■新三板公開(kāi)發(fā)行制度出臺(tái)，創(chuàng)新層公司迎來(lái)制度紅利：股轉(zhuǎn)系統(tǒng)發(fā)布《全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)股票向不特定合格投資者公開(kāi)發(fā)行并在精選層掛牌規(guī)則（試行）（征求意見(jiàn)稿）》，我們?cè)敿?xì)梳理其中要點(diǎn)以及發(fā)行程序中的創(chuàng)新點(diǎn)。誰(shuí)可以發(fā)？在新三板掛牌滿一年且發(fā)行時(shí)位于創(chuàng)新層即可。向誰(shuí)發(fā)？開(kāi)通新三板交易權(quán)限的合格投資者均可以認(rèn)購(gòu)公開(kāi)發(fā)行股份。且要求公開(kāi)發(fā)行的股數(shù)不少于100萬(wàn)股，發(fā)行對(duì)象不少于100人。滿足什么條件？公司需具備持續(xù)盈利能力、財(cái)務(wù)狀況良好、財(cái)務(wù)合規(guī)、產(chǎn)權(quán)清晰、公司治理良好、信息披露合規(guī)、合規(guī)經(jīng)營(yíng)。

　　■公開(kāi)發(fā)行的流程詳解——投行的重要性凸顯：新三板公開(kāi)發(fā)行并在精選層掛牌的程序主要分為審查報(bào)備環(huán)節(jié)、發(fā)行環(huán)節(jié)、發(fā)行后掛牌精選層三大環(huán)節(jié)，每個(gè)環(huán)節(jié)中又有需要關(guān)注的要點(diǎn)。（1）董事會(huì)股東大會(huì)審議，設(shè)臵保護(hù)股東相關(guān)程序：新三板公司公開(kāi)發(fā)行的第一個(gè)環(huán)節(jié)就是董事會(huì)股東大會(huì)審議，其中，決議事項(xiàng)中包括定價(jià)方式、發(fā)行價(jià)格（區(qū)間）或發(fā)行底價(jià)，這一條款可視為對(duì)老股東的保護(hù)。以及對(duì)中小投資者合法權(quán)益的保護(hù)。（2）主辦券商保薦，投行的重要性凸顯：公司需要聘請(qǐng)主辦券商保薦，同時(shí)，在募集資金管理的相關(guān)規(guī)定中，發(fā)行人如果要改變募集資金用途或者要臵換預(yù)先投入的自籌資金時(shí)，都需要經(jīng)過(guò)保薦人同意。（3）股轉(zhuǎn)公司成立掛牌委員會(huì)進(jìn)行問(wèn)詢審查；（4）證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)，可以發(fā)行承銷(xiāo)；（5）發(fā)行完成后需要信息披露：關(guān)于信息披露，也分預(yù)先披露、審查中披露、發(fā)行中披露三個(gè)環(huán)節(jié)。

　　■核心環(huán)節(jié)再深析：發(fā)行承銷(xiāo)與A股有何不同？總體而言，新三板精選層公開(kāi)發(fā)行各項(xiàng)制度在借鑒科創(chuàng)板的基礎(chǔ)上，又進(jìn)行了針對(duì)自身特點(diǎn)的一些創(chuàng)新，如定價(jià)方式多元化、允許代銷(xiāo)的承銷(xiāo)方式等對(duì)于券商而言，新三板的公開(kāi)發(fā)行難度集中在定價(jià)和承銷(xiāo)環(huán)節(jié)。我們統(tǒng)計(jì)A股從2000年至今采取直接定價(jià)（共301個(gè)）和采取網(wǎng)下詢價(jià)方式的IPO項(xiàng)目，從規(guī)模來(lái)看，直接定價(jià)或適用于相對(duì)規(guī)模較小的發(fā)行。競(jìng)價(jià)發(fā)行類(lèi)似“拍賣(mài)”制度，在市場(chǎng)初期，可能適合于股東戶數(shù)較少且難以直接定價(jià)的公司。詢價(jià)作為一種較為成熟的方式，可能適用于股東戶數(shù)已經(jīng)有一定基礎(chǔ)且發(fā)行規(guī)模相對(duì)較大的項(xiàng)目。我們比較科創(chuàng)板目前的發(fā)行制度和創(chuàng)業(yè)板初期的詢價(jià)制度可以發(fā)現(xiàn)，當(dāng)前科創(chuàng)板的詢價(jià)安排加入了一些限制項(xiàng)目如投價(jià)報(bào)告價(jià)值區(qū)間、剔除最高10%、定價(jià)限制等使得IPO發(fā)行價(jià)有一定的抑價(jià)作用。未來(lái)新三板的詢價(jià)制度細(xì)則可能在相關(guān)方面還有待細(xì)化。

　　■風(fēng)險(xiǎn)提示：政策推進(jìn)不達(dá)預(yù)期、市場(chǎng)環(huán)境差異。