航空業(yè)供需探討：缺時(shí)刻而非缺飛機(jī)。1）供給端：航空業(yè)供給具有“木桶原理”，由飛行員、機(jī)場保障、機(jī)隊(duì)和時(shí)刻等因素共同決定。其中，時(shí)刻是最重要的決定因素。飛機(jī)必須有時(shí)刻才可以起飛，機(jī)隊(duì)和時(shí)刻相匹配，最終決定整個(gè)行業(yè)供給。時(shí)刻是航司的核心資產(chǎn)，雖不在資產(chǎn)負(fù)債表中體現(xiàn)，卻是航司EVA核心來源，決定航司長期盈利能力差異。我們認(rèn)為中國并不缺飛機(jī)而是缺時(shí)刻，背后是長期存在的空域瓶頸問題，是較疫情導(dǎo)致的飛機(jī)制造瓶頸更為持續(xù)的長期行業(yè)供給瓶頸。2）需求端：中長期視角下疫情不改需求結(jié)構(gòu)與內(nèi)生增長動(dòng)能。中國航空消費(fèi)滲透率仍極低，意味著未來消費(fèi)增長空間仍將巨大，對沖部分需求波動(dòng)的能力也將更強(qiáng)，總需求更具韌性。

　　票價(jià)市場化加速，看好疫情后的盈利能力提升。1）航空公司收入是量與價(jià)的乘積，其中價(jià)格彈性更大。票價(jià)市場化給予航司更多自主定價(jià)權(quán)解決供需矛盾，航網(wǎng)時(shí)刻優(yōu)秀與公商務(wù)客源占比高的航司，票價(jià)與盈利上行將最為可觀。2）未來隨著需求恢復(fù)增長，長期空域瓶頸將使得干線市場票價(jià)與盈利上行。值得注意的是，對于航司盈利水平，市場探討單機(jī)利潤，并以上輪周期高點(diǎn)為盈利彈性空間參考。我們認(rèn)為時(shí)刻才是核心盈利來源，而非飛機(jī)。大部分航司單機(jī)利潤呈現(xiàn)二元結(jié)構(gòu)，即干線市場高而三四線持續(xù)虧損。過去十年新增的飛機(jī)更多增投三四線，導(dǎo)致航線結(jié)構(gòu)已與上一輪周期高點(diǎn)存在差異。建議選擇凈利率水平作為行業(yè)未來盈利彈性空間參考。

　　驅(qū)動(dòng)航空股票的核心因素是什么？1）長期邏輯：基于供需研究。產(chǎn)能利用率是核心指標(biāo)，決定行業(yè)盈利能力。航空業(yè)的產(chǎn)能利用率是客座率，當(dāng)客座率升到一定水平（閾值），航司將迎來票價(jià)上行，盈利能力將加速上行。中國航空業(yè)長期需求增長空間巨大，供給端存在長期的空域時(shí)刻瓶頸，長期供需前景樂觀。2）短期擇時(shí)：航空股主要受到短期供需、市場預(yù)期、油價(jià)、匯率、估值等五個(gè)因素影響，若上述因素都為負(fù)面，則是很好的逆向布局時(shí)機(jī)。當(dāng)下航空除估值不在底部，其他因素均為負(fù)向，可再次重點(diǎn)關(guān)注航空逆向布局時(shí)機(jī)。

　　細(xì)分賽道推薦：逆向增持航空、油運(yùn)與快遞。1）疫情復(fù)蘇之航空：短期至暗時(shí)刻，中期復(fù)蘇確定，長期前景樂觀。建議關(guān)注逆向時(shí)機(jī)。2）疫情復(fù)蘇之油運(yùn)：過去 22 個(gè)月完成供需尋底，未來兩年復(fù)蘇趨勢確定。俄烏沖突提供“需求意外”期權(quán)，建議把握底部時(shí)機(jī)。3）業(yè)績增長之快遞：2022 年行業(yè)競爭階段趨緩，短期疫情影響不改盈利修復(fù)趨勢，維持增持評級(jí)。