。

　　第一部分 募集

　　2015年至2017年，在“雙創(chuàng)”大潮推動(dòng)下，國(guó)內(nèi)股權(quán)投資市場(chǎng)資金供需兩旺，募資金額屢創(chuàng)新高，2017年成為國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)募資的“黃金時(shí)期”。而2018年《資管細(xì)則》的出臺(tái)、“金融供給側(cè)改革”深入，使得股權(quán)投資市場(chǎng)進(jìn)入拐點(diǎn)，募資難成為常態(tài)。2019年國(guó)內(nèi)貨幣政策穩(wěn)中偏緊，私募股權(quán)市場(chǎng)“資金荒”影響仍在持續(xù)。 （1）市場(chǎng)“大浪淘沙”，資金進(jìn)一步向頭部機(jī)構(gòu)集中。

　　私募通數(shù)據(jù)顯示，2019年前11個(gè)月中國(guó)股權(quán)投資市場(chǎng)新募基金總規(guī)模10811.77億元人民幣，募集基金數(shù)量2336只，據(jù)此估算全年募資總規(guī)模可達(dá)1.1萬億，募集基金數(shù)量在2600只左右。相比2018年，總額、數(shù)量繼續(xù)雙降，但降低幅度明顯收窄。而對(duì)照Preqin對(duì)大中華區(qū)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，截至2019年7月底，大中華區(qū)募資額達(dá)到565億美元，已超越2018全年的538億美元，顯示大中華區(qū)募資市場(chǎng)已然復(fù)蘇。由此可見，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)募資端雖有好轉(zhuǎn)，但仍受到相關(guān)監(jiān)管政策的影響。

　　同時(shí)，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)“大浪淘沙”，持續(xù)二八分化，資金進(jìn)一步向頭部機(jī)構(gòu)集中。私募通數(shù)據(jù)顯示，2019年前三季度股權(quán)投資市場(chǎng)募集規(guī)模在30億元以上的基金共計(jì)55支，占比2.8%，募資金額共計(jì)3,432.90億元，占比達(dá)41.3%。同時(shí)，越來越多的頭部機(jī)構(gòu)具備了美元基金募集的能力，2019年前三季度完成美元基金募集機(jī)構(gòu)達(dá)到13家。（2）機(jī)構(gòu)LP比重增大，國(guó)資滲透率進(jìn)一步提高。

　　從股權(quán)投資市場(chǎng)的資金結(jié)構(gòu)來看，機(jī)構(gòu)投資者比重不斷增大。政府引導(dǎo)基金設(shè)立接近飽和，投資步伐加快，政府引導(dǎo)基金和股權(quán)母基金成為L(zhǎng)P主力，而更多的個(gè)人LP開始轉(zhuǎn)向母基金等渠道間接進(jìn)行股權(quán)投資。截止2019年11月，國(guó)內(nèi)政府引導(dǎo)基金目標(biāo)總規(guī)模超過10萬億，50億人民幣以上基金中，90%獲得了包含政府引導(dǎo)基金在內(nèi)的國(guó)有資本的支持。2019年前三季度，市場(chǎng)化母基金募集規(guī)模達(dá)到7300億，認(rèn)繳資金已超過2018年全年水平。

　　一方面，股權(quán)投資機(jī)構(gòu)進(jìn)入精耕細(xì)作模式，結(jié)合自身發(fā)展戰(zhàn)略調(diào)整LP結(jié)構(gòu)，在篩選LP方面更加理性。另一方面，國(guó)家多項(xiàng)政策出臺(tái)，對(duì)政府引導(dǎo)基金、市場(chǎng)化母基金構(gòu)成利好。2019年10月《關(guān)于進(jìn)一步明確規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理產(chǎn)品投資創(chuàng)業(yè)投資基金和政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金有關(guān)事項(xiàng)的通知》發(fā)布，對(duì)資管產(chǎn)品出資的符合條件的兩類基金不視為一層資管產(chǎn)品，適度放開嵌套限制一定程度上緩解了兩類基金的募資壓力。 值得注意的是，2019年包括國(guó)有獨(dú)資、國(guó)有全資、國(guó)有控股、國(guó)有實(shí)際控股以及國(guó)有參股在內(nèi)的國(guó)有資本，對(duì)國(guó)內(nèi)股權(quán)投資市場(chǎng)的滲透率進(jìn)一步提升。清科私募通數(shù)據(jù)顯示，2019年1-11月，中基協(xié)新備案基金中22%的LP為國(guó)資背景，其認(rèn)繳總規(guī)模已占基金總認(rèn)繳額的75.2%，國(guó)資LP出資比例進(jìn)一步提高；同期新備案基金中，國(guó)資基金管理人數(shù)量占比為29.3%，其管理基金總認(rèn)繳規(guī)模占全部基金規(guī)模的72.4%，國(guó)資基金管理人的管理規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大。

　　向國(guó)有資本募資也成為絕大多數(shù)PE/VC機(jī)構(gòu)的必選項(xiàng)。根據(jù)清科于2019年中，對(duì)投資機(jī)構(gòu)所做的募資對(duì)象問卷調(diào)查，83%的受訪投資機(jī)構(gòu)計(jì)劃申請(qǐng)政府引導(dǎo)基金，同時(shí)75%的機(jī)構(gòu)將上市公司/民營(yíng)企業(yè)作為未來重要募資方向，66%的機(jī)構(gòu)將母基金作為重要募資方向，將保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)作為募資對(duì)象的占比也達(dá)到了33%，僅次于高凈值個(gè)人與富有家庭。

　　第二部分 投資

　　受2018年的募資困境，及經(jīng)濟(jì)下行帶來的不確定性影響，2019年中國(guó)股權(quán)投資機(jī)構(gòu)的投資節(jié)奏放緩，投資金額和案例數(shù)均大幅下降。據(jù)私募通數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2019年前11月中國(guó)股權(quán)投資市場(chǎng)投資案例數(shù)為7833起，同比下降18.7%，投資總金額為7257.55億元，同比下降29.5%。據(jù)此估算，全年投資金額有望達(dá)7500億，投資案例或可超8000件，平均投資額約為0.9億元，同比2018年下跌16%左右。顯示機(jī)構(gòu)對(duì)單個(gè)案例的投資更加謹(jǐn)慎，項(xiàng)目估值整體有所回調(diào)。

　　（1）投資階段方面，機(jī)構(gòu)投資輪次偏好后移，早期市場(chǎng)投資案例下降。

　　投資機(jī)構(gòu)出手謹(jǐn)慎，不僅體現(xiàn)為在投資案例數(shù)量上的大幅降低，在輪次偏好上更傾向于盈利模式清晰且收益見效快的擴(kuò)張期、成熟期企業(yè)。數(shù)據(jù)顯示，2019年前三季度投資案例總數(shù)5461起，同比2018年同期的6680起下滑近兩成。其中，種子期及初創(chuàng)期的投資案例數(shù)與投資金額降幅較大，占比相比去年同期分別下降4.5%和3.0%；而擴(kuò)張期的占比自2017后，已連續(xù)兩年上升。

　　（2）項(xiàng)目平均投資額方面，不同階段整體下調(diào)，市場(chǎng)估值回歸理性。

　　在對(duì)單個(gè)案例的投資額上，2019年投資機(jī)構(gòu)對(duì)不同階段項(xiàng)目的平均投資額，相比2018年出現(xiàn)整體下調(diào)。尤其對(duì)于種子期、初創(chuàng)期項(xiàng)目，一改2018年平均投資額上升的特點(diǎn)，降低到接近2017年的水平。這一方面是由于投資機(jī)構(gòu)在投資策略上的謹(jǐn)慎所致；另一方面是由于股權(quán)市場(chǎng)整體估值水平在下調(diào)，2017年底開始的全球主要二級(jí)市場(chǎng)大跌殺估值，以及近兩年多家獨(dú)角獸公司上市破發(fā)現(xiàn)象，造成對(duì)一級(jí)市場(chǎng)不同階段項(xiàng)目的估值壓縮，并逐層向前傳導(dǎo)已至早期階段，市場(chǎng)估值逐步回歸理性。

　　（3）投資領(lǐng)域方面，科技創(chuàng)新投資布局加速，行業(yè)集中度持續(xù)提升。

　　當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入降速換擋、轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段，順應(yīng)國(guó)家產(chǎn)業(yè)升級(jí)需求，以及推動(dòng)高科技產(chǎn)業(yè)投資、鼓勵(lì)創(chuàng)新發(fā)展的政策導(dǎo)向，股權(quán)投資在支持科技創(chuàng)新上的作用日益提升。投資機(jī)構(gòu)對(duì)人工智能、高端裝備制造等硬科技領(lǐng)銜的科技創(chuàng)新領(lǐng)域布局持續(xù)加速?？萍紕?chuàng)新領(lǐng)域投資占比呈現(xiàn)逐年遞增趨勢(shì)，在2019年整體投資案例數(shù)量、投資金額雙降情況下，前11個(gè)月投資案例數(shù)達(dá)4889件，占比提升至62%。

　　具體賽道方面，IT、互聯(lián)網(wǎng)、生物醫(yī)藥/科技創(chuàng)新繼續(xù)蟬聯(lián)案例數(shù)量和金額排名前三，占據(jù)投資賽道半壁江山。從投資案例數(shù)量角度，排名前三大行業(yè)在2019年前11個(gè)月的占比為55.67%，與2017年占比47.5%、2018年占比48.1%相比，行業(yè)集中度持續(xù)提升。其中，IT共發(fā)生2042起投資事件，領(lǐng)先其他行業(yè)；受港股上市政策利好、行業(yè)逆周期特性以及AI技術(shù)加持，生物科技/醫(yī)療健康行業(yè)獲得了較多關(guān)注，位居第三。此外，受科創(chuàng)板開板利好、以及國(guó)家對(duì)數(shù)字經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域加大政策鼓勵(lì)，芯片、半導(dǎo)體等領(lǐng)域投資受市場(chǎng)青睞，半導(dǎo)體及電子設(shè)備行業(yè)投資案例數(shù)與躍居第四，機(jī)械制造領(lǐng)域緊隨其后。

　　第三部分 退出

　　退出市場(chǎng)顯著回暖，IPO退出占比創(chuàng)七年新高。私募通統(tǒng)計(jì)顯示，2019年前11個(gè)月，中國(guó)股權(quán)投資市場(chǎng)退出案例數(shù)為2789筆，同比上升21.5%，從絕對(duì)數(shù)上已超過2017年、2018年全年水平，創(chuàng)歷史新高。其中，企業(yè)IPO仍為我國(guó)股權(quán)投資市場(chǎng)的主要退出方式，前11個(gè)月退出為1422筆，同比大幅上升70.1%，占全部退出案例數(shù)過半，同創(chuàng)歷史新高。

　　（1）四成IPO退出通過科創(chuàng)板，行業(yè)集中在半導(dǎo)體及電子設(shè)備、生物制藥。

　　這主要受益于2019年7月份科創(chuàng)板開板。科創(chuàng)板開板以來，首批25家企業(yè)集中發(fā)行，隨著審核注冊(cè)工作步入常態(tài)化，平均每周發(fā)行2家至3家，融資規(guī)模每家平均在10億元左右。私募通數(shù)據(jù)顯示，2019年前11個(gè)月私募股權(quán)投資通過科創(chuàng)板IPO退出的達(dá)到591筆，占全部IPO退出的比例超四成。分季度來看，2019年第三季度被投企業(yè)IPO數(shù)量達(dá)528筆，其中有372筆來自于被投企業(yè)科創(chuàng)板IPO，占比高達(dá)70.5%。 從行業(yè)上來看，受科創(chuàng)板政策導(dǎo)向、中國(guó)芯片自主化影響，2019年IPO退出行業(yè)主要集中分布在半導(dǎo)體及電子設(shè)備、生物制藥、機(jī)械制造行業(yè)。截止11月底科創(chuàng)板上市的56家企業(yè)中，半導(dǎo)體及電子設(shè)備行業(yè)有15家，生物技術(shù)/醫(yī)療健康行業(yè)有11家，兩者占比最大。這對(duì)私募機(jī)構(gòu)投資策略形成反饋，使得半導(dǎo)體及電子設(shè)備行業(yè)在投資案例數(shù)量上躍居第四。 （2）境內(nèi)上市環(huán)境改善，對(duì)科技創(chuàng)新企業(yè)IPO吸引力日益提升。

　　從企業(yè)境內(nèi)外上市數(shù)量分布來看，境內(nèi)上市環(huán)境改善，對(duì)企業(yè)IPO吸引力日益提升，2019年中國(guó)企業(yè)境內(nèi)上市數(shù)量反超境外。2019年前11月，中國(guó)企業(yè)通過境內(nèi)上市的達(dá)175家，通過境外上市保持相對(duì)穩(wěn)定為112家；尤其在科創(chuàng)板開板后，第三季度中企境內(nèi)上市數(shù)量達(dá)到63家，境外上市數(shù)量縮至15家，境內(nèi)上市占比達(dá)八成。

　　2019年中美兩國(guó)關(guān)系的不確定性提升，兩國(guó)博弈已經(jīng)從貿(mào)易領(lǐng)域，延伸至科技、金融領(lǐng)域。2019年9月27日，白宮聲稱美方正在考慮限制對(duì)華投資的措施。相關(guān)措施是否會(huì)推出將取決于中美兩國(guó)關(guān)系的進(jìn)展，不排除未來會(huì)在中國(guó)企業(yè)申請(qǐng)赴美上市的條件上設(shè)置更多障礙。隨著國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)對(duì)外開放加速，科創(chuàng)板注冊(cè)制常態(tài)化、新三板深化改革、創(chuàng)業(yè)板發(fā)行注冊(cè)制改革等多層次資本市場(chǎng)建設(shè)和改革舉措，為中小型企業(yè)的上市及股權(quán)投資機(jī)構(gòu)的退出提供更多元化路徑。一批科技創(chuàng)新企業(yè)面臨著融資方向上的戰(zhàn)略性調(diào)整，從海外美國(guó)市場(chǎng)向大陸A股市場(chǎng)、香港市場(chǎng)轉(zhuǎn)移或?qū)⒊蔀橼厔?shì)。 （3）“硬科技”企業(yè)享估值溢價(jià)，境內(nèi)IPO退出回報(bào)水平提升。

　　被投企業(yè)IPO為背后的PE/VC機(jī)構(gòu)帶來豐厚回報(bào)，科創(chuàng)板提升境內(nèi)上市退出平均回報(bào)水平。根據(jù)私募通數(shù)據(jù)，2019年前11個(gè)月，中國(guó)企業(yè)境內(nèi)上市首日賬面回報(bào)為3.57倍，創(chuàng)2015年來新高；境外上市首日賬面回報(bào)回落至5.57倍。從上市后20個(gè)交易日的平均賬面回報(bào)來看，境內(nèi)平均9.81倍，高于境外9.19倍的水平。 2019年國(guó)內(nèi)二級(jí)市場(chǎng)走勢(shì)分化，有“硬科技”含量的科技股估值高于市場(chǎng)整體水位。同時(shí)，由于科創(chuàng)板不設(shè)市盈率估值限制，獲市場(chǎng)認(rèn)可的優(yōu)質(zhì)企業(yè)可采用較高定價(jià)。均有利于2019年境內(nèi)上市的科技創(chuàng)新類企業(yè)，給予其背后的VC/PE投資者更好看的賬面回報(bào)。

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