三夫戶外：戶外渠道商第一股 率先開啟俱樂部模式 2015-11-25 類別：新股 機(jī)構(gòu)：中金公司 研究員：唐爽爽 郭海燕

　　[摘要]

　　公司簡介公司是戶外用品渠道商第一股、具備稀缺性，包括戶外服裝、鞋襪和裝備3大品類，2014年公司在專業(yè)戶外店市占率為7.81%。

　　公司下游渠道為全直營模式（37家店），與上游品牌商供貨以經(jīng)銷為主（經(jīng)營品牌380多個(gè)，高端為主），同時(shí)擁有2個(gè)自有品牌“三夫”、“阿尼瑪卿”。公司2014年收入和凈利分別為2.9億、2,785萬元，2011~2014年收入和凈利CAGR分別為10%、-6%；2015年1~9月收入增長3.63%、凈利下降22.81%。

　　亮點(diǎn)參照國外和其他行業(yè)經(jīng)驗(yàn)，專業(yè)戶外渠道未來有望形成規(guī)模。美國戶外專業(yè)渠道收入合計(jì)22億美元，占比17%；歐洲戶外渠道商迪卡儂在法國市占率達(dá)到65%以上。參照日用品、電器、家居行業(yè)經(jīng)驗(yàn)來看：未來幾年戶外行業(yè)會(huì)形成數(shù)百億元的產(chǎn)業(yè)規(guī)模，并將出現(xiàn)一些年銷售額在數(shù)億至數(shù)十億元、具有核心話語權(quán)、線下線上同步發(fā)展的連鎖零售企業(yè)。

　　在業(yè)內(nèi)較早推行俱樂部模式，目前共有會(huì)員16萬人，2014年會(huì)員總消費(fèi)額約1.85億元，收入占比64%；參考REI會(huì)員530多萬人、MEC400萬人，公司未來會(huì)員仍有較大拓展空間。公司俱樂部不以盈利為目的，目前收入包括俱樂部舉辦戶外活動(dòng)收取的活動(dòng)組織費(fèi)用、裝備租金（收費(fèi)比例10~30%），公司還發(fā)行三夫消費(fèi)卡，2014年通過消費(fèi)卡購買轉(zhuǎn)成收入金額為1,730萬元。

　　與上游品牌合作較早且關(guān)系穩(wěn)定，進(jìn)貨折扣約4.5~6折；公司與上游品牌分為經(jīng)銷和代理2種模式：經(jīng)銷模式按照4.5~6折訂貨，終端7.5~8.5折賣出；代銷模式不承擔(dān)存貨，采取售后結(jié)算模式。

　　行業(yè)調(diào)整期開店謹(jǐn)慎，但店效較高：三夫在行業(yè)調(diào)整期開店謹(jǐn)慎，目前戶外專營渠道店鋪面積仍較?。ㄒ话?00~500㎡、旗艦店1,000~1,500㎡），相較國美、蘇寧等電器零售賣場3,000㎡+，沃爾瑪、聯(lián)華等超市賣場5,000㎡+，REI、迪卡儂等國外戶外渠道商2,000㎡+，未來仍有提升空間，但目前店效高于探路者。

　　按發(fā)行后總股本6,700萬股測算，預(yù)測公司2015~17年攤薄后EPS分別為0.43、0.49和0.57元。我們分析，三夫戶外未來成長點(diǎn)主要來自渠道擴(kuò)張，面積擴(kuò)大、合作品牌增多帶來的同店增長以及規(guī)?；?yīng)帶來的費(fèi)用率下降；但預(yù)計(jì)戶外行業(yè)仍處調(diào)整期，業(yè)績?nèi)詫⒊袎?，且公司作為渠道商議價(jià)能力有限。目前A股戶外、體育公司估值水平為2015年46倍、63倍，2016年39倍、53倍，美股戶外公司為2015年14倍、2016年12倍，港股體育公司為2015年16倍、2016年15倍。考慮三夫戶外3年CAGR11%、戶外體育領(lǐng)域存在并購預(yù)期、戶外渠道商第一股享受A股稀缺性溢價(jià)，給予2016年20~25倍估值，對(duì)應(yīng)公司合理價(jià)值區(qū)間9.8~12.25元，公司發(fā)行價(jià)9.42元對(duì)應(yīng)2016P/E19倍。