開(kāi)篇前先放一個(gè)題外話，【華能?chē)?guó)際(600011)、股吧】電力股份這家公司已被裘國(guó)根夫婦及重陽(yáng)合計(jì)買(mǎi)入在港發(fā)行總股本的23%，累計(jì)持股市值目前為54.5億港元。

　　這雖與公司基本面無(wú)關(guān)，但重陽(yáng)是國(guó)內(nèi)為數(shù)不多擁有長(zhǎng)期優(yōu)秀回報(bào)業(yè)績(jī)的投資機(jī)構(gòu)之一。研究學(xué)習(xí)優(yōu)秀機(jī)構(gòu)的投資思路和重要持股，本身也是非常好的一種提升自我投資能力的方式。

　　這些機(jī)構(gòu)由于監(jiān)管原因很少會(huì)對(duì)自己的個(gè)股進(jìn)行點(diǎn)評(píng)發(fā)言，但從公開(kāi)信息上能看到他們很多對(duì)自己投資策略的闡述，結(jié)合他們的重要持股，便能得到很多優(yōu)秀的投研思路。

　　回到主題，我們看看這家公司是否有彩蛋，先做一個(gè)這家公司的總覽：

　　一、從要素分解看火電

　　火電是中國(guó)電力行業(yè)最重要的能量來(lái)源，占比超過(guò)71%。因其優(yōu)異的穩(wěn)定性、調(diào)峰特性，是風(fēng)電等其他發(fā)電手段無(wú)法取代的，即便在發(fā)達(dá)國(guó)家如美國(guó)，火電也是最重要的電力來(lái)源，故在未來(lái)十年，不必?fù)?dān)心火電被取代的風(fēng)險(xiǎn)。

　　用電量是經(jīng)濟(jì)活力最重要的指標(biāo)之一。用電量的年增長(zhǎng)在5%-8%，水電、風(fēng)電、核電、光伏等清潔能源增速更高一些。

　　從生意屬性上來(lái)看，火電行業(yè)屬于典型的重資本行業(yè)。公司依靠負(fù)債的方式建設(shè)發(fā)電站，形成巨大的固定資產(chǎn)，然后通過(guò)發(fā)電產(chǎn)生的利潤(rùn)還款。2017年年報(bào)上，公司有2451億的固定資產(chǎn)，于此同時(shí)，公司報(bào)表上有800億的短期借款和1070億的長(zhǎng)期借款，公司的資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)75%。

　　從商業(yè)模式上來(lái)看，賣(mài)電成為公司的收入來(lái)源，成本端主要是每年的燃料采購(gòu)、巨大的折舊以及財(cái)務(wù)費(fèi)用。2017年，公司營(yíng)業(yè)收入1520多億，但有670多億的燃料成本、177億的折舊成本、94億的財(cái)務(wù)費(fèi)用。

　　巨大的固定資產(chǎn)帶來(lái)的折舊和高額的融資帶來(lái)的財(cái)務(wù)費(fèi)用，前者給公司帶來(lái)高的經(jīng)營(yíng)高桿，后者帶給公司高的財(cái)務(wù)杠桿。這種商業(yè)模式下，穩(wěn)定的經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流是企業(yè)的生命線。

　　(資料來(lái)源：公司動(dòng)態(tài)，【華泰證券(601688)、股吧】研究所)

　　可以看到，驅(qū)動(dòng)公司利潤(rùn)表的關(guān)鍵因素主要有電價(jià)和發(fā)電量、煤炭?jī)r(jià)格、利用小時(shí)、以及財(cái)務(wù)費(fèi)用；驅(qū)動(dòng)資產(chǎn)負(fù)債表的主要是每年約固定資產(chǎn)10%規(guī)模的在建工程，以及不斷承接集團(tuán)的火電資產(chǎn)。接下來(lái)，則要控制變量去定性判斷每一個(gè)驅(qū)動(dòng)力變化的方向以及彈性。

　　二、從要素分析看華能

　　公司控股火電裝機(jī)10432萬(wàn)千瓦，在全國(guó)火電總裝機(jī)容量中占比9%，為A股火電龍頭。公司作為集團(tuán)旗下唯一的全國(guó)性火電上市平臺(tái)。

　　2017年是火電最艱難的一年，主要是由于供給側(cè)改革帶來(lái)的煤炭?jī)r(jià)格的大幅度提升，侵蝕了火電的利潤(rùn)，火電行業(yè)進(jìn)入全面虧損，即使至今，也依然有一半以上火電在虧損。這也正是華能大幅下跌，跌至10年估值底部的主要原因。

　　　　電價(jià)變動(dòng)上，由于之前煤炭?jī)r(jià)格持續(xù)上漲，一度有上調(diào)電價(jià)的預(yù)期，市場(chǎng)電價(jià)也在向著標(biāo)桿電價(jià)縮小價(jià)差；然而在近幾年降成本的大環(huán)境下，電價(jià)向上調(diào)整的概率和空間都很低。近期這波殺跌也是緣于陜西下調(diào)煤電上網(wǎng)電價(jià)引發(fā)的對(duì)于未來(lái)電價(jià)下跌的擔(dān)憂(yōu)。

　　下圖是陜西2017年7月電價(jià)及2018年后的電價(jià)圖，可以看出，僅是區(qū)域性的部分下調(diào)，這次的調(diào)整也主要緣于陜西二元供電的特殊行為。

　　　　煤炭?jī)r(jià)格上，目前價(jià)格處于高位區(qū)間，煤炭?jī)r(jià)格回到綠色區(qū)間是大概率事件。對(duì)火電行業(yè)來(lái)講，煤炭?jī)r(jià)格的下行更有利于電價(jià)的上行。主要是在煤炭下行期間，煤炭?jī)r(jià)格下降的幅度會(huì)更大，從而給火電帶來(lái)毛利率的修復(fù)。

　　利用小時(shí)上，2013-2017年的火電設(shè)備利用小時(shí)分別是5021、4739、4329、4165、4209，利用小時(shí)在2017年開(kāi)始上升，但依舊低于5000小時(shí)的臨界值，說(shuō)明整個(gè)火電行業(yè)還是產(chǎn)能過(guò)剩，因此從這也能理解火電行業(yè)的資本開(kāi)支增速下滑。

　　折舊與財(cái)務(wù)費(fèi)用上，每年約180多億的折舊相對(duì)比較穩(wěn)定，維持著和資本開(kāi)支差不多的規(guī)模，這一塊的平衡可以維持公司的現(xiàn)金流不發(fā)生顯著變化；財(cái)務(wù)費(fèi)用每年保持在90億附近，未來(lái)利率融資成本的下行態(tài)勢(shì)會(huì)進(jìn)一步降低財(cái)務(wù)費(fèi)用。

　　其實(shí)在拆解完以上影響利潤(rùn)的四大核心驅(qū)動(dòng)變量后，可以發(fā)現(xiàn)折舊和財(cái)務(wù)費(fèi)用整體變化不大，電價(jià)變動(dòng)也是較低概率，但利用小時(shí)和煤炭?jī)r(jià)格朝著對(duì)公司利潤(rùn)有利的方向在變動(dòng)，華能的經(jīng)營(yíng)態(tài)勢(shì)整體朝著有利的方向在發(fā)展。

　　這也便理解了重陽(yáng)此次買(mǎi)入的邏輯，即在行業(yè)出現(xiàn)全面虧損，公司估值打到歷史底部，但公司經(jīng)營(yíng)并非出現(xiàn)不可逆的改變，同時(shí)殺跌的主要邏輯開(kāi)始發(fā)生改變時(shí)大幅買(mǎi)入。這也是裘國(guó)根先生在多個(gè)場(chǎng)合中所述：對(duì)沖不確定性最好的辦法就是低價(jià)，足夠低的估值是對(duì)風(fēng)險(xiǎn)和不確定性最好的補(bǔ)償。

　　如果看完以上部分，我們只能得出這是一個(gè)常規(guī)操作，那能吸引到裘國(guó)根夫婦買(mǎi)到23%持股比例的除了低價(jià)以外，是否有彩蛋呢。

　　這就要看過(guò)去火電的特性，煤炭?jī)r(jià)格的周期性大幅度變動(dòng)，使得火電也被動(dòng)的成為了影子周期行業(yè)，從而使得華能的估值基礎(chǔ)發(fā)生了變動(dòng)，一直無(wú)法像國(guó)外按照公用事業(yè)股進(jìn)行估值。但今年年初，【中國(guó)神華(601088)、股吧】和國(guó)電的合并帶來(lái)了轉(zhuǎn)機(jī)。

　　作為中國(guó)最大的火電企業(yè)，華能?chē)?guó)際和煤炭企業(yè)的聯(lián)姻能解決的最實(shí)際的問(wèn)題就是淡化周期屬性，重回公用事業(yè)，那在香港這個(gè)市場(chǎng)給予一家發(fā)電公用事業(yè)股的估值是多少呢。

　　可以看到過(guò)去十年的中樞給到了1.95PB，而當(dāng)下的華能?chē)?guó)際估值是0.73。裘國(guó)根夫婦從2016年就開(kāi)始不斷的再買(mǎi)入，買(mǎi)入至今已持有2年，如今神華和國(guó)電已經(jīng)合并，如果在未來(lái)3年內(nèi)華能與煤炭企業(yè)進(jìn)行聯(lián)姻，淡化周期屬性，那么就有可能將估值修復(fù)到1.95的公用事業(yè)估值水平。

　　簡(jiǎn)單說(shuō)，低估給了這筆投資一個(gè)預(yù)期年化12%以上的收益，而彩蛋則有可能將這筆投資的預(yù)期收益提高到20%以上。有正亦有奇。