作為一家人氣頗高的出版公司，讀客文化股份有限公司(以下簡稱“讀客文化”)擁有粉絲數(shù)量眾多的“書單來了”、“影單來了”等公眾號、微博號，發(fā)行過《半小時漫畫系列》、《藏地密碼》、《銀河帝國》等圖書。這樣的一家公司正向A股發(fā)起沖擊，引發(fā)市場高度關(guān)注。

　　2020年6月22日，讀客文化擬在創(chuàng)業(yè)板上市獲受理。三個月后，其便通過創(chuàng)業(yè)板上市委的會議審核，向證監(jiān)會提交注冊申請。但蹊蹺的是，過會至今已9個多月，讀客文化依然未能獲得上市批文，一直停留在“提交注冊”這一狀態(tài)。

　　據(jù)悉，讀客文化司定位為“全版權(quán)”運(yùn)營商，主營業(yè)務(wù)為圖書的策劃與發(fā)行，及相關(guān)文化增值業(yè)務(wù)。此次IPO，其擬發(fā)行4001萬股新股，募集資金2.5億元。

　　時代商學(xué)院研究其招股書后發(fā)現(xiàn)，2018—2019年，讀客文化在營業(yè)收入雙位數(shù)增長的同時，營業(yè)利潤卻僅增長個位數(shù)乃至負(fù)增長，呈“增收不增利”狀態(tài)。此外，該公司的一系列股權(quán)操作、資金拆借也疑云重重。

　　5月14日，時代商學(xué)院就上述問題向讀客文化發(fā)函詢問，但截至發(fā)稿，仍未收到對方回復(fù)。

　　　　大額賒銷支撐業(yè)績增長，持續(xù)經(jīng)營能力堪憂

　　招股書顯示，2018—2019年，讀客文化的營業(yè)收入分別為3.2億元和3.97億元，分別同比增長19.9%和24.18%。而同期營業(yè)利潤僅分別同比增長9.44%和下滑2.89%。

　　可見，在營業(yè)收入雙位數(shù)增長的同時，其營業(yè)利潤卻僅增長個位數(shù)乃至負(fù)增長，呈“增收不增利”狀態(tài)。

　　此外，讀客文化的毛利率和凈利率雙雙持續(xù)惡化。2017—2019年，讀客文化的主營業(yè)務(wù)毛利率分別為49.92%、47.68%、42.42%；凈利率分別為19.71%、18.88%、15.59%，均呈逐年下滑趨勢。

　　對比同行，2017—2019年，中信出版的毛利率分別為40.09%、38.41%、40%；新經(jīng)典(603096.SH)的毛利率為42.48%、47.53%、47.8%?？梢?，同期可比同行的毛利率較為穩(wěn)定，新經(jīng)典更是呈現(xiàn)上漲態(tài)勢。

　　需注意的是，從市場份額看，中信出版與新經(jīng)典的市場占有率均比讀客文化高，2017年這兩家企業(yè)的毛利率均在40%上下，而讀客文化的毛利率卻高達(dá)49.92%，遠(yuǎn)超龍頭企業(yè)，不禁讓人懷疑其高毛利率的合理性。

　　招股書顯示，2017—2019年，讀客文化應(yīng)收賬款亦呈上升趨勢，各期末應(yīng)收賬款分別為4223.8萬元、6304.35萬元、8418.19萬元，其中2018年和2019年的增長率高達(dá)49.26%和33.53%。此外，該公司各期末的壞賬也顯著增長，分別為118.66萬元、162.04萬元、298.51萬元。

　　2017—2020上半年，讀客文化經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為569.12萬元、-2137.03萬元、3679.67萬元和-1584.63萬元，經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額均大幅小于同期的凈利潤，凈現(xiàn)比分別為11%、-35%、59%和-76%，其中2018年和2020年上半年這一數(shù)據(jù)指標(biāo)均為負(fù)值；而且報告期內(nèi)該公司凈利潤累計達(dá)19569.53萬元，而經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量累計僅為527.13萬元，后者較前者少了1.9億元。

　　綜上可見，該公司賒銷比重較大，應(yīng)收賬款逐年攀升，經(jīng)營現(xiàn)金流凈額大幅小于同期凈利潤，盈利質(zhì)量較差。長期來看，讀客文化持續(xù)經(jīng)營能力堪憂。

　　　　股權(quán)轉(zhuǎn)讓疑云重重

　　除增收不增利、盈利質(zhì)量較差之外，報告期內(nèi)讀客文化的一系列股權(quán)操作、資金拆借也疑云重重。

　　資料顯示，讀客文化為華與華管理咨詢和吳冬愛共同出資設(shè)立，于2010年更名為上海讀客圖書有限公司發(fā)展而來，華楠、華杉是該公司的實控人。

　　2017年9月，華楠、華杉將其持有的北京讀客圖書有限公司(以下簡稱“北京讀客”)100%的股權(quán)以0元的價格轉(zhuǎn)讓給讀客文化，即北京讀客成為讀客文化的子公司。但一年后，讀客文化將這家子公司100%的股權(quán)轉(zhuǎn)給安泰久盛，該筆交易于2018年10月24日完成工商備案登記，且未披露轉(zhuǎn)讓價格與轉(zhuǎn)讓原因。

　　值得細(xì)品的是，因收購北京讀客，2016年和2017年讀客文化分別減少期初未分配利潤610.68萬元和716.48萬元，合計達(dá)1327.16萬元。

　　在厘清股權(quán)轉(zhuǎn)讓關(guān)系過程中，時代商學(xué)院發(fā)現(xiàn)讀客文化的資金往來還存在許多令人費(fèi)解的地方。

　　2017年至2019年間，讀客文化共13筆資金拆出拆入，其中資金拆入兩筆，合計13.56萬元；資金拆出11筆，合計3106.27萬元，涉及對象包括該公司實控人華楠、華杉、總經(jīng)理劉迪、董秘朱筱筱等四位高管和上海水汪汪化妝品有限公司(以下簡稱“水汪汪”)。

　　需注意的是，水汪汪于2014年成立，曾經(jīng)是讀客文化的子公司，然而成立僅1年，水汪汪從讀客文化拆出資金200萬元，之后讀客文化就將水汪汪80%的股份轉(zhuǎn)讓給實控人華楠及總經(jīng)理劉迪。在股權(quán)全部被轉(zhuǎn)讓2個月后，讀客文化依舊在為水汪汪支付日常費(fèi)用，共計314.72萬元。而代付代繳問題，正是證監(jiān)會IPO審核的重點(diǎn)。

　　2017年6月，讀客文化、博文明志(北京)圖書發(fā)行有限公司(以下簡稱“博文明志”)和遼寧云基地置業(yè)有限公司(以下簡稱“遼寧云基”)簽訂《三方合作協(xié)議》，約定讀客文化自簽約之日起向博文明志銷售圖書，購書款將以遼寧云基地?fù)碛械?處房產(chǎn)支付。2019年底，讀客文化向上海金山法院提起訴訟，要求博文明志向該公司支付442.46萬元，并支付違約金442.46萬元，以及遼寧云基地對前述請求承擔(dān)共同還款責(zé)任，緣由正是此次關(guān)系不明的“以房抵書”事件。三者為何從關(guān)系密切到?jīng)Q裂？彼此之間有何利益瓜葛？

　　綜上所述，讀客文化“0元”買股權(quán)，資金拆借，為已出售的子公司代付等問題疑點(diǎn)重重，不排除實控人、關(guān)聯(lián)方存在利益輸送問題。

　　　　總結(jié)

　　上市公司如果有良好的成長性，則會得到更多投資者的青睞，估值也會水漲船高。然而，從讀客文化的毛利率、經(jīng)營現(xiàn)金流、盈利能力等方面看，其自身成長性不足，而且信息披露存在諸多瑕疵，即便成功發(fā)行也恐難獲得高估值。

　　此外，讀客文化的保薦機(jī)構(gòu)為中信建投證券。2019年10月，中信建投證券因在保薦恒安嘉新(北京)股份公司科創(chuàng)板IPO的申請過程中，對重大合同相關(guān)收入確認(rèn)的信息披露前后不一致且有實質(zhì)性差異，被證監(jiān)會采取出具警示函的行政監(jiān)管措施。彼時證監(jiān)會認(rèn)為，中信建投證券未能勤勉盡責(zé)地履行保薦義務(wù)。

　　讀客文化數(shù)次股權(quán)轉(zhuǎn)讓存疑，資金往來存在諸多不規(guī)范行為，保薦機(jī)構(gòu)中信建投證券及保薦代表人楊鑫強(qiáng)、秦龍是否對相關(guān)資料內(nèi)容的真實性、準(zhǔn)確性、完整性進(jìn)行核查？相關(guān)內(nèi)容是否存在虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏？