在經(jīng)歷了A股2019年和2020年連續(xù)大漲的兩年后，2021年在“降低預(yù)期收益率”的普遍共識(shí)下拉開了序幕。

　　這一年，是萬霽資產(chǎn)董事長(zhǎng)牛春寶在二級(jí)市場(chǎng)摸索的第20年。

　　回首過往，牛春寶明顯覺得，近年來投資A股的難度在加大，因?yàn)槭袌?chǎng)的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)比較難把握。但同時(shí)也意味著，整體投資風(fēng)險(xiǎn)比以往小，風(fēng)險(xiǎn)更多體現(xiàn)在個(gè)股中，而非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

　　“兩級(jí)分化”是今年私募行業(yè)的關(guān)鍵詞之一。用牛春寶的話來說，“以前也有，但今年特別劇烈”。私募排排網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，截至11月底，今年私募證券投資基金平均收益為11.99%。其中，最低收益為-92.44%，最高收益為1449.62%，首尾業(yè)績(jī)差高達(dá)1542.06%。

　　當(dāng)市場(chǎng)賺錢效應(yīng)減弱，在熱點(diǎn)輪動(dòng)頻繁、資金向頭部集中趨勢(shì)明顯、監(jiān)管趨嚴(yán)的背景下，如何保持業(yè)績(jī)長(zhǎng)青，在市場(chǎng)中長(zhǎng)久地活下去，仍然是擺在不少私募機(jī)構(gòu)面前的一道難題。

　　在牛春寶看來，沒有企業(yè)的時(shí)代，只有時(shí)代的企業(yè)。

　　因此，他的答案是：價(jià)值投資一定要與時(shí)俱進(jìn)。“股市永恒的主題是成長(zhǎng)、可預(yù)見的成長(zhǎng)、有壁壘的成長(zhǎng)。投資人也要保持與時(shí)俱進(jìn)，才能做常勝將軍”。

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　　穿越波動(dòng)的迷霧

　　“2月市場(chǎng)風(fēng)云突變，市場(chǎng)情緒非常悲觀，有人甚至認(rèn)為牛市結(jié)束了。面對(duì)這種變化，部分機(jī)構(gòu)選擇大幅減倉?！?/p>

　　2月18日，牛年的首個(gè)交易日，A股經(jīng)歷了高開低走，抱團(tuán)股遭遇重挫，超跌的中小盤股則表現(xiàn)出色，周期股及低估藍(lán)籌股漲勢(shì)喜人。而從整個(gè)2月來看，上證指數(shù)走出了過山車行情，從3477點(diǎn)沖向3731點(diǎn)后，又回落至3509點(diǎn)。

　　此時(shí)，在位于上海民生路的一棟大廈里，牛春寶和他的投研團(tuán)隊(duì)正在就要不要減倉的問題，進(jìn)行持續(xù)而激烈的討論?！?月份市場(chǎng)風(fēng)云突變，因?yàn)榈鶆×?，市?chǎng)情緒非常悲觀，有人甚至認(rèn)為牛市結(jié)束了，即將出現(xiàn)大熊。面對(duì)這種變化，部分機(jī)構(gòu)選擇大幅減倉”。

　　這場(chǎng)討論持續(xù)了兩天。團(tuán)隊(duì)里有人提出，此次大盤調(diào)整的幅度可能會(huì)比較大，如果不減倉，可能會(huì)對(duì)產(chǎn)品凈值造成沖擊，出于回避風(fēng)險(xiǎn)的考慮，建議減倉。也有人持反對(duì)意見，認(rèn)為此次下跌只是對(duì)前期大白馬估值過高的修正，基于對(duì)持有標(biāo)的前景看好、估值也相對(duì)合理的判斷，可以承受適當(dāng)?shù)幕爻贰?/p>

　　各種不同看法襲來，牛春寶坐在會(huì)議桌前，心中反復(fù)衡量?！拔耶?dāng)然希望能做一次漂亮的風(fēng)控：高位賣出，低位接回，鎖定利潤(rùn)，不讓凈值受一點(diǎn)損失?！闭f到這，他深吸了一口氣，接著道，“但是賣后再買入和一直持有的心態(tài)不一樣?！?/p>

　　按照牛春寶的經(jīng)驗(yàn)，賣出后再做買入操作時(shí)，往往會(huì)考慮安全邊際，會(huì)試圖去尋找低點(diǎn)，如果預(yù)期中的下跌沒有出現(xiàn)，股價(jià)反身向上，一旦加倉不及時(shí)，面臨的很可能是踏空的局面；而在已經(jīng)持有的情況下，是可以承受一定波動(dòng)的，所以只要不是顯著高估，就不能輕易賣出。

　　權(quán)衡之下，牛春寶選擇按兵不動(dòng)，繼續(xù)重倉持有?！盎剡^頭來看，我們經(jīng)受住了考驗(yàn)?！彼哪樕细‖F(xiàn)出一抹喜色，“從回撤的角度看，2月、3月產(chǎn)品凈值回撤了一部分之后，4月份便開始快速止跌飛升，再創(chuàng)新高?！?/p>

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　　挖掘結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)

　　“未來十年中國(guó)制造在全球的優(yōu)勢(shì)無可替代。相比歐美日，中國(guó)有低成本優(yōu)勢(shì)和工程師紅利；相比東南亞，中國(guó)有質(zhì)量?jī)?yōu)勢(shì)?！?/p>

　　重倉之下，今年的業(yè)績(jī)主要由哪些板塊貢獻(xiàn)？

　　“今年我們的持倉主要在光伏、防震、高端制造、次高端白酒等行業(yè)。其中，光伏概念的初始倉位有30%，這一塊貢獻(xiàn)了比較大的收益。”牛春寶非?？春霉夥袠I(yè)，他認(rèn)為光伏的發(fā)展是“不可阻擋的大趨勢(shì)”。

　　牛春寶分析道，2019年全球光伏發(fā)電量占全球總發(fā)電量的比重僅2.68%，國(guó)內(nèi)為2.99%。預(yù)計(jì)到2050年，光伏將成為中國(guó)第一大電源，約占全年國(guó)內(nèi)用電量的40%左右，即還有十幾倍空間，預(yù)計(jì)未來五年行業(yè)增速為20%，“光伏的核心技術(shù)在中國(guó)”。

　　那么，今年有沒有比較后悔的投資決定？

　　“有?！迸４簩毢芸旎卮?，“今年最后悔的還是在新能源汽車上的投入不足，倉位較輕。我們判斷出了行業(yè)的高增長(zhǎng)趨勢(shì)，但沒有預(yù)料到行業(yè)的增速會(huì)那么快。因?yàn)榻衲暾麄€(gè)行業(yè)的估值比較高，我們一直在猶豫，就錯(cuò)過了一部分行情。如果從年初或者從3月份開始，在新能源汽車上多投入些資金，那么就可能給我們?cè)黾?0%左右的收益?！?/p>

　　新能源車板塊今年表現(xiàn)亮眼。從中證新能源汽車指數(shù)（簡(jiǎn)稱“CS新能車”）上看，該指數(shù)年內(nèi)最低點(diǎn)為3月25日的3359.46點(diǎn)，此后一路高歌猛進(jìn)，直至10月28日觸及年內(nèi)最高點(diǎn)6695.39點(diǎn)，漲幅超過99%。該指數(shù)的成份股包括寧德時(shí)代（300750）、【德方納米(300769)、股吧】（300769）、比亞迪（002594）等。

　　而傳統(tǒng)能源行業(yè)，尤其是煤炭開采概念，由于受供需錯(cuò)配及保供穩(wěn)價(jià)措施等因素影響，今年的表現(xiàn)可謂跌宕起伏。從中證申萬煤炭指數(shù)方面看，截至今年12月15日，煤炭指數(shù)較年初增長(zhǎng)42.85%。其中，9月16日煤炭指數(shù)在盤中觸及歷史新高，達(dá)到4463.54點(diǎn)。從區(qū)間漲跌幅來看，8月16日至9月16日煤炭指數(shù)漲幅達(dá)34.79%，而9月16日至11月16日則跌了31.64%。

　　牛春寶并沒有參與這波煤炭、鋼鐵等周期股的熱潮?！爸芷诠傻馁u點(diǎn)難把握?！彼J(rèn)為，今年雖然可能有一些投資人在周期股上獲得過很好的賬面收益，但是最終兌現(xiàn)的就比較少了。“我覺得要把可貴的資金用在真正的成長(zhǎng)性股票上，長(zhǎng)期來看可能收益會(huì)更有保障”。

　　因而，9月份后，牛春寶加大了對(duì)高端制造業(yè)的投資力度。在他看來，未來十年中國(guó)制造在全球的優(yōu)勢(shì)無可替代。相比歐美日，中國(guó)有低成本優(yōu)勢(shì)和工程師紅利；相比東南亞，中國(guó)有質(zhì)量?jī)?yōu)勢(shì)。進(jìn)口替代疊加需求增長(zhǎng)，行業(yè)仍將有較好發(fā)展。其中比較看好的重點(diǎn)子行業(yè)是乳膠漆、摩托車、車燈、機(jī)器人等。

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　　業(yè)績(jī)分化嚴(yán)重

　　“如果認(rèn)可一家私募，在行情低迷的時(shí)候反而是布局的好時(shí)候，這樣可以獲得超額收益。但大部分投資者容易追高，長(zhǎng)期尚可，短期很容易被套?！?/p>

　　呈現(xiàn)“倒V”行情的9月，也是私募機(jī)構(gòu)備案新產(chǎn)品數(shù)量最多的月份。

　　根據(jù)中國(guó)基金業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布的數(shù)據(jù)，今年9月，新備案私募基金數(shù)量為4243只。其中，新備案的私募證券投資基金有3371只，占比超79%。此外，七八月份新備案產(chǎn)品數(shù)量也均超過4000只，分別為4016只和4207只。

　　“我們今年的產(chǎn)品規(guī)模也保持穩(wěn)步增長(zhǎng)，總體上規(guī)模與行情成正比?！睂?duì)此，牛春寶有些無奈，“其實(shí)，如果認(rèn)可一家私募，在行情低迷的時(shí)候反而是布局的好時(shí)候，這樣可以獲得超額收益。但大部分投資者容易追高，長(zhǎng)期尚可，短期很容易被套?！?/p>

　　好在，牛春寶有些欣喜地看到，近兩年部分投資者的理念已經(jīng)發(fā)生了變化。比如，有投資者會(huì)有意地等大跌的時(shí)候來買入；也有投資者直言，“我的投資是奔著十年去的”；還有投資者表示，自己大半年才看一次產(chǎn)品的業(yè)績(jī)表現(xiàn)……

　　“這也體現(xiàn)出投資者理念逐漸成熟，不再盲目追高以及過于看重短期收益?！迸４簩氄f道。

　　在結(jié)構(gòu)性行情下，今年私募基金規(guī)模突破了19萬億元。數(shù)據(jù)顯示，截至去年12月末，私募基金規(guī)模為15.97萬億元，到今年11月末，私募基金規(guī)模已達(dá)到19.73萬億元。今年前11個(gè)月規(guī)模增長(zhǎng)約3.76萬億元，而去年全年僅增長(zhǎng)2.23萬億元。

　　百億證券類私募在今年也迎來了大擴(kuò)容。去年12月初，百億私募有62家，今年11月底，百億私募已增至101家。其中，百億量化私募從去年底的約10家增至今年的26家。

　　從業(yè)績(jī)上看，今年私募證券基金業(yè)績(jī)分化極為嚴(yán)重。私募排排網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，截至11月底，今年來私募證券投資基金最低收益為-92.44%，最高收益為1449.62%，首尾業(yè)績(jī)相差1542.06%。其中，股票策略私募基金斬獲今年最高收益，該策略下的最低收益為-86.09%，首尾業(yè)績(jī)相差1535.71%。

　　再看百億私募，在有可統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)的85家百億私募中，今年以來平均收益為13.86%。其中，八成百億私募年內(nèi)斬獲正收益，有22家百億私募年內(nèi)收益超過20%，2家百億私募年內(nèi)收益超過50%，最高收益超過80%。

　　那么，投資者應(yīng)如何選擇私募基金管理人？

　　牛春寶給出了5個(gè)參考標(biāo)準(zhǔn)：一是公開業(yè)績(jī)滿5年；二是年化收益率不低于15%；三是最大回撤不超過25%；四是基金經(jīng)理從事投研不低于15年；五是規(guī)模適中。

　　“收益可持續(xù)的特征是，每年收益處于相對(duì)較高而不是絕對(duì)較高的位置。”他提到，2019年以來，涌出了一批快速發(fā)展的私募基金，基本特征是年化收益非常高。客觀上分析，近三年的高收益并不能證明一家公司的成功，有的靠實(shí)力，有的靠運(yùn)氣。證明一家私募實(shí)力，至少需要5年時(shí)間，未來私募仍將進(jìn)入洗牌階段。

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　　價(jià)值投資需與時(shí)俱進(jìn)

　　“股市永恒的主題是成長(zhǎng)、可預(yù)見的成長(zhǎng)、有壁壘的成長(zhǎng)。沒有成長(zhǎng)，股價(jià)自然止步不前。投資人只有悟透這個(gè)道理，才能走出價(jià)值投資的陷阱?！?/p>

　　“價(jià)值投資一定要與時(shí)俱進(jìn)。”這是牛春寶今年最大的感悟。

　　回顧今年的市場(chǎng)，結(jié)構(gòu)性特征明顯，兩極分化特別劇烈。何為結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)？在他看來，現(xiàn)在慢牛預(yù)期已逐漸成為一個(gè)共識(shí)，在這種相對(duì)穩(wěn)定的格局下，會(huì)有一些成長(zhǎng)性行業(yè)和成長(zhǎng)性個(gè)股出現(xiàn)持續(xù)上漲，這些機(jī)會(huì)應(yīng)該把握住。

　　牛春寶補(bǔ)充道，慢牛不是齊漲齊跌，而是部分行業(yè)和部分個(gè)股的牛市，是大部分行業(yè)和大部分個(gè)股的震蕩市，是少部分行業(yè)和少部分個(gè)股的熊市。

　　那么，為何會(huì)出現(xiàn)極端分化？牛春寶提到兩點(diǎn)原因：一是2019年和2020年，一些大消費(fèi)、大白馬被過度追捧，透支了未來幾年的業(yè)績(jī)。部分個(gè)股的估值泡沫今年一直在消化中，目前看來還沒有消化完畢。

　　二是中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，從中高速增長(zhǎng)向中低速增長(zhǎng)過渡?！霸谥袊?guó)經(jīng)濟(jì)高增長(zhǎng)時(shí)期，按價(jià)值投資思路，選出任何行業(yè)的龍頭股均可以取得良好的業(yè)績(jī)。但是經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型后，一些行業(yè)可能陷入長(zhǎng)期低迷，傳統(tǒng)價(jià)值投資思路面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。此時(shí)如果抱殘守缺，思路更新不快，很容易與正收益無緣。”牛春寶表示。

　　用他的話說，“沒有企業(yè)的時(shí)代，只有時(shí)代的企業(yè)”。在大部分行業(yè)不增長(zhǎng)或者低增長(zhǎng)的時(shí)候，能夠維持高增長(zhǎng)的光伏和新能源汽車等板塊，自然成為資金爭(zhēng)搶的高地。股市永恒的主題是成長(zhǎng)、可預(yù)見的成長(zhǎng)、有壁壘的成長(zhǎng)。沒有成長(zhǎng)，股價(jià)自然止步不前。投資人只有悟透這個(gè)道理，才能走出價(jià)值投資的陷阱。歷史經(jīng)驗(yàn)可能成就過人，但也會(huì)害人。保持與時(shí)俱進(jìn)，才能做常勝將軍。

　　那么，站在當(dāng)下時(shí)點(diǎn)看，明年的投資機(jī)會(huì)如何？

　　牛春寶認(rèn)為，明年的市場(chǎng)機(jī)會(huì)與今年相比不會(huì)有太大的差異，同樣建議投資者降低對(duì)明年的收益預(yù)期。行業(yè)方面，明年繼續(xù)看好光伏、新能源汽車、高端制造、次高端白酒、疫苗這五大板塊。盡管有些行業(yè)已經(jīng)有了較大漲幅，但因?yàn)樘幱诟咴鲩L(zhǎng)階段，未來業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)會(huì)消化估值，所以繼續(xù)看好?！肮蓛r(jià)漲幅與估值高低，沒有絕對(duì)的關(guān)系，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)才是王道”。