華夏時(shí)報(bào)記者 胡金華 上海報(bào)道

　　2024年對(duì)于投資者而言，無(wú)論是股票市場(chǎng)操作還是公私募產(chǎn)品表現(xiàn)，都并不如意，而規(guī)模較小的可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)表現(xiàn)卻可圈可點(diǎn)。

　　受再融資新規(guī)限制以及轉(zhuǎn)股、強(qiáng)贖激增的影響，今年存量可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)大幅萎縮。與年初相比，2024年可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)已減少近1400億元。據(jù)數(shù)據(jù)顯示，截至12月25日，交易所共有存續(xù)債券534只，規(guī)模7388.19億元，數(shù)量均較去年末明顯減少。2023年末，存續(xù)轉(zhuǎn)債共有578只，規(guī)模8753.38億元。

　　“權(quán)益行情與信用風(fēng)險(xiǎn)的交織使得今年可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)寬幅震蕩，市場(chǎng)規(guī)模萎縮的背后，一方面是發(fā)行大幅減少。年內(nèi)可轉(zhuǎn)債總計(jì)僅發(fā)行42只，融資387.57億元。而2023年發(fā)行可轉(zhuǎn)債多達(dá)141只，金額1433.3億元。在發(fā)行節(jié)奏上，今年5月和9月先后出現(xiàn)了單月可轉(zhuǎn)債零發(fā)行的情況；另一方面，由于可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)與資本市場(chǎng)高度關(guān)聯(lián)，下半年一波股市行情帶動(dòng)債市向上，中證轉(zhuǎn)債指數(shù)年內(nèi)上漲逾6%，部分可轉(zhuǎn)債量化交易產(chǎn)品表現(xiàn)不錯(cuò)，最高年化收益達(dá)到20%以上?！鄙虾懗伤侥蓟鸸芾碛邢薰究偨?jīng)理許佳瑩對(duì)《華夏時(shí)報(bào)》記者表示。

　　規(guī)模縮水

　　與此前業(yè)內(nèi)預(yù)計(jì)2024年可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到萬(wàn)億級(jí)別不同的是，今年可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)發(fā)行規(guī)模明顯下滑，加上一些可轉(zhuǎn)債標(biāo)的的退市，更是讓存量債券市場(chǎng)減少近1400億元。

　　東方金誠(chéng)發(fā)布最新研究顯示，2024年以來(lái)，受交易所再融資政策收緊影響，可轉(zhuǎn)債供給規(guī)模顯著縮量。3月、4月、5月新上市可轉(zhuǎn)債均不超過3支，后續(xù)隨著監(jiān)管邊際放松，可轉(zhuǎn)債發(fā)行數(shù)量有所恢復(fù)，7月至9月，新上市可轉(zhuǎn)債數(shù)量達(dá)到6支，但仍未回到往年同期水平。

　　許佳瑩在受訪中將全年可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)總體表現(xiàn)歸納為三點(diǎn)：首先是市場(chǎng)整體發(fā)行放緩，在經(jīng)歷前幾年的大幅擴(kuò)容后，2024年可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)擴(kuò)容腳步有所放緩，全年發(fā)行僅有42只新債也都集中在下半年，顯著減少的背后，主要是受到去年IPO、再融資規(guī)定后，轉(zhuǎn)債市場(chǎng)供給持續(xù)減量的影響；其次是今年轉(zhuǎn)債指數(shù)雖為正收益，但全年波動(dòng)較大，年中股市大幅調(diào)整、轉(zhuǎn)債底層邏輯改變疊加信用及流動(dòng)性沖擊，轉(zhuǎn)債市場(chǎng)持續(xù)走弱、定價(jià)錨缺失，大部分轉(zhuǎn)債出現(xiàn)了較大幅度的調(diào)整；第三是對(duì)比其他資產(chǎn)標(biāo)的，可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的波動(dòng)相對(duì)較低，在某些階段，可轉(zhuǎn)債的防御性較好。整體來(lái)看，可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的收益表現(xiàn)與股市的走勢(shì)密切相關(guān)。

　　隨著證監(jiān)會(huì)今年9月發(fā)布《關(guān)于深化上市公司并購(gòu)重組市場(chǎng)改革的意見》（下稱“并購(gòu)六條”），上市公司開啟了新一輪并購(gòu)潮，10月、11月，可轉(zhuǎn)債的發(fā)行再度回暖，但總體上上市公司通過定向可轉(zhuǎn)債實(shí)施重組的項(xiàng)目較少；另一方面，今年9月末權(quán)益市場(chǎng)行情啟動(dòng)，短時(shí)內(nèi)漲幅巨大。受此影響，可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股價(jià)值提升，不少可轉(zhuǎn)債一度出現(xiàn)轉(zhuǎn)股溢價(jià)率為負(fù)的情況，大大促進(jìn)了投資者的轉(zhuǎn)股熱情，疊加可轉(zhuǎn)債強(qiáng)贖數(shù)量激增，進(jìn)一步壓縮了存量市場(chǎng)。

　　“自2023年9月開始，可轉(zhuǎn)債發(fā)行速度大幅放緩，2024年4月，資本市場(chǎng)新國(guó)九條強(qiáng)調(diào)嚴(yán)格再融資審核把關(guān)，使經(jīng)營(yíng)與財(cái)務(wù)狀況承壓的上市公司轉(zhuǎn)債發(fā)行受到明顯制約，轉(zhuǎn)債供給呈現(xiàn)明顯收縮趨勢(shì)。綜合各項(xiàng)政策以及轉(zhuǎn)債流程審核時(shí)長(zhǎng)的顯著上升，預(yù)計(jì)2025年可轉(zhuǎn)債凈供給或延續(xù)承壓。二級(jí)市場(chǎng)方面，今年中證轉(zhuǎn)債指數(shù)已上行了6.23%，跑輸權(quán)益指數(shù)，可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)震蕩幅度極大，6至8月，中證轉(zhuǎn)債指數(shù)下跌了7.47%，而9月以來(lái)又反彈了11.47%。”華安證券（600909）固收首席分析師顏?zhàn)隅赋觥?/p>

　　在可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)年內(nèi)表現(xiàn)疲弱之下，有的可轉(zhuǎn)債私募量化產(chǎn)品卻表現(xiàn)出了極強(qiáng)的“賺錢效應(yīng)”。

　　“存量規(guī)?？s水，導(dǎo)致市場(chǎng)流動(dòng)性減弱，供需失衡，投資者在面對(duì)價(jià)格波動(dòng)時(shí)可能需要更加謹(jǐn)慎地制定投資策略。目前國(guó)家貨幣寬松的大背景下，供應(yīng)減少或?qū)е缕骄鶅r(jià)格的上漲，市場(chǎng)規(guī)模的變化可能促使市場(chǎng)參與者調(diào)整其投資策略，以適應(yīng)新的市場(chǎng)環(huán)境。具體到轉(zhuǎn)債產(chǎn)品上來(lái)看，均相對(duì)指數(shù)實(shí)現(xiàn)了較好的超額收益，在市場(chǎng)規(guī)?？s水的情況下，產(chǎn)品可能更加關(guān)注流動(dòng)性較好的轉(zhuǎn)債標(biāo)的，通過分散投資，擇優(yōu)標(biāo)的等方式降低投資風(fēng)險(xiǎn)。”許佳瑩告訴記者。

　　據(jù)其透露，瀾成私募旗下一只可轉(zhuǎn)債私募產(chǎn)品今年3月以來(lái)年化收益已經(jīng)超過20%，在一眾量化可轉(zhuǎn)債私募產(chǎn)品中表現(xiàn)亮眼，而實(shí)現(xiàn)正收益的關(guān)鍵是市場(chǎng)下半年風(fēng)向的變化，為提振經(jīng)濟(jì)，政策頻出，帶來(lái)了市場(chǎng)大反彈；另外公司投資策略本身在定價(jià)上的優(yōu)勢(shì)凸顯，公司在產(chǎn)品交易過程中不斷調(diào)整定價(jià)，讓其更符合市場(chǎng)偏離。此外程序化執(zhí)行為產(chǎn)品節(jié)約了很多交易成本，在保持較高換手率的同時(shí)，交易磨損比較小。

　　明年市場(chǎng)有何變化

　　2024年轉(zhuǎn)債市場(chǎng)即將落幕，而對(duì)于2025年市場(chǎng)的展望，多家機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì)，明年可轉(zhuǎn)債的信用風(fēng)險(xiǎn)將得到有效緩解，權(quán)益市場(chǎng)也有望推動(dòng)可轉(zhuǎn)債上行。

　　“從供需的角度來(lái)看， 2025年可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)可能出現(xiàn)供不應(yīng)求的情況。新發(fā)行減少疊加到期和贖回量增加，導(dǎo)致凈供給減少。2024年可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)存量規(guī)模自2017年以來(lái)首次出現(xiàn)收縮，不僅一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行大幅放緩，大盤品種到期和轉(zhuǎn)股規(guī)模也顯著增加。從目前備案情況來(lái)看，2025年供給收縮的趨勢(shì)仍將延續(xù)，處于董事會(huì)預(yù)案、股東大會(huì)、交易所受理等各環(huán)節(jié)的可轉(zhuǎn)債規(guī)模1100億元左右。2025年到期的存續(xù)品種規(guī)模合計(jì)800億元。此外，債轉(zhuǎn)股規(guī)模中性估算約600億元，市場(chǎng)存量規(guī)模大概率將繼續(xù)壓縮，可轉(zhuǎn)債稀缺性仍在。”萬(wàn)柏基金投資總監(jiān)陳勇表示。

　　顏?zhàn)隅鶆t預(yù)計(jì)，在權(quán)益市場(chǎng)的積極反彈推動(dòng)下，可轉(zhuǎn)債的低價(jià)券信用風(fēng)險(xiǎn)將得到有效緩解。同時(shí)可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)在經(jīng)歷了一段時(shí)間的價(jià)格壓縮后，市場(chǎng)估值已經(jīng)開始顯現(xiàn)出修復(fù)的跡象。低價(jià)可轉(zhuǎn)債吸引力增加，市場(chǎng)對(duì)轉(zhuǎn)債的需求逐步釋放，高科技、化債、擴(kuò)內(nèi)需、并購(gòu)重組等市場(chǎng)熱點(diǎn)凸顯轉(zhuǎn)債獲利新板塊。

　　“2025年的可轉(zhuǎn)債規(guī)模可能將有較小增長(zhǎng)，可轉(zhuǎn)債作為重要融資工具，符合國(guó)家提倡直接融資的總方針。相比于定增，可轉(zhuǎn)債有其獨(dú)特優(yōu)勢(shì)：發(fā)行費(fèi)率低，約為1.3%，定增為1.8%左右；可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股周期在6年左右，股本稀釋慢，定增則一次性稀釋大股東股權(quán)；可轉(zhuǎn)債屬于公募產(chǎn)品，發(fā)行便利，棄購(gòu)率低，定增屬于私募產(chǎn)品，發(fā)行難度和便利度都不如可轉(zhuǎn)債。這為投資者提供了新的交易機(jī)會(huì)和策略選擇。同時(shí)，政策對(duì)可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的影響較大，目前貨幣寬松的大背景下，市場(chǎng)還是有不少交易機(jī)會(huì)?！痹S佳瑩指出。

　　許佳瑩透露，在交易策略邏輯上，私募機(jī)構(gòu)一直嘗試加入新的增量信息。增量信息主要來(lái)自更高頻的數(shù)據(jù)，使得計(jì)算出的標(biāo)的變化更貼近市場(chǎng)的真實(shí)情況，并能更及時(shí)地反映市場(chǎng)的短期波動(dòng)；其次，注冊(cè)制的普及和年初的一些風(fēng)險(xiǎn)性事件讓我們對(duì)可轉(zhuǎn)債債底的認(rèn)知有所變化，機(jī)構(gòu)投資者改進(jìn)了之前不合理的純債部分估值方法，同時(shí)嘗試加入量?jī)r(jià)數(shù)據(jù)以調(diào)整定價(jià)策略，在不同轉(zhuǎn)債溢價(jià)率的壓縮和放大方面更符合市場(chǎng)實(shí)際偏離。

　　“明年的可轉(zhuǎn)債投資可以采取偏債、偏股和條款博弈相結(jié)合的策略，充分利用可轉(zhuǎn)債的不對(duì)稱性和條款優(yōu)勢(shì)。選擇價(jià)格在100元至120元之間的品種，這類品種在正股上漲時(shí)具有良好的上漲潛力，而在正股下跌時(shí)往往更加抗跌；其次，低價(jià)品種可結(jié)合條款優(yōu)勢(shì)和正股波動(dòng)性，多數(shù)品種的信用風(fēng)險(xiǎn)可控，需要條款博弈和正股高波動(dòng)性來(lái)增強(qiáng)上行彈性，可關(guān)注TMT、半導(dǎo)體、軍工等行業(yè)標(biāo)的；最后低波動(dòng)紅利品種成為固收增強(qiáng)的有效方式，可選擇到期收益率較高的品種并進(jìn)行信用篩選，以降低組合波動(dòng)?！?2月27日，上海一家可轉(zhuǎn)債私募機(jī)構(gòu)投資總監(jiān)王凌受訪時(shí)表示。