本刊記者 王亮／文

　　非常優(yōu)秀？也是非常擔(dān)憂。

　　山東連鎖超市巨頭家家悅集團(tuán)股份有限公司（下稱“家家悅”）已經(jīng)進(jìn)入證監(jiān)會(huì)IPO預(yù)披露名單。在A股，有5家同類上市公司與其規(guī)模相近，而營收增速第一、毛利率第二、凈利潤率同樣第二的家家悅著實(shí)讓人眼前一亮。

　　不過，需要投資者注意的是，其山東本土直接競爭對(duì)手銀座股份(600858,股吧)（600858.SH）2014年?duì)I業(yè)收入雖然達(dá)138.18億元，增速卻由2012年的5.04%變?yōu)?2.81%，凈利潤增速更是由2012年的-23.10%變?yōu)?32.36%，僅為1.81億元。讓市場擔(dān)憂的是，家家悅會(huì)否在IPO后迅速上演一出“人人樂(002336,股吧)（002336.SZ）式”的業(yè)績大變臉？

　　此次IPO，家家悅募投的重頭戲是擬投資7.64億元的“連鎖超市建設(shè)項(xiàng)目”，家家悅擬擴(kuò)建300家門店?！蹲C券市場周刊》記者發(fā)現(xiàn)，2013年末，家家悅門店總數(shù)為500家，而增速已經(jīng)由2012年的21.70%降至12.87%。在多數(shù)連鎖超市巨頭紛紛轉(zhuǎn)戰(zhàn)互聯(lián)網(wǎng)之際，家家悅卻反其道而行，擬三年內(nèi)將門店總數(shù)擴(kuò)增60%，其募投項(xiàng)目真實(shí)盈利能力仍有待市場考證。

　　另外，家家悅表示，為了優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，更好地專注于連鎖零售業(yè)務(wù)，公司將非超市類的資產(chǎn)與業(yè)務(wù)進(jìn)行了剝離，先后將3家參、控股子公司轉(zhuǎn)讓給了控股股東。然而，《證券市場周刊》記者卻發(fā)現(xiàn)，大股東從中獲利匪淺，而上述股權(quán)轉(zhuǎn)讓也存在諸多蹊蹺之處。

　　 募投項(xiàng)目盈利存疑 　　家家悅的主營業(yè)務(wù)為超市連鎖經(jīng)營，是一家立足于山東省內(nèi)，以大賣場和綜合超市為主體，以區(qū)域一體化物流為支撐，以發(fā)展現(xiàn)代農(nóng)業(yè)生產(chǎn)基地和食品加工產(chǎn)業(yè)鏈為保障，以經(jīng)營生鮮為特色的全供應(yīng)鏈、多業(yè)態(tài)的綜合性零售渠道商。截至2014年5月末，家家悅已開設(shè)的513家門店全部在山東省內(nèi)，其中綜合超市411家、大賣場71家、專業(yè)店19家、百貨店12家，門店總面積約140萬平方米。

　　IPO目標(biāo)指向上交所的家家悅，此次擬發(fā)行不超過9000萬股，募集資金11.45億元，分別投向“連鎖超市建設(shè)項(xiàng)目”、“生鮮加工物流中心項(xiàng)目”、“連鎖超市改建項(xiàng)目”和“信息系統(tǒng)升級(jí)改造項(xiàng)目”等共計(jì)4個(gè)項(xiàng)目。

　　其中，募投的重頭戲是“連鎖超市建設(shè)項(xiàng)目”，僅此項(xiàng)目家家悅擬投入募集資金7.64億元，占募集總額的66.71%。根據(jù)規(guī)劃，2014年至2016年，家家悅擬在山東省建設(shè)大賣場和綜合超市共計(jì)300家，其中綜合超市281家、大賣場19家；預(yù)計(jì)第一年建設(shè)80家、第二年100家、第三年120家。此項(xiàng)目的稅后財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率為 21.22%，投資回收期為 6.42年（含建設(shè)期）。

　　家家悅表示，募投項(xiàng)目緊緊圍繞公司現(xiàn)有的核心業(yè)務(wù)，有利于進(jìn)一步提高公司的盈利能力，有利于進(jìn)一步鞏固和提高公司的行業(yè)地位，增強(qiáng)市場影響力。

　　但《證券市場周刊》記者發(fā)現(xiàn)，2013年末家家悅門店總數(shù)為500家，而增速已經(jīng)由2012年的21.70%降至12.87%。而中國連鎖經(jīng)營協(xié)會(huì)發(fā)布的“中國連鎖百強(qiáng)排行榜”數(shù)據(jù)也顯示，2013年以超市為主的快消品百強(qiáng)企業(yè)銷售增長為8.5%，門店增幅僅為7.6%。家家悅擬三年內(nèi)擴(kuò)增門店60%的策略是否過于激進(jìn)？其真實(shí)盈利能力仍有待市場考證。

　　而且，“公司控股子公司基本情況”一欄顯示，截至2014年6月19日，家家悅存續(xù)的一級(jí)子公司共計(jì)22家，其中11家子公司涉及百貨、零售業(yè)務(wù)，但只有4家子公司實(shí)現(xiàn)盈利，而2013年11家子公司合計(jì)虧損1453萬元。

　　于2010年1月登陸深交所中小板的人人樂，當(dāng)時(shí)募投項(xiàng)目也是“連鎖超市項(xiàng)目”。人人樂預(yù)計(jì)，此項(xiàng)目的年?duì)I業(yè)總額為28.70億元，年利潤總額為1.19億元。人人樂在介紹經(jīng)營目標(biāo)時(shí)提到，公司未來2-3年的營業(yè)收入、凈利潤將持續(xù)快速增長，公司銷售規(guī)模將達(dá)到133億元，門店總數(shù)將達(dá)到130家，總經(jīng)營面積將超過160萬平方米。

　　上市已有四年的人人樂在2015年2月底發(fā)布的業(yè)績快報(bào)顯示，2014年公司預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)的營業(yè)總收入為121.17億元（遠(yuǎn)不及上述經(jīng)營目標(biāo)），同比下降-4.71%；歸屬于上市公司股東的凈利潤為-5.89億元，同比下降2588.64%。

　　在分析公司利潤出現(xiàn)較大幅度下降的主要原因時(shí)，人人樂提到，2014年中國經(jīng)濟(jì)增速放緩，公司作為傳統(tǒng)連鎖零售企業(yè)，面臨行業(yè)競爭加劇、電商劇烈沖擊等外部環(huán)境的影響，經(jīng)營壓力增加，可比老店銷售下降，而同時(shí)物業(yè)租金、人力成本等剛性費(fèi)用持續(xù)上升，經(jīng)營業(yè)績下滑；為減少虧損門店對(duì)公司業(yè)績及長期發(fā)展的影響，公司于報(bào)告期內(nèi)關(guān)閉了18家門店，關(guān)店損失對(duì)2014年度經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生較大的影響……

　　而中國連鎖經(jīng)營協(xié)會(huì)“2013年度行業(yè)發(fā)展?fàn)顩r調(diào)查”也顯示，2013年中國百強(qiáng)企業(yè)中共有67家開展了網(wǎng)絡(luò)零售業(yè)務(wù)(2011年和2012年分別為41家和62家)，線上銷售額占企業(yè)總銷售的比例由2012年的2.9%上升到3.7%。

　　無獨(dú)有偶，連鎖超市巨頭步步高(002251,股吧)（002251.SZ）在2014年業(yè)績快報(bào)中也表示，為應(yīng)對(duì)電商的沖擊，公司于2014年10月底正式啟動(dòng)云猴平臺(tái)；目前該項(xiàng)目正處于前期培育階段，培育成本高。

　　雖然家家悅也在招股書中表示，“近年來，隨著電子商務(wù)和網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，以及第三方物流配送的出現(xiàn)，消費(fèi)者網(wǎng)絡(luò)購物更為便利，越來越多的消費(fèi)者加入到網(wǎng)絡(luò)購物行列。尤其是2008年以來受經(jīng)濟(jì)危機(jī)的影響，虛擬零售渠道憑借其價(jià)廉、便利、選擇性強(qiáng)等優(yōu)勢增長速度十分迅猛，以服裝、百貨等為代表的傳統(tǒng)零售市場遭受了一定沖擊……電子商務(wù)將不可避免地對(duì)各類商品的傳統(tǒng)零售渠道繼續(xù)造成沖擊，造成市場格局和銷售方式的轉(zhuǎn)變。因此，公司將面臨因消費(fèi)者購物方式變化帶來的市場風(fēng)險(xiǎn)?！钡壹覑傊皇潜硎?，公司仍然會(huì)關(guān)注市場需求及消費(fèi)者消費(fèi)傾向的變化，及時(shí)調(diào)整未來的發(fā)展規(guī)劃，并未提及在電商層面的計(jì)劃，家家悅的發(fā)展策略也是市場擔(dān)憂焦點(diǎn)之一。

　　大股東資產(chǎn)騰挪術(shù)

　　在招股書中，家家悅表示，為了優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，更好地專注于連鎖零售業(yè)務(wù)，公司將非超市類的資產(chǎn)與業(yè)務(wù)進(jìn)行了剝離。2012年至2014年，家家悅先后將其持有的威海九龍城休閑購物廣場有限公司（下稱“威海九龍城”）、威海家家悅房地產(chǎn)開發(fā)有限公司（下稱“家家悅房地產(chǎn)”）和威海市環(huán)翠區(qū)信悅小額貸款有限公司（下稱“信悅小貸”）所有股權(quán)轉(zhuǎn)讓給了控股股東山東家家悅投資控股股份有限公司（下稱“家家悅控股”）。

　　然而，《證券市場周刊》記者發(fā)現(xiàn)，上述股權(quán)轉(zhuǎn)讓存在諸多蹊蹺之處，大股東從中獲利匪淺。

　　資料顯示，家家悅控股直接持有家家悅78.19%的股權(quán)，通過其全資子公司信悅投資間接持有公司10.43%的股權(quán)，合計(jì)控制公司 88.62%的股權(quán)；王培桓持有家家悅控股 44.56%的股權(quán)，同時(shí)擔(dān)任家家悅控股董事長及家家悅董事長、總經(jīng)理，因此王培桓為家家悅的實(shí)際控制人。

　　2011年11月，家家悅將公司及子公司分別持有的威海九龍城90%、10%出資轉(zhuǎn)讓給家家悅控股；同月，又將家家悅房地產(chǎn)100%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給家家悅控股。北京龍?jiān)粗遣┵Y產(chǎn)評(píng)估有限責(zé)任公司（下稱“龍?jiān)粗遣保?duì)威海九龍城、家家悅房地產(chǎn)的股權(quán)進(jìn)行了評(píng)估，評(píng)估基準(zhǔn)日均為2011年8月31日，評(píng)估值分別為4415萬元、3686萬元；同年底，家家悅又將位于威海市環(huán)翠區(qū)環(huán)海路52號(hào)的房產(chǎn)（翠屏區(qū)是威海市中心城區(qū)）和土地轉(zhuǎn)讓給威海九龍城，龍?jiān)粗遣?duì)該房屋建筑物進(jìn)行了評(píng)估，評(píng)估基準(zhǔn)日為2011年12月31日，評(píng)估值為3124萬元。威海九龍城、家家悅房地產(chǎn)均于2012年3月完成工商變更。

　　主營業(yè)務(wù)為小額貸款的信悅小貸也被家家悅以“因該業(yè)務(wù)不屬于公司主營業(yè)務(wù)”為由，轉(zhuǎn)讓給了家家悅控股。2014年2月，家家悅臨時(shí)股東大會(huì)審議將公司直接和間接持有的信悅小貸60%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給控股股東及子公司。2014年4月，龍?jiān)粗遣?duì)信悅小貸進(jìn)行了資產(chǎn)評(píng)估，信悅小貸凈資產(chǎn)評(píng)估值為1.20億元。依據(jù)上述評(píng)估值并扣除當(dāng)年現(xiàn)金分紅1822萬元后可供轉(zhuǎn)讓的凈資產(chǎn)評(píng)估值為1.02億元。信悅小貸于2014年4月29日完成工商變更。

　　問題是，家家悅招股書中沒有披露上述公司的總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)、營業(yè)收入、凈利潤等詳細(xì)指標(biāo)，只披露了評(píng)估值（交易價(jià)格），投資者從中很難判斷關(guān)聯(lián)交易價(jià)格的公允性。

　　《證券市場周刊》記者注意到，家家悅還在招股書中提到，公司總部使用的辦公場地是于2007年租賃取得。隨著公司規(guī)模的不斷擴(kuò)大，公司總部人員數(shù)量日益增加，原有的租賃場地已無法滿足日常辦公需求，因此公司決定購買寫字樓，以緩解目前辦公場地嚴(yán)重不足的局面，改善公司總部的辦公環(huán)境。2013年9月，公司與威海九龍城簽署了商品房買賣合同，向其購買“九龍城休閑購物廣場”第6-9及22 層辦公樓。以第三方評(píng)估機(jī)構(gòu)北京龍?jiān)粗遣┵Y產(chǎn)評(píng)估有限責(zé)任公司出具的評(píng)估報(bào)告為參考，購買價(jià)款確定為8985萬元；另外，為保證公司經(jīng)營資產(chǎn)的獨(dú)立性，減少公司與關(guān)聯(lián)方的房產(chǎn)租賃交易，家家悅又于2013年12 月向家家悅房地產(chǎn)購買“悅海苑”商業(yè)用房，用于超市經(jīng)營，購買價(jià)款為1501萬元。

　　詭異的是，搜房網(wǎng)信息顯示，威海九龍城休閑購物廣場是甲級(jí)5A智能化寫字樓，占地面積5萬平方米，建筑面積23.87萬平方米，開工時(shí)間為2010年3月1日，竣工時(shí)間為2011年12月30日，項(xiàng)目總投資13億元，投資商為山東家家悅集團(tuán)有限公司（家家悅前身）。

　　僅從時(shí)間上不難看出，在家家悅出售威海九龍城股權(quán)時(shí)，“威海九龍城休閑購物廣場”項(xiàng)目已經(jīng)接近竣工，想必家家悅在此項(xiàng)目上已投入不少“心血”，可即將收成之際，卻被控股股東家悅控股以4000多萬元收入囊中。

　　家家悅房地產(chǎn)也存在上述類似問題。搜狐焦點(diǎn)網(wǎng)信息顯示，“悅海苑”規(guī)劃建筑面積11萬平方米，共11棟建筑，開盤時(shí)間2013年10月1日。

　　一買一賣間，家家悅控股收益頗豐，要知道家家悅控股向家家悅購買上述兩家公司股權(quán)只不過花費(fèi)了8101萬元，兩年后，不過是把完工的部分樓盤轉(zhuǎn)手賣給家家悅，就收回現(xiàn)金1.05億元。

　　問題還不止于此，家家悅出售威海九龍城、家家悅房地產(chǎn)兩家公司時(shí)，應(yīng)向控股股東家家悅控股收取8101萬元現(xiàn)金。但家家悅“合并現(xiàn)金流量表”顯示，2011年至2013年，家家悅“處置子公司及其他營業(yè)單位收到的現(xiàn)金凈額”分別為零元、6686萬元、零元。也就是說，截至2013年末，家家悅控股仍有1415萬元轉(zhuǎn)讓款沒有結(jié)清。

　　現(xiàn)金詭象

　　在招股書中，家家悅還重點(diǎn)提到公司面臨“規(guī)模擴(kuò)張引發(fā)資金瓶頸”問題。家家悅表示，為擴(kuò)大經(jīng)營規(guī)模、開發(fā)和擴(kuò)展門店網(wǎng)絡(luò)，需要大量的資金投入，公司若僅依靠自有資金積累或銀行貸款，無法滿足公司資金需求量和投資進(jìn)度，而且融資成本比較高，也在一定程度上制約了公司規(guī)模擴(kuò)張的速度和效益。

　　《證券市場周刊》記者發(fā)現(xiàn)，僅2011年至2013年的三年間，家家悅就現(xiàn)金分紅近7億元，期間又花費(fèi)9000多萬元購買辦公樓、地下停車庫等，這一行為也引發(fā)市場爭議，其“資金瓶頸說”多少顯得有些牽強(qiáng)。

　　招股書顯示，2011年至2013年，家家悅先后四次現(xiàn)金分紅，分別為3億元、2.04億元、1億元、0.5億元，合計(jì)6.54億元。

　　實(shí)際上，若從現(xiàn)金儲(chǔ)備上來看，家家悅其實(shí)很“土豪”。2011-2013年，家家悅的貨幣資金分別為4.86億元、11.78億元和12.41億元；期間，家家悅短期借款分別為5000萬元、3000萬元和2998萬元；長期借款分別僅為1.26億元、零元、零元。

　　除了上述提到的家家悅投資8985萬元購置總部辦公樓外。2010年9月，家家悅有限還與威海市城市建設(shè)綜合開發(fā)公司（現(xiàn)已更名為“威海城建集團(tuán)有限公司”，下稱“威海城建集團(tuán)”）簽訂《商品房預(yù)售合同》，購買威海城建集團(tuán)開發(fā)的位于威海市環(huán)翠區(qū)望海園富華城（三期）的半地下一層車庫，建筑面積約4000平方米，總價(jià)款840萬元。

　　另外，在2013年2月1日，家家悅還向威海九龍城借出資金1350萬元，2013年2月26日威海九龍城將上述資金返還公司。

　　財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)還顯示： 2011年至2013年，家家悅的營業(yè)總收入分別為67.85億元、78.32億元、90.00億元；凈利潤分別為1.57億元、2.49億元和2.23億元。

　　可Wind資訊、中國連鎖經(jīng)營協(xié)會(huì)發(fā)布的“中國連鎖百強(qiáng)排行榜”卻都顯示，2008年至2010年，家家悅營業(yè)收入分別為85.32億元、101.20億元和123.37億元，門店數(shù)量分別為456家、489家和524家，而家家悅招股書顯示，2011年至2013年其門店總數(shù)分別為364家、443家和500家。

　　要知道，家家悅的控股股東家家悅控股成立于2011年5月13日；截至2013年年末，家家悅控股的總資產(chǎn)為56.41億元，凈資產(chǎn)為14.89億元，實(shí)現(xiàn)凈利潤為2.37億元。也就是說，Wind資訊、中國連鎖經(jīng)營協(xié)會(huì)發(fā)布的“中國連鎖百強(qiáng)排行榜”中顯示的2008年至2010年家家悅營業(yè)收入應(yīng)該單指家家悅。

　　可為何兩者披露的數(shù)據(jù)有如此大的出入？究竟是前者連續(xù)多年統(tǒng)計(jì)失誤，還是家家悅隱瞞收入呢？