在兩次終止審查后，三只松鼠6月25日又出現(xiàn)在了IPO排隊(duì)名單中，不過(guò)，在證監(jiān)會(huì)的預(yù)披露信息中，暫未發(fā)現(xiàn)三只松鼠更新的招股說(shuō)明書(shū)。

　　去年3月，三只松鼠向證監(jiān)會(huì)提交IPO審核，同年10月，因“簽字律師辭職”，三只松鼠主動(dòng)提出中止審查。十天后三只松鼠三只松鼠更新了“招股說(shuō)明書(shū)，再度提交審核。去年12月，三只松鼠再次“中止審查”，這一次發(fā)審委并提出了65個(gè)反饋意見(jiàn)，包括規(guī)范性問(wèn)題、信息披露問(wèn)題、其它問(wèn)題三大塊，并要求限期回復(fù)。

　　同為徐新的今日資本投資的良品鋪?zhàn)?，與三只松鼠同屬休閑食品行業(yè)，近日也向A股提交了IPO申請(qǐng)。

　　良品鋪?zhàn)又饕獜氖滦蓍e食品研發(fā)、加工分裝、零售服務(wù)。公司稱(chēng)已覆蓋肉類(lèi)零食、堅(jiān)果炒貨、糖果糕點(diǎn)、果干果鋪、素食干珍等多個(gè)品類(lèi)，1000余種的產(chǎn)品組合。目前擁有2000余家門(mén)店。

　　良品鋪?zhàn)釉?jì)劃赴港上市，突然打道回A，會(huì)面臨和三只松鼠一樣的尷尬嗎?

　　頻繁注資+套現(xiàn) IPO前吹泡泡

　　橙色財(cái)經(jīng)發(fā)現(xiàn)，良品鋪?zhàn)泳拖窕蠲撁摰纳鲜辛魉€上打造的企業(yè)。自從獲得今日資本加持后，良品鋪?zhàn)泳拖耖_(kāi)了掛一樣，一路奔向“上市”目標(biāo)。在屢次增資+股權(quán)轉(zhuǎn)讓后，原始股東早已完成套現(xiàn)，今日資本也已經(jīng)大額套現(xiàn)。

　　成立8年間，良品鋪?zhàn)庸蓹?quán)變更達(dá)8次，主要集中在2010年和2017年。

　　2010年7月26日，楊紅春、楊銀芬、張國(guó)強(qiáng)、潘繼紅、顧青、梁新科、合創(chuàng)

　　共享簽署了《湖北良品鋪?zhàn)邮称酚邢薰菊鲁獭?，決定出資設(shè)立良品有限。2010年8月4日，良品鋪?zhàn)忧吧砹计酚邢拊O(shè)立。注冊(cè)資本為4000萬(wàn)元，首期繳納800萬(wàn)元。9月26日，實(shí)繳注冊(cè)資本增至2000萬(wàn)元。10月20日，實(shí)收資本由2000萬(wàn)元變更為3000萬(wàn)元。10月27日，實(shí)收資本由3000萬(wàn)元變更為4000萬(wàn)元。

　　3個(gè)月時(shí)間，良品有限完成注冊(cè)資本4000萬(wàn)元實(shí)繳，且都是貨幣出資，股東具體出資比例如下：

　　接近著是原始股東減持套現(xiàn)和引入外部股東。2010年10月28日，楊紅春、楊銀芬、張國(guó)強(qiáng)、潘繼紅、顧青、梁新科、合創(chuàng)共享和LT II(HK)、LT III(HK)簽署了增資及轉(zhuǎn)股協(xié)議。

　　其中，原始7名股東以實(shí)繳出資比例轉(zhuǎn)讓合計(jì)296.6萬(wàn)元股權(quán)，LT II(HK)、LT III(HK)

　　以1000萬(wàn)元的等值美元收購(gòu)，同時(shí)同意 LT II(HK)、LT III(HK)向良品有限投入4100萬(wàn)元的等值美元以認(rèn)購(gòu)公司增加的注冊(cè)資本1216.06萬(wàn)元，溢價(jià)部分2883.94萬(wàn)元計(jì)入資本公積。完成后，LT II(HK)、LT III(HK)分別持有良品有限14.5%股權(quán)，合計(jì)持有29%。注冊(cè)資本變更為5216.06萬(wàn)元。

　　按該筆入股價(jià)格算，良品有限投后估值約1.4億元，原始股東套現(xiàn)1000萬(wàn)元，剩余股權(quán)估值約1億元。

　　套現(xiàn)繼續(xù)。2012年9月20日，良品有限召開(kāi)董事會(huì)形成決議：LT II(HK)、LT III(HK)受讓楊銀芬、顧青、梁新科、張國(guó)強(qiáng)、潘繼紅共計(jì)5.00%的良品有限股權(quán)，楊紅春、合創(chuàng)共享放棄本次股權(quán)轉(zhuǎn)讓中的優(yōu)先購(gòu)買(mǎi)權(quán)。5%股權(quán)合計(jì)作價(jià)5500萬(wàn)元，楊銀芬、顧青、梁新科、張國(guó)強(qiáng)、潘繼紅分別套現(xiàn)770萬(wàn)元、2618萬(wàn)元、627萬(wàn)元、462萬(wàn)元、1023萬(wàn)元。

　　短短兩年時(shí)間，良品有限最開(kāi)始股東累計(jì)套現(xiàn)已達(dá)6500萬(wàn)元，遠(yuǎn)高于當(dāng)初全部出資額4000萬(wàn)元。這時(shí)，良品有限的估值也達(dá)11億元。

　　本次股權(quán)變更后，良品有限的股權(quán)結(jié)構(gòu)如下：

　　當(dāng)年4月3日，良品有限公司股東楊紅春、楊銀芬、顧青、梁新科、張國(guó)強(qiáng)、潘繼紅、合創(chuàng)共享、LT II(HK)、LT III(HK)向達(dá)永有限轉(zhuǎn)讓各自持有的良品有限全部股權(quán)，公司原股東放棄對(duì)上述股權(quán)轉(zhuǎn)讓優(yōu)先購(gòu)買(mǎi)權(quán)。

　　2015年6月26日，良品有限唯一股東達(dá)永有限作出股東決定：將良品有限的

　　注冊(cè)資本增加至15216.06萬(wàn)元，投資總額由8000.00萬(wàn)元增加至45648.00萬(wàn)元;增加的注冊(cè)資本將由達(dá)永有限在2015年12月31日前繳清。

　　年底，達(dá)永有限對(duì)良品有限增加1億元注冊(cè)資本注資完成，股權(quán)結(jié)構(gòu)變更為如下：

　　2017年8月7日，良品有限唯一股東達(dá)永有限作出股東決定：將公司未分配利潤(rùn)9809.78萬(wàn)元、任意盈余公積1606.21萬(wàn)元、資本公積8537.28萬(wàn)元，扣稅后共計(jì)17957.94萬(wàn)元轉(zhuǎn)增注冊(cè)資本。變更后注冊(cè)資本為33174.00萬(wàn)元。

　　2017年8月10日，達(dá)永有限與寧波漢意、寧波艾邦、寧波軍龍、寧波漢寧、寧波漢良、寧波漢林、寧波漢亮、良品投資簽訂《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，約定達(dá)永有良將其持有的良品有限共計(jì)57.95%的股權(quán)分別以1元總價(jià)轉(zhuǎn)讓給良品投資、寧波

　　艾邦、寧波漢意、寧波漢寧、寧波漢良、寧波漢林、寧波漢亮、寧波軍龍。

　　2017年8月28日，良品有限召開(kāi)董事會(huì)并達(dá)成一致決議：將注冊(cè)資本由33174.00萬(wàn)元增加至34200.00萬(wàn)元，本次新增注冊(cè)資本由良品有限股東良品投資以現(xiàn)金方式全部認(rèn)繳，其他股東放棄優(yōu)先認(rèn)購(gòu)權(quán)。

　　本次變更完成后，良品有限股權(quán)結(jié)果如下：

　　有限將其持有的5.26%公司股權(quán)(對(duì)應(yīng)注冊(cè)資本1800.01萬(wàn)元)轉(zhuǎn)讓給香港高瓴，作價(jià)31578.95萬(wàn)元;同意寧波軍龍將其持有的全部3.16%的公司股權(quán)(對(duì)應(yīng)注冊(cè)資本1080.01萬(wàn)元)轉(zhuǎn)讓給珠海高瓴，作價(jià)18947.4萬(wàn)元。

　　達(dá)永有限隸屬于今日資本，沒(méi)有完成香港上市后，今日資本也開(kāi)始套現(xiàn)。按該筆套現(xiàn)價(jià)格，對(duì)應(yīng)良品有限投后估值已達(dá)60億元。

　　2017年11月10日，良品有限全體董事確定2017年9月30日為股改基準(zhǔn)日，以截止該基準(zhǔn)日的良品有限經(jīng)審計(jì)的賬面凈資產(chǎn)44351.73萬(wàn)元作為折股依據(jù)，按1：0.7711的比例折合為34200.00萬(wàn)股，整體變更設(shè)立良品鋪?zhàn)庸煞萦邢薰荆瑑糍Y產(chǎn)值超過(guò)股本部分的10151.73萬(wàn)元計(jì)入資本公積。

　　上市前，良品鋪?zhàn)舆€經(jīng)歷一輪增資。2017年12月28日，良品鋪?zhàn)优R時(shí)股東大會(huì)并達(dá)成決議：同意良品鋪?zhàn)有略龉杀?800萬(wàn)元，其中寧波高瓴以1.8億元認(rèn)繳1026萬(wàn)元新增股本，珠海高瓴以13578.95萬(wàn)元認(rèn)繳774萬(wàn)元新增股本，溢價(jià)部分計(jì)入資本公積。投后估值約63.1億元。

　　本次股權(quán)變更完成就是上市前的股權(quán)結(jié)構(gòu)，股東主要分成四大塊，楊紅春家族及原始合伙人梁新科、今日資本、高瓴資本、4個(gè)員工持股平臺(tái)。楊紅春、楊銀芬、張國(guó)強(qiáng)、潘繼紅作為良品鋪?zhàn)拥墓餐瑢?shí)際控制人，間接持有發(fā)行人共計(jì)46.96%的股份。具體如下：

　　從4000萬(wàn)元到63億元，短短7年時(shí)間，良品鋪?zhàn)庸乐翟黾?57.5倍。創(chuàng)始人和前幾輪投資者早已超額套現(xiàn)。良品鋪?zhàn)优菽呀?jīng)吹起來(lái)，下面只能走向資本市場(chǎng)。

　　負(fù)債高位 資金承壓

　　良品鋪?zhàn)与m然未上市，但上市前估值已達(dá)63億元，去年的凈利潤(rùn)卻只有1.13億元，靜態(tài)PE近60倍。

　　財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2015-2017年度，良品鋪?zhàn)硬⒈碇鳡I(yíng)業(yè)務(wù)收入分別為31.09億元、42.3億元和53.73億元，主營(yíng)業(yè)務(wù)收入復(fù)合增長(zhǎng)率31.46%。歸屬凈利潤(rùn)分別為4535.82萬(wàn)元、9895.55萬(wàn)元、1.13億元。

　　雖然營(yíng)收、利潤(rùn)在增長(zhǎng)，但良品鋪?zhàn)用蕝s在過(guò)去三年中持續(xù)下滑。2015~2017年，公司主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率分別為32.93%、32.88%和29.52%。2016年毛利率水平基本與上年持平，2017下降3.35個(gè)百分點(diǎn)，公司將其歸因于加盟渠道及線上銷(xiāo)售收入占比提升影響。

　　更讓人擔(dān)憂(yōu)的是，良品鋪?zhàn)拥呢?fù)債率高位運(yùn)行和償債能力不足。財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2015~2017年，良品鋪?zhàn)恿鲃?dòng)負(fù)債分別為15.14億元、21.82億元、21億元，主要為應(yīng)付票據(jù)和應(yīng)付賬款。應(yīng)付票據(jù)分別為5.5億元、9.17億元、8.97億元，應(yīng)付賬款分別為3.78億元、4.43億元、5.69億元。公司應(yīng)付票據(jù)全部為銀行承兌匯票。

　　在應(yīng)付賬款大幅增加的同時(shí)，良品鋪?zhàn)討?yīng)收賬款并不多。2015~2017年，良品鋪?zhàn)討?yīng)收賬款分別為8253.63萬(wàn)元、7383.7萬(wàn)元、1億元。

　　資產(chǎn)方面，2015~2017年，良品鋪?zhàn)恿鲃?dòng)資產(chǎn)分別為14.99億元、21.38億元、23.5億元，主要為貨幣資金、存貨及其它流動(dòng)資產(chǎn)。貨幣資金分別為4.3億元、6.34億元、10.7億元，存貨分別為4.76億元、6.17億元、5.91億元，其它流動(dòng)資產(chǎn)分別為3.38億元、6.57億元、3.78億元。

　　2015~2017年，良品鋪?zhàn)淤Y產(chǎn)負(fù)債率分別為83.88%、83.90%、71.05%;衡量公司償債能力的指標(biāo)流動(dòng)比率分別為0.99、0.98、1.12;速動(dòng)比率分比為0.68、0.70、0.84。均遠(yuǎn)低于同行業(yè)上市公司平均值。一旦風(fēng)吹草動(dòng)，資金鏈很容易出問(wèn)題。

　　讓橙色財(cái)經(jīng)難理解的是，雖然2017年公司營(yíng)業(yè)收入大幅增長(zhǎng)，但是經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量金額卻遠(yuǎn)不如2016年。2017年?duì)I業(yè)收入增加逾10億元，但是經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量金額卻少了2個(gè)多億。

　　蹊蹺的是，2017年良品鋪?zhàn)踊I資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量金額居然是-1576.57萬(wàn)元。

　　2017年，公司曾發(fā)生兩筆融資。一筆是，2017年8月28日，良品有限決定將注冊(cè)資本由33174.00萬(wàn)元增加至34200.00萬(wàn)元，本次新增注冊(cè)資本由良品有限股東良品投資以現(xiàn)金方式全部認(rèn)繳。另一筆是，2017年12月28日，良品鋪?zhàn)优R時(shí)股東大會(huì)并達(dá)成決議：同意良品鋪?zhàn)有略龉杀?800萬(wàn)元，其中寧波高瓴以1.8億元認(rèn)繳1026萬(wàn)元新增股本，珠海高瓴以13578.95萬(wàn)元認(rèn)繳774萬(wàn)元新增股本，溢價(jià)部分計(jì)入資本公積。

　　公司的解釋是，2017年，良品鋪?zhàn)优c籌資活動(dòng)相關(guān)的現(xiàn)金凈流出1576.57萬(wàn)元，主要是因?yàn)楣井?dāng)年收到的增資款32604.95萬(wàn)元，同時(shí)支付本期分配股利、利潤(rùn)或償付利息所需的現(xiàn)金34197.33萬(wàn)元，使得當(dāng)期與籌資活動(dòng)相關(guān)的現(xiàn)金凈流出1576.57萬(wàn)元。公司招股書(shū)并沒(méi)有細(xì)化解釋該筆金額出處。

　　投資機(jī)構(gòu)的錢(qián)一進(jìn)來(lái)，股東們就直接分紅瓜分了?一邊是負(fù)債高企，一邊是大手筆分紅?

　　雖然資金緊張，良品鋪?zhàn)訁s在買(mǎi)理財(cái)產(chǎn)品，并產(chǎn)生了不錯(cuò)的投資收益。

　　2017年末，良品鋪?zhàn)迂泿刨Y金余額為10.7億元，較2016年末增加4.36億元，同比增長(zhǎng)68.71%，主要系銀行存款增加6.37億元。具體原因?yàn)椋孩俟窘?jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生現(xiàn)金凈流入54430.93萬(wàn)元。②2017年末，公司為提高資金流動(dòng)性，購(gòu)買(mǎi)5.8億元“7 天定期存款”替代2016年年末的理財(cái)產(chǎn)品，列式于銀行存款科目，使得當(dāng)期投資活動(dòng)現(xiàn)金凈流入1.09億元。

　　重廣告輕研發(fā)

　　促銷(xiāo)費(fèi)用持續(xù)高位，2015~2017年，公司促銷(xiāo)費(fèi)用分別為1.92億元、2.31億元、3.18億元，三年累計(jì)花費(fèi)促銷(xiāo)費(fèi)用7.41億元，秒殺當(dāng)年凈利潤(rùn)。

　　與此同時(shí)，則是對(duì)研發(fā)投入的吝嗇。2015~2017年，良品鋪?zhàn)友邪l(fā)投入分別為585.97萬(wàn)元、5835.35萬(wàn)元、4145.9萬(wàn)元。

　　“關(guān)聯(lián)采購(gòu)金額”

　　在良品鋪?zhàn)拥那拔宕蠊?yīng)商中，2015~2017年，關(guān)聯(lián)公司上海頂譽(yù)食品有限公司(簡(jiǎn)稱(chēng)“上海頂譽(yù)”)和上海鋪多多電子商務(wù)有限公司(簡(jiǎn)稱(chēng)“鋪多多”)合計(jì)采購(gòu)金額一路上漲，排名也年年上升，從第三大到第二大到第一大供應(yīng)商。

　　2015~2017年，良品鋪?zhàn)訌纳虾ｍ斪u(yù)和普多多供應(yīng)商采購(gòu)金額分別為6998.84萬(wàn)元、1.03億元、1.69億元，占采購(gòu)金額的比例分別為2.96%、3.54%、4.64%;2016年、2017年采購(gòu)金額同比增速分別達(dá)47.4%、64.06%。雖占比不高，但一路上漲迅速。

　　報(bào)告期內(nèi)，良品鋪?zhàn)酉蜾伓喽嗪蜕虾ｍ斪u(yù)主要采購(gòu)鴨類(lèi)肉制品和豆干類(lèi)產(chǎn)品。上海頂譽(yù)和鋪多多為良品鋪?zhàn)釉脊蓶|梁新科、顧青控制的子公司。顧青持有浙江頂譽(yù)14.95%的股權(quán)，梁新科持有其12.66%的股權(quán)，梁新科擔(dān)任董事長(zhǎng)兼總經(jīng)理。浙江頂譽(yù)持有上海頂譽(yù)65.00%的股權(quán)，梁新科擔(dān)任執(zhí)行董事、法定代表人。顧青配偶王垠持有鋪多多78.00%的股權(quán)。

　　不過(guò)，良品鋪?zhàn)臃Q(chēng)，顧青、梁新科分別于2017 年9 月、2017年12月不再持有公司5%以上股份，該等企業(yè)不再為公司關(guān)聯(lián)方。

　　最后，我們看看良品鋪?zhàn)訋讉€(gè)高管的薪酬。

　　董事長(zhǎng)楊紅春年薪273.87萬(wàn)元，總經(jīng)理?xiàng)钽y芬215.21萬(wàn)元，副總經(jīng)理張國(guó)強(qiáng)126.16萬(wàn)元。