不動產(chǎn)私募投資基金試點啟動

　　房地產(chǎn)市場再迎“活水”

　　近日，證監(jiān)會啟動不動產(chǎn)私募投資基金試點工作，同時中國證券投資基金業(yè)協(xié)會發(fā)布了《不動產(chǎn)私募投資基金試點備案指引（試行）》（以下簡稱《不動產(chǎn)試點指引》），對私募投資基金從事不動產(chǎn)投資業(yè)務(wù)做出規(guī)范。

　　業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，此次試點將進(jìn)一步發(fā)揮私募基金多元化資產(chǎn)配置、專業(yè)投資運作優(yōu)勢，為不動產(chǎn)投資領(lǐng)域注入新鮮血液，滿足不動產(chǎn)領(lǐng)域合理融資需求。同時發(fā)揮私募股權(quán)投資基金在不動產(chǎn)領(lǐng)域的積極作用，有力支持房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展。

　　不動產(chǎn)私募投資基金試點啟動

　　房地產(chǎn)市場再迎“活水”

　　“作為私募管理人，我們對于不動產(chǎn)私募投資基金試點的推出是非常歡欣鼓舞的，這對于推動國內(nèi)私募行業(yè)的不斷茁壯及成熟發(fā)展具有重大意義。”鼎暉投資管理合伙人胡寧表示，本次試點為不動產(chǎn)私募基金提供了更加貼合市場實踐的操作空間，將大大增強(qiáng)私募管理人參與不動產(chǎn)投資的競爭力和積極性，也將促進(jìn)國內(nèi)優(yōu)秀私募管理人的成長壯大。不動產(chǎn)私募投資基金試點的推出恰逢其時，使得私募管理人能夠放開手腳，發(fā)揮其經(jīng)驗及活力，為房地產(chǎn)市場注入“活水”。

　　深創(chuàng)投集團(tuán)早在2017年就設(shè)立了專注于不動產(chǎn)基金投資的子公司——深創(chuàng)投不動產(chǎn)基金管理（深圳）有限公司。在深創(chuàng)投集團(tuán)副總裁、深創(chuàng)投不動產(chǎn)基金管理(深圳)有限公司董事長蔣玉才看來，此次不動產(chǎn)私募投資基金試點的推出，為私募基金參與不動產(chǎn)投資建立了明確的規(guī)范，有利于推動不動產(chǎn)私募基金的發(fā)展壯大。通過甄選不動產(chǎn)投資領(lǐng)域的頭部私募基金管理人開展試點，發(fā)揮示范效應(yīng)，有助于吸引更多私募投資機(jī)構(gòu)持續(xù)積累不動產(chǎn)投資規(guī)模和退出經(jīng)驗，推動不動產(chǎn)私募基金的蓬勃規(guī)范發(fā)展。與此同時，此次試點的推出為不動產(chǎn)投資領(lǐng)域注入新鮮血液，拓展了權(quán)益資金來源。不動產(chǎn)私募基金通過投資存量住宅地產(chǎn)、商業(yè)地產(chǎn)、在建未完成項目、基礎(chǔ)設(shè)施等方式，可以降低企業(yè)杠桿，促進(jìn)盤活經(jīng)營性不動產(chǎn)并探索新的發(fā)展模式。

　　高和資本執(zhí)行合伙人、清華五道口不動產(chǎn)金融研究中心副主任周以升表示，不動產(chǎn)私募投資基金并不僅僅是個金融工具，而是一個產(chǎn)融結(jié)合的絕佳載體。不動產(chǎn)私募投資基金試點工作對房地產(chǎn)市場會產(chǎn)生三方面影響，即紓困、盤活存量、轉(zhuǎn)型發(fā)展。例如基礎(chǔ)設(shè)施、商業(yè)地產(chǎn)、租賃住房等存量項目，通過引進(jìn)不動產(chǎn)私募投資，改善房企的資產(chǎn)負(fù)債表情況，降低杠桿率，優(yōu)化流動性，而盤活存量本身對紓困也是有幫助的。從長遠(yuǎn)來看，不動產(chǎn)私募投資基金可以幫助不動產(chǎn)企業(yè)實現(xiàn)轉(zhuǎn)型，推動房地產(chǎn)行業(yè)平穩(wěn)健康發(fā)展。從投資的角度而言，這將有利于投資品種多樣化，為機(jī)構(gòu)投資者提供更豐富的參與途徑。

　　周以升強(qiáng)調(diào)，不動產(chǎn)私募投資基金成功的關(guān)鍵是私募管理人的主動管理能力，包括復(fù)雜交易的投資能力、增值改造能力、運營提升能力以及對reits等證券化市場的熟悉，如此才能完整閉環(huán)。高和資本13年以來，不斷在各個環(huán)節(jié)建立核心能力。

　　目前，我國不動產(chǎn)行業(yè)積累的存量資產(chǎn)規(guī)模較大，房地產(chǎn)企業(yè)等產(chǎn)權(quán)方對資產(chǎn)盤活有迫切需求。同時，機(jī)構(gòu)投資者比較踴躍，對不動產(chǎn)市場的關(guān)注度和參與度較高。

　　中聯(lián)前源不動產(chǎn)基金管理有限公司總經(jīng)理何亮宇表示，不動產(chǎn)私募投資基金更加適配底層資產(chǎn)特性，有助于提升基金運作靈活度，打通“募投管退”良性循環(huán)，激發(fā)市場活力，有利于推動不動產(chǎn)私募基金長足發(fā)展，同時助力房地產(chǎn)市場健康發(fā)展。

　　“這對房地產(chǎn)市場行業(yè)整體而言是一個利好消息?！笔垒x律師事務(wù)所合伙人趙培植表示，本質(zhì)上是帶來了一個新的融資渠道，鼓勵更多資金能夠進(jìn)入到房地產(chǎn)市場中來，為那些資金流短缺的房地產(chǎn)企業(yè)進(jìn)行紓困，同時盤活存量資產(chǎn)，促進(jìn)房地產(chǎn)行業(yè)的健康發(fā)展。

　　竹潤投資董事長、投資總監(jiān)樂征楠認(rèn)為，此次政策出臺，將不動產(chǎn)私募基金試點擴(kuò)大到商業(yè)不動產(chǎn)領(lǐng)域，最直接的好處就是拓寬了地產(chǎn)融資渠道，進(jìn)一步從供給側(cè)環(huán)節(jié)房企融資壓力，促進(jìn)地產(chǎn)盤活存量，實現(xiàn)發(fā)展的正向循環(huán)。

　　北京市環(huán)球律師事務(wù)所合伙人劉憲來表示，該試點和指引政策具有重要的積極意義，一方面新設(shè)“不動產(chǎn)私募基金”類型，將豐富和活躍以私募基金形式投資政策支持的不動產(chǎn)品類；另一方面，是以私募基金形式促進(jìn)房地產(chǎn)市場盤活存量的重要舉措。相信隨著試點政策的落地實施，將為通過私募基金方式促進(jìn)房地產(chǎn)市場盤活存量探索出一種全新模式。

　　漢坤律師事務(wù)所合伙人周林表示，整體來看，當(dāng)前不動產(chǎn)私募投資基金的相關(guān)規(guī)則是明確監(jiān)管規(guī)范，回應(yīng)市場期待。指引中對管理人管理規(guī)模、投資人出資金額等方面嚴(yán)格要求，反映了政策鼓勵優(yōu)質(zhì)的、專業(yè)的管理人參與試點，發(fā)揮私募股權(quán)基金在不動產(chǎn)領(lǐng)域的作用，同時解決在以往投資中的一些痛點難點問題。對于房地產(chǎn)市場而言，進(jìn)一步打開了專業(yè)私募基金管理人募集資金進(jìn)行投資和管理的途徑，股債比、擔(dān)保金額及期限等問題得以解決，使私募基金領(lǐng)域和房地產(chǎn)領(lǐng)域規(guī)范、穩(wěn)步地雙向奔赴。

　　北京市中倫律師事務(wù)所合伙人劉洪蛟稱，本次試點工作，既可以為房企提供更多融資渠道，為房地產(chǎn)領(lǐng)域注入活水，也可以為私募基金的投資方式和投資范圍提供更廣闊的視角。

　　君合律師事務(wù)所律師高陽表示，對于房企而言，這些措施一方面有利于紓解“保交樓”項目及不良資產(chǎn)項目的資金壓力；另一方面也為盤活商業(yè)地產(chǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施項目資金提供了新的思路。對于私募行業(yè)而言，這一新的產(chǎn)品類型相較于普通私募投資基金具有更廣闊的投資范圍及政策支持。

　　“第三支箭”進(jìn)一步延續(xù)完善

　　促進(jìn)房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展

　　君合律師事務(wù)所律師高陽介紹稱，2018年在中美貿(mào)易摩擦和金融去杠桿的大背景下，房地產(chǎn)企業(yè)，特別是民營房地產(chǎn)企業(yè)面臨普遍的融資困難，當(dāng)時為支持房地產(chǎn)企業(yè)經(jīng)營和融資，中國人民銀行提出了“三支箭”政策組合，在信貸、債券和股權(quán)三個融資渠道為房地產(chǎn)企業(yè)提供政策支持。此次啟動不動產(chǎn)私募投資基金試點工作可視為“第三支箭”——股權(quán)融資支持政策的延續(xù)，為經(jīng)受了疫情負(fù)面影響的房地產(chǎn)行業(yè)開辟了一條新的融資渠道。

　　為支持房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展，積極發(fā)揮資本市場功能，2022年11月28日，證監(jiān)會決定在股權(quán)融資方面調(diào)整優(yōu)化5項措施。其中提到，積極發(fā)揮私募股權(quán)投資基金作用。開展不動產(chǎn)私募投資基金試點，允許符合條件的私募股權(quán)基金管理人設(shè)立不動產(chǎn)私募投資基金，引入機(jī)構(gòu)資金，投資存量住宅地產(chǎn)、商業(yè)地產(chǎn)、在建未完成項目、基礎(chǔ)設(shè)施，促進(jìn)房地產(chǎn)企業(yè)盤活經(jīng)營性不動產(chǎn)并探索新的發(fā)展模式。

　　北京金誠同達(dá)（深圳）律師事務(wù)所高級合伙人高毅超表示，此次不動產(chǎn)私募投資基金試點工作是證監(jiān)會支持房地產(chǎn)市場的“新五條”之一。這對房地產(chǎn)及基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)的投融資是重磅利好，對私募行業(yè)則意味著一次全新的有益嘗試。

　　樂征楠同樣認(rèn)為，此次政策是“第三支箭”的落地與延續(xù)，我國房地產(chǎn)市場發(fā)展進(jìn)入新階段，構(gòu)建存量資產(chǎn)和新增投資的良性循環(huán)成為大勢所趨，多渠道盤活存量資產(chǎn)對合理擴(kuò)大有效投資以及降低行業(yè)債務(wù)風(fēng)險等具有重要意義。

　　樂征楠進(jìn)一步表示，本次試點將存量住宅等納入了投資范圍，為私募基金投資者參與不動產(chǎn)投融資搭建了進(jìn)入和退出的路徑，為私募管理人參與不動產(chǎn)領(lǐng)域打開市場化通道，同時可以發(fā)揮私募基金多元化資產(chǎn)配置、專業(yè)投資運作優(yōu)勢，在保障風(fēng)險可控的同時，擴(kuò)大了社會資本參與度，進(jìn)一步滿足了房企項目的合理融資需求，為困難房企資產(chǎn)盤活提供更多支持，支持房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展。

　　胡寧，目前國內(nèi)房地產(chǎn)行業(yè)風(fēng)險與機(jī)遇相伴相生，而這次的“第三支箭”最大的意義是給予了私募管理人參與風(fēng)險化解的“通行證”，有效提升市場信心。國內(nèi)房地產(chǎn)市場經(jīng)過這一輪調(diào)整，將朝著高品質(zhì)開發(fā)和精細(xì)化管理的路徑發(fā)展，在國內(nèi)不動產(chǎn)私募投資基金的這個領(lǐng)域中，也必將出現(xiàn)比肩黑石的出色私募管理人。

　　“不動產(chǎn)私募投資基金試點是一項重要的資本市場改革。”蔣玉才表示，此前基礎(chǔ)設(shè)施REITs等重大創(chuàng)新，集中于成熟穩(wěn)定的不動產(chǎn)資產(chǎn)，而不動產(chǎn)私募投資基金的投向涵蓋了全生命周期各階段的資產(chǎn)，使得投資者能夠更便利地參與早期的、孵化期的不動產(chǎn)投資項目，完善了資本市場服務(wù)全生命周期的不動產(chǎn)項目的能力。

　　蔣玉才解釋稱，不動產(chǎn)是一個資金密集型行業(yè)，相關(guān)主體需要多渠道籌集資金。此前，無論是基于企業(yè)主體的債權(quán)融資，還是基于項目的股權(quán)和債權(quán)融資，都比較依賴企業(yè)主體的信用。不動產(chǎn)私募投資基金試點的推出，打開了基于項目自身投資價值實現(xiàn)股權(quán)和債權(quán)融資的新途徑，有利于促進(jìn)不動產(chǎn)市場盤活存量、防范風(fēng)險、轉(zhuǎn)型發(fā)展。

　　私募、律師熱議不動產(chǎn)私募基金新規(guī)要點

　　新設(shè)“不動產(chǎn)私募投資基金” 采取差異化監(jiān)管思路

　　近日，證監(jiān)會宣布，啟動不動產(chǎn)私募投資基金試點，基金業(yè)協(xié)會也發(fā)布了《不動產(chǎn)私募投資基金試點備案指引（試行）》，引發(fā)關(guān)注。此次新規(guī)設(shè)立“不動產(chǎn)私募投資基金”類別，擴(kuò)大了可投資范圍，在適格投資者、擴(kuò)募機(jī)制、股債結(jié)構(gòu)、杠桿比例等方面均做了差異化安排和差異化管理。

　　業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，監(jiān)管政策希望提高準(zhǔn)入門檻、嚴(yán)格基金規(guī)模要求、加強(qiáng)管理人披露及報告義務(wù)等來防范風(fēng)險；同時對股債比給予了適度松綁等情況，又是結(jié)合房地產(chǎn)項目的特點，對不動產(chǎn)私募基金的投資運作給予更多靈活。

　　新設(shè)“不動產(chǎn)私募投資基金”

　　采取差異化的監(jiān)管政策

　　為區(qū)別試點不動產(chǎn)基金和原基礎(chǔ)設(shè)施及房地產(chǎn)基金類型，證監(jiān)會指導(dǎo)基金業(yè)協(xié)會在私募股權(quán)投資基金框架下，新設(shè)“不動產(chǎn)私募投資基金”類別，并采取差異化的監(jiān)管政策。

　　“這次一大亮點就是新設(shè)‘不動產(chǎn)私募投資基金’，并結(jié)合不動產(chǎn)投資的實踐需要對其給予了一些專項的政策安排，比如放寬股東借款限制、擴(kuò)募限制等，有效提高了試點產(chǎn)品投資的靈活度。”深創(chuàng)投集團(tuán)副總裁、深創(chuàng)投不動產(chǎn)基金管理(深圳)有限公司董事長蔣玉才說。

　　北京市中倫律師事務(wù)所合伙人劉洪蛟表示，過往在不動產(chǎn)領(lǐng)域，私募基金的形式主要為私募股權(quán)投資基金類型下的“房地產(chǎn)基金”“基礎(chǔ)設(shè)施基金”，其受到常規(guī)私募基金的各項限制，例如股債比、杠杠比例等。本次試點所設(shè)“不動產(chǎn)私募投資基金”，是獨立于過往的一類基金，管理人可以根據(jù)項目的實際情況、資產(chǎn)方和資金方的需求，合理設(shè)計交易安排，有利于促進(jìn)不動產(chǎn)領(lǐng)域的投資。

　　高和資本執(zhí)行合伙人、清華五道口不動產(chǎn)金融研究中心副主任周以升表示，此前因為不動產(chǎn)私募投資基金的整體體量較小，并不太受外界關(guān)注。但隨著近年來管理規(guī)模的穩(wěn)步上升，這類私募基金在促進(jìn)不動產(chǎn)市場健康發(fā)展、盤活存量、轉(zhuǎn)型發(fā)展等方面起到重要的作用，因此新設(shè)“不動產(chǎn)私募投資基金”類別，并給予其更好的政策空間。

　　對于采取差異化的監(jiān)管政策，世輝律師事務(wù)所合伙人趙培植認(rèn)為，當(dāng)前的政策大方向是鼓勵有管理經(jīng)驗及退出經(jīng)驗的管理人參與試點，對于符合試點標(biāo)準(zhǔn)的管理人對其放寬投資限制，充分激發(fā)其積極性及主觀能動性。那些經(jīng)驗豐富的管理人，合理擴(kuò)大投資靈活度，鼓勵他們參與到更多的項目中來；對于成長期的管理人，可以依舊按照傳統(tǒng)股權(quán)基金的投資模式運作。

　　君合律師事務(wù)所律師高陽表示，不動產(chǎn)私募投資基金在管理人資質(zhì)、投資人資格、基金募資規(guī)模、托管、運作情況披露及報告義務(wù)等方面的要求更加嚴(yán)格，而在投資范圍、分級杠桿、股債比、對外融資及擴(kuò)募等方面，相關(guān)政策顯然更加優(yōu)惠。這樣的差異化監(jiān)管政策體現(xiàn)出監(jiān)管層面試圖通過提高準(zhǔn)入門檻、強(qiáng)制托管、加強(qiáng)管理人披露及報告義務(wù)來防范風(fēng)險，同時又結(jié)合房地產(chǎn)項目的融資需求特點，在基金投資運作方面給與不動產(chǎn)私募投資基金一定的靈活性?！斑@樣的差異化監(jiān)管政策一方面滿足了目前房地產(chǎn)市場的融資需求，另一方面也有利于防范風(fēng)險，相信會對房地產(chǎn)市場的良性發(fā)展注入動力。”

　　北京金誠同達(dá)（深圳）律師事務(wù)所高級合伙人高毅超也稱，房地產(chǎn)關(guān)系國計民生，既要守住“房子是用來住的，不是用來炒”的底線不動搖，又要“保交樓，穩(wěn)民生”，因此要實施差異化監(jiān)管，以實現(xiàn)上述特定目標(biāo)。不動產(chǎn)私募投資基金在投資范圍、投資方式、杠桿設(shè)置、后續(xù)募集等方面相較傳統(tǒng)私募股權(quán)投資基金而言存在差異化的優(yōu)惠政策?！耙蠊芾砣烁訉I(yè)、穩(wěn)定、實力、經(jīng)驗，要求投資者以機(jī)構(gòu)投資者為主。在可預(yù)見的將來，一定是頭部管理人和頭部資金方最先開始踏出一條嶄新的路?！?/p>

　　嚴(yán)格基金規(guī)模要求和投資者準(zhǔn)入門檻

　　解除擴(kuò)募的比例限制

　　《指引》規(guī)定，試點基金產(chǎn)品的投資者首輪實繳出資不低于1000萬元人民幣，且以機(jī)構(gòu)投資者為主。有自然人投資者的，自然人投資者合計出資金額不得超過基金實繳金額的20%，基金投資方式也將有一定限制。不動產(chǎn)私募投資基金首輪實繳募集資金規(guī)模不得低于3000萬元人民幣，在符合一定要求前提下可以擴(kuò)募。

　　“我們理解，一方面不動產(chǎn)基金本身的投資屬性就決定了對于資金體量、資金穩(wěn)定性有著更高的要求，機(jī)構(gòu)投資人與之更契合；另一方面，與成熟市場相比，整個不動產(chǎn)基金在國內(nèi)的發(fā)展階段還相對早期，政策本身也在試點階段，更為成熟和專業(yè)的機(jī)構(gòu)投資人風(fēng)險識別能力、風(fēng)險承受能力均相對更高，有利于試點工作的推進(jìn)和市場的有序發(fā)展。”漢坤律師事務(wù)所合伙人周林說。

　　中聯(lián)前源不動產(chǎn)基金管理有限公司總經(jīng)理何亮宇認(rèn)為，實繳規(guī)模方面，試點不動產(chǎn)基金將首輪實繳規(guī)模大幅提升至3000萬元，同時對單個投資者設(shè)置了1000萬元的出資門檻，將參與試點基金的投資者主要限定在具備更高風(fēng)險識別能力和風(fēng)險承擔(dān)能力的機(jī)構(gòu)投資者，體現(xiàn)出監(jiān)管機(jī)構(gòu)以引入機(jī)構(gòu)資金為主，盤活經(jīng)營性不動產(chǎn)并探索新的發(fā)展模式的目標(biāo)。

　　高陽表示，從金額上來看，不動產(chǎn)私募投資基金的要求遠(yuǎn)高于普通私募股權(quán)基金。一方面是因為不動產(chǎn)私募投資基金的投資對象是資金需求較大的項目，另一方面通過提高金額門檻也能夠篩選出更具抗風(fēng)險能力的投資者，因為大額投入也相伴著較高風(fēng)險。有資金實力的機(jī)構(gòu)具有更強(qiáng)的抗風(fēng)險能力。

　　蔣玉才稱，在管理人方面，不動產(chǎn)私募管理人在實繳資本、不動產(chǎn)投資管理規(guī)模、專業(yè)人員等方面需要滿足額外要求，高于一般私募股權(quán)管理人的準(zhǔn)入條件，確保不動產(chǎn)私募基金由具備充足經(jīng)驗和投資能力的專業(yè)機(jī)構(gòu)進(jìn)行管理，充分體現(xiàn)頭部管理人示范效應(yīng)。在投資人方面，試點指引明確以機(jī)構(gòu)為主，優(yōu)選投資經(jīng)驗豐富、出資能力更雄厚的適格投資人參與不動產(chǎn)基金試點，確保其具備風(fēng)險識別和承受能力。此外，本次試點還在強(qiáng)制托管、信息披露、定期報告等方面對不動產(chǎn)基金提出更高要求，以加強(qiáng)投資者保護(hù)，確?；疬\行平穩(wěn)，風(fēng)險可控。

　　竹潤投資董事長、投資總監(jiān)樂征楠認(rèn)為，不動產(chǎn)私募投資基金規(guī)模比普通基金大且投資周期較長，對投資者的風(fēng)險識別能力與承擔(dān)能力都有所提高，《指引》對于參與試點的私募股權(quán)管理人和投資人設(shè)置了較高的門檻，采取差異化監(jiān)管，細(xì)化關(guān)聯(lián)交易+基金杠桿+優(yōu)化股債比+禁止行為+信息披露等規(guī)則，能更有效保障投資者權(quán)益，有效規(guī)避不動產(chǎn)投資的風(fēng)險，提高投資效益。

　　擴(kuò)募方面，鼎暉投資管理合伙人、鼎暉夾層業(yè)務(wù)創(chuàng)始合伙人胡寧認(rèn)為，由于不動產(chǎn)的投資規(guī)模較大、周期較長，存在分批開發(fā)或分批交付的情況。本次試點解除了擴(kuò)募的比例限制，有利于基金管理人根據(jù)不動產(chǎn)項目的建設(shè)、開發(fā)節(jié)奏，分階段募集資金以匹配投資需求，也有利于其持續(xù)挖掘優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)、做大規(guī)模。

　　何亮宇表示，考慮到不動產(chǎn)基金的投資規(guī)模大、集中度高，且后續(xù)存在對存量物業(yè)進(jìn)行升級改造等大額資金需求，試點在擴(kuò)募條件方面進(jìn)行了放寬，取消了組合投資、擴(kuò)募規(guī)模不超初始規(guī)模3倍等限制，更好的匹配了不動產(chǎn)投資特點，為后續(xù)引入增量資金提供便利。

　　蔣玉才坦言，放寬擴(kuò)募限制可以提高基金募資和投資決策靈活性。過往私募基金擴(kuò)募有著較為嚴(yán)格的約束條件，實踐中私募管理人在發(fā)現(xiàn)優(yōu)質(zhì)的投資標(biāo)的時，往往缺乏現(xiàn)成的基金載體進(jìn)行投資，需要新發(fā)基金申請備案完成后方可開展投資，流程耗時較長。在不動產(chǎn)私募基金的試點新規(guī)下，基金可以一次備案多次募集，便于管理人根據(jù)投資標(biāo)的的發(fā)掘、盡調(diào)和談判進(jìn)展，隨時安排資金到位。同時，放寬擴(kuò)募要求可以持續(xù)擴(kuò)大單只基金投資規(guī)模，對管理人而言可以將更多精力投入到項目端的投資、管理和退出上，提高基金管理規(guī)模的邊際效益。

　　另外，鼓勵境外投資者以QFLP方式投資，趙培植認(rèn)為，一定程度上反映了政策希望吸引更多外資，來幫助中國不動產(chǎn)市場盤活存量地產(chǎn)項目的政策導(dǎo)向。

　　胡寧告訴記者，去年鼎暉的首支QFLP基金正式落地，計劃投資于滿足條件的不動產(chǎn)重整改造項目。“我們在與海外投資者交流過程中發(fā)現(xiàn)，他們對于中國不動產(chǎn)市場的前景以及參與潛在優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)盤活是非常看好的。這次試點規(guī)則對QFLP的鼓勵引導(dǎo)，也有助于吸引更多海外投資者參與這一市場?！?/p>

　　但是，高陽表示，《指引》允許QFLP作為不動產(chǎn)私募投資基金的投資者，并豁免了QFLP的穿透核查義務(wù)，該投資方式不受自然人投資者出資金額不得超過基金實繳金額20%的限制，從中也能夠看出監(jiān)管層面對該投資方式的鼓勵和支持。但是，鑒于此前多地金融及外管部門在實操過程中對QFLP投資不動產(chǎn)作出了實質(zhì)限制，而《指引》對于采用QFLP投資不動產(chǎn)私募投資基金的鼓勵也較為原則性，尚未有配套性操作細(xì)則，后續(xù)如何落實有待進(jìn)一步觀察和討論。

　　適度放寬股債比限制

　　申請經(jīng)營性物業(yè)等貸款擴(kuò)充資金來源

　　《指引》提出，符合試點要求的不動產(chǎn)私募投資基金可適度放寬股債比限制，并可以通過申請經(jīng)營性物業(yè)貸款、并購貸款等方式擴(kuò)充投資資金來源，提升不動產(chǎn)基金運作靈活度。

　　胡寧認(rèn)為，由于資產(chǎn)回報屬性、風(fēng)險特征、經(jīng)營發(fā)展規(guī)律等因素的不同，不動產(chǎn)投資與傳統(tǒng)股權(quán)投資有必要在監(jiān)管層面予以差異化對待。在不動產(chǎn)投資中，往往需要通過債權(quán)投資實現(xiàn)如下多重目的：第一，通過債息收取不動產(chǎn)項目底層現(xiàn)金流，從而為LP提供期間收益；第二，避免了分紅的雙重征稅問題，實現(xiàn)了合理稅籌；第三，圍繞債權(quán)可開展資產(chǎn)、股權(quán)的抵質(zhì)押等風(fēng)險控制手段，從而增強(qiáng)對底層資產(chǎn)的控制力，提高投資本金的安全性。“本次試點規(guī)則對股債比給予了適度松綁，一方面有利于基金對底層資產(chǎn)的控制，一方面也使得實操中的靈活性大大增強(qiáng)?！?/p>

　　具體來看，何亮宇表示，股債結(jié)構(gòu)方面，此前私募股權(quán)投資基金受限于相關(guān)規(guī)定，只能提供1年期限，且不超過基金實繳金額20%的借款或擔(dān)保，而試點基金在借款及擔(dān)保期限、債性投資的比例上均進(jìn)行了松綁，例如投資者均為機(jī)構(gòu)的產(chǎn)品可在基金合同中自行約定股債比例，包含自然人投資者的產(chǎn)品也將股債比放寬至1:2，使私募管理人在產(chǎn)品設(shè)計上有更多靈活操作空間。

　　高陽也稱，根據(jù)私募監(jiān)管規(guī)定，普通私募投資基金只能以股權(quán)投資為目的向被投企業(yè)提供1年期以內(nèi)借款、擔(dān)保，到期日不得晚于股權(quán)投資退出日，最低股債比為4:1；而根據(jù)《指引》，不動產(chǎn)私募投資基金在符合持股比例或控制權(quán)要求和到期日要求的情況下，可向被投企業(yè)提供借款或擔(dān)保的股債比限制大幅放寬，其中有自然人投資者的不動產(chǎn)私募投資基金最低股債比為1:2；全部為機(jī)構(gòu)投資者的不動產(chǎn)私募投資基金最低股債比可由基金合同約定。

　　劉洪蛟認(rèn)為，適度放寬股債比限制，有利于更好地進(jìn)行“資本弱化”搭建，維護(hù)投資人的利益。在這之前，常規(guī)私募基金的股債比受到嚴(yán)格的限制，私募基金主要通過被投企業(yè)分紅的形式獲得收益分配，而根據(jù)公司法等相關(guān)規(guī)定，分紅的條件較為嚴(yán)苛。股債比放寬后，私募基金可更多地通過被投企業(yè)支付借款利息的方式獲得分配，分配的穩(wěn)定性和可預(yù)期性得到較大提高；此外，被投企業(yè)向私募基金支付的利息支出，在符合稅局規(guī)定比例和要求的情形下，可在計算應(yīng)納稅所得額時予以扣除，達(dá)到節(jié)稅的效果。

　　高毅超表示，股債比的放寬，更有利于控制風(fēng)險，現(xiàn)金流更穩(wěn)定；杠桿設(shè)置放寬，增加投資資金來源，這些均與不動產(chǎn)項目投資及退出需求相匹配。

　　另外，周以升也稱，適度放寬股債比限制非常重要。一般情況下，公募REITs、類REITs產(chǎn)品會采用“小股大債”的結(jié)構(gòu)，這樣的股債結(jié)構(gòu)有利于稅務(wù)籌劃及現(xiàn)金流管理。不動產(chǎn)私募投資基金放松股債比有同等的效果。另外，試點細(xì)則允許旗下資產(chǎn)為貸款提供擔(dān)保，排除了基金以旗下資產(chǎn)作為抵押擔(dān)保物來申請并購貸款、經(jīng)營性抵押貸款的障礙，在當(dāng)前紓困和存量盤活的大背景下，這個調(diào)整非常及時。

　　何亮宇認(rèn)為，杠桿方面，允許試點基金根據(jù)需要進(jìn)行合理融資，在總資產(chǎn)/凈資產(chǎn)不超過200%的前提下，基金可引入并購貸款用于資產(chǎn)收購，或通過經(jīng)營性物業(yè)貸用于底層資產(chǎn)的提升改造等，有助于私募基金通過適度融資擴(kuò)充投資資金來源，更好地助力不動產(chǎn)市場良性發(fā)展。

　　周林表示，申請經(jīng)營性物業(yè)貸款、并購貸款等方式擴(kuò)充投資資金來源，這本身也與不動產(chǎn)投資中經(jīng)常涉及的貸款類型相符，有利于提高投資人的收益。為了滿足收益分配以及稅務(wù)籌劃等各方面的需要，不動產(chǎn)基金通常會有一定比例的債權(quán)投資。但過去，股權(quán)投資基金整體的監(jiān)管框架并不完全適用于不動產(chǎn)基金的投資需要，不動產(chǎn)私募投資基金監(jiān)管規(guī)則在這些方面的嘗試，無疑有利于不動產(chǎn)基金的業(yè)務(wù)開展。

　　不動產(chǎn)私募基金前景廣闊，或有10萬億大空間

　　記者 江右

　　證監(jiān)會近日啟動不動產(chǎn)私募投資基金試點工作，引發(fā)市場熱議。不動產(chǎn)私募基金有多大發(fā)展空間，從海外經(jīng)驗來看又有哪些值得我們借鑒，記者采訪了多位業(yè)內(nèi)專家。

　　受訪私募和律師，規(guī)范的出臺是監(jiān)管對不動產(chǎn)私募基金的首次明確，而考慮國內(nèi)不動產(chǎn)市場的情況，不動產(chǎn)私募基金或有10萬億的市場空間。從海外經(jīng)驗來看，機(jī)構(gòu)投資者和退出渠道的拓寬、管理人的專業(yè)化、打破“明股實債”等需要努力。

　　我國不動產(chǎn)私募基金滲透率仍低

　　此次不動產(chǎn)私募投資基金的試點，業(yè)內(nèi)人士感到歡欣鼓舞。北京市環(huán)球律師事務(wù)所合伙人 劉憲來表示，不動產(chǎn)私募基金的試點出臺，猶如一聲春雷，驚動了市場，引發(fā)了市場的廣泛關(guān)注。房地產(chǎn)行業(yè)會因這樣的政策規(guī)范和務(wù)實而受益，將為促進(jìn)房地產(chǎn)業(yè)良性循環(huán)和健康發(fā)展帶來積極影響。

　　漢坤律師事務(wù)所合伙人周林表示，此次《不動產(chǎn)基金備案指引》出臺前，在規(guī)范層面一直沒有對“不動產(chǎn)基金”的統(tǒng)一界定。市場早期階段，以借貸為主業(yè)的其他類私募基金曾經(jīng)在很長一段時間內(nèi)被用于不動產(chǎn)領(lǐng)域的投資，隨著監(jiān)管規(guī)范與行業(yè)自律規(guī)則的陸續(xù)發(fā)布，私募投資基金不應(yīng)是借（存）貸活動的本質(zhì)要求不斷明細(xì)和強(qiáng)化。進(jìn)行不動產(chǎn)領(lǐng)域投資的私募基金納入并作為私募股權(quán)投資基金的一類進(jìn)行監(jiān)管的思路也在不斷明晰。

　　周林認(rèn)為，此次規(guī)范的出臺是監(jiān)管規(guī)定層面對于不動產(chǎn)基金的首次明確，相信這會是一個好的開端。除了不動產(chǎn)私募投資基金，基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點工作也在不斷推進(jìn)和完善。兩相結(jié)合，基礎(chǔ)設(shè)施REITs作為不動產(chǎn)基金退出渠道的路徑逐漸清晰，不動產(chǎn)基金的未來發(fā)展值得期待。

　　私募投資人竹潤投資董事長、投資總監(jiān)樂征楠表示，我國房地產(chǎn)企業(yè)傳統(tǒng)的發(fā)展過程中，通常是依靠銀行貸款來進(jìn)行日常的運營管理，這就導(dǎo)致企業(yè)對銀行的依賴程度高，一定程度上增加了經(jīng)營風(fēng)險。而債券、信托融資因為抵押資產(chǎn)等門檻限制了企業(yè)快速發(fā)展的資金需求。私募基金對于產(chǎn)業(yè)的重組、內(nèi)部結(jié)構(gòu)的調(diào)整和產(chǎn)業(yè)的更新升級，提供了資金和管理方面的支持，同時也為房地產(chǎn)企業(yè)盤活存量資產(chǎn)提供了保障和資金來源，能有效促進(jìn)中國不動產(chǎn)領(lǐng)域的長遠(yuǎn)發(fā)展。

　　君合律師事務(wù)所律師高陽表示，考慮到房地產(chǎn)企業(yè)旺盛的融資需求、投資者對于資產(chǎn)配置多元化的需求，國內(nèi)啟動不動產(chǎn)私募基金試點恰逢其時，相信會得到市場的追捧和支持。并且未來不動產(chǎn)私募投資基金與基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs的銜接也將成為一個新的話題。世輝律師事務(wù)所合伙人趙培植也表示，房地產(chǎn)行業(yè)是我國國民經(jīng)濟(jì)中的重要組成部分，同時參考海外發(fā)展，未來國內(nèi)的不動產(chǎn)私募投資基金仍有很大的發(fā)展空間。

　　私募鼎暉投資管理合伙人、鼎暉夾層業(yè)務(wù)創(chuàng)始合伙人胡寧表示，不動私募基金是海外私募市場的重要組成部分，在全球私募資產(chǎn)管理規(guī)模中約占到1/4；海外知名的私募管理人，如黑石、KKR、橡樹等，均配置有30%以上的不動產(chǎn)類資產(chǎn)，且在過去兩年這一類資產(chǎn)的管理規(guī)模取得了每年40%以上的增長。

　　私募高和資本執(zhí)行合伙人、清華五道口不動產(chǎn)金融研究中心副主任周以升更是直言不動產(chǎn)私募基金有10萬億市場空間。周以升認(rèn)為，中國目前的房地產(chǎn)市場狀態(tài)，很像美國的80年代至90年代，這個時點的特點是房地產(chǎn)市場出現(xiàn)調(diào)整，房企、開發(fā)商等市場參與主體風(fēng)險暴露。在企業(yè)紓困的大背景下，需要通過不動產(chǎn)私募投資基金這樣證券化的工具實現(xiàn)新的金融循環(huán)。

　　周以升表示，從存量規(guī)模上來看，截至2022年末，私募股權(quán)房地產(chǎn)基金的存續(xù)規(guī)模為4043 億元，私募股權(quán)基礎(chǔ)設(shè)施基金的存續(xù)規(guī)模為 1.21 萬億元，相較于海外不動產(chǎn)私募基金的存續(xù)規(guī)模而言，滲透率仍不足。但考慮到我國不動產(chǎn)的內(nèi)涵比美國更豐富，且基礎(chǔ)設(shè)施量更大，未來國內(nèi)不動產(chǎn)私募股權(quán)基金或有10萬億的市場空間。

　　募投管退等多方面還有努力空間

　　海外不動產(chǎn)私募基金已經(jīng)發(fā)展多年，國內(nèi)能有哪些借鑒。受訪專家多表示，成熟的管理人、拓寬募資和退出渠道、打破“明股實債”等多方面還有努力和提升空間。

　　樂征楠表示，美國的房地產(chǎn)投資基金自1960年成立以來，經(jīng)歷了60多年的發(fā)展，形成了比較成熟的管理模式，值得國內(nèi)投資行業(yè)借鑒?！懊绹Ｊ健狈康禺a(chǎn)的核心是金融運作，基金為房地產(chǎn)的主導(dǎo)者，專業(yè)公司（如建筑公司、設(shè)計公司等）都圍繞資金做配套。房地產(chǎn)私募股權(quán)基金負(fù)責(zé)融資投資項目，專業(yè)開發(fā)公司負(fù)責(zé)項目開發(fā)建造，其他專業(yè)公司完成銷售和物業(yè)等環(huán)節(jié)。由于專業(yè)分工細(xì)致，為了滿足在不同專業(yè)階段對于項目管理權(quán)的需求，專業(yè)公司往往需要項目公司層面的控制權(quán)，在資方主導(dǎo)這一大前提下，房地產(chǎn)私募股權(quán)基金一般可以通過設(shè)置多GP形式來解決這種管理、操盤需求。

　　高陽表示，不動產(chǎn)私募投資基金在海外已經(jīng)發(fā)展成熟。不動產(chǎn)私募基金能否健康運作，有賴于具備不動產(chǎn)投資運營專業(yè)經(jīng)驗和能力的管理人。不動產(chǎn)私募基金在海外市場發(fā)展多年，管理人積累了豐富的不動產(chǎn)相關(guān)經(jīng)驗，而國內(nèi)試點方才啟航，管理人在不動產(chǎn)投資運營相關(guān)專業(yè)人員的培養(yǎng)和配備方面將面臨挑戰(zhàn)。

　　上海錦天城（廣州）律師事務(wù)所合伙人許瀚律師則表示，目前國內(nèi)不少存量的不動產(chǎn)私募基金本質(zhì)上還是“明股實債”，即以“投資”之名，行“借貸”之實，有悖于私募基金“投資”的本質(zhì)。以國外某個專注從事不動產(chǎn)基金等另類資產(chǎn)的資產(chǎn)管理公司為例，其投資不動產(chǎn)模式還是以“真股權(quán)”的方式（即同股同權(quán)），在投資時會重點關(guān)注項目地段、開發(fā)商團(tuán)隊情況、價格等底層資產(chǎn)是否具備投資價值，有別于“明股實債”模式下更關(guān)注抵押、質(zhì)押物和擔(dān)保能力。許瀚律師認(rèn)為，未來國內(nèi)不動產(chǎn)私募基金健康發(fā)展還是要基于真“股權(quán)投資”的邏輯，而不應(yīng)該以“明股實債”的方式。

　　胡寧表示，自己曾帶領(lǐng)團(tuán)隊2018年在美國系統(tǒng)地拜訪了多家私募管理人，并且和團(tuán)隊一直持續(xù)地研究、跟蹤海外市場的發(fā)展。胡寧認(rèn)為有幾點經(jīng)驗可供借鑒，且與本次試點的改革方向不謀而合：

　　1、完整的資產(chǎn)品類：海外基金較早地覆蓋了涵蓋居住、商業(yè)、基礎(chǔ)設(shè)施在內(nèi)的多種類型資產(chǎn)，并針對這些資產(chǎn)建立了系統(tǒng)、可量化的分析工具，根據(jù)經(jīng)濟(jì)周期的調(diào)整，管理人能夠不斷優(yōu)化其資產(chǎn)布局

　　2、成熟的策略及產(chǎn)品體系：基于不動產(chǎn)類型、區(qū)域、市場的差異，以及開發(fā)、運營的不同階段，海外基金建立了清晰的差異化策略，從而滿足投資者不同風(fēng)險層級的偏好。值得一提的是，海外的監(jiān)管者也是根據(jù)管理人規(guī)模以及投資者類型（機(jī)構(gòu)為主或者自然人為主）進(jìn)行差異化的監(jiān)管

　　3、完善的資產(chǎn)管理能力：基金管理人一方面會培養(yǎng)專屬的資管團(tuán)隊，一方面也會投資專業(yè)的服務(wù)商團(tuán)隊，以不斷強(qiáng)化對底層不動產(chǎn)的管理能力

　　胡寧表示，從海外經(jīng)驗來看，國內(nèi)不動產(chǎn)私募基金的長足發(fā)展，還離不開以下兩個因素的進(jìn)一步推動：

　　1）需要進(jìn)一步拓寬機(jī)構(gòu)投資者來源：海外不動產(chǎn)私募基金的投資者多以養(yǎng)老金、保險及母基金等機(jī)構(gòu)投資人為主。國內(nèi)應(yīng)當(dāng)鼓勵銀行理財子公司、保險資管公司、政策性配套資金（如主權(quán)基金、政策性母基金、金融資產(chǎn)管理公司、金融資產(chǎn)投資公司以及國有資本等）等各類專業(yè)機(jī)構(gòu)參與試點不動產(chǎn)私募投資基金的專業(yè)化投資；研究破除當(dāng)前機(jī)構(gòu)投資者的政策障礙，如保險資金不能投資存量住宅的問題，不能投資困境資產(chǎn)（除市場化債轉(zhuǎn)股之外）的問題等；

　　2）需要進(jìn)一步拓寬退出渠道：海外市場中，公募REITs是存量資產(chǎn)盤活退出的重要渠道，不動產(chǎn)私募投資基金是孵化公募REITs合格資產(chǎn)的重要來源。建議未來通過政策支持，鼓勵引導(dǎo)不動產(chǎn)私募投資基金投資孵化高質(zhì)量資產(chǎn)標(biāo)的，研究制定與公募REITs發(fā)行相銜接的有效退出機(jī)制，做大優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)存量，促進(jìn)行業(yè)良性循環(huán)發(fā)展。并研究通過公募REITs 發(fā)行及擴(kuò)募機(jī)制的完善，提高市場化資金參與不動產(chǎn)私募投資基金的積極性，比如放松公募REITs對財務(wù)投資人的鎖定期限制、放松募集資金用途的限制等。