1月宏觀數(shù)據(jù)指示意義有限

　　由于1~2月份實體經(jīng)濟核心指標（工業(yè)生產(chǎn)、投資、零售）將會到3月份合并公布，在此期間市場只能通過高頻數(shù)據(jù)來追蹤實體經(jīng)濟運行情況。需要注意的是，今年春節(jié)（2月19日）晚于去年（1月31日），這可能會推高1月實體經(jīng)濟活動同比增速、但會拖累通脹率，因此1月份的宏觀數(shù)據(jù)難以準確衡量經(jīng)濟狀況。

　　實體經(jīng)濟活動表現(xiàn)不一。高頻數(shù)據(jù)顯示1月份主要城市房地產(chǎn)銷量同比增速放緩、環(huán)比下跌。與此同時，受春節(jié)因素干擾，1月份電廠煤耗和粗鋼產(chǎn)量同比加速增長，而統(tǒng)計局pmi從50.1下滑至49.8、創(chuàng)28個月新低，匯豐pmi則由49.6小幅回升至49.7。從歷史上看，在春節(jié)為2月的年份里，統(tǒng)計局和匯豐pmi在1月往往背離、并在2月雙雙下滑。兩個版本的pmi中原材料庫存指數(shù)進一步下滑，表明補庫存意愿疲弱。綜合這些情況來看，我們認為實體經(jīng)濟活動維持弱勢，顯著改善或大幅滑坡的證據(jù)均不明顯。

　　1月外貿(mào)估計平穩(wěn)增長。近期美國企業(yè)信心指數(shù)有所回落，而歐洲企業(yè)信心繼續(xù)向好。不過，1月pmi中出口訂單小幅下滑。總體來看，我們認為外需基本保持穩(wěn)健。另外，去年一部分外貿(mào)活動集中到1月、導致當時出口超預期強勁增長，這可能抵消了今年春節(jié)延后的影響、使得基數(shù)效應較為平穩(wěn)。因此，我們估計1月出口會同比平穩(wěn)增長9%。與此同時，大宗商品價格大跌會繼續(xù)拖累名義進口金額，因此我們估計1月進口會同比再跌4%。出口、進口的差異表現(xiàn)可能會推動1月外貿(mào)順差創(chuàng)下590億美元的新高。

　　春節(jié)因素進一步壓低通脹。食品價格繼12月穩(wěn)健上漲之后1月以來出現(xiàn)回落，其中蔬菜價格增速顯著放緩、豬肉和雞蛋價格下跌。受春節(jié)因素影響，今年1月食品價格環(huán)比可能僅會小幅上漲0.3%、遠低于去年2.5%的漲幅，從而可能拖累同比增速從上月的2.9%降至0.7%。另外，燃油價格持續(xù)下跌、消費需求乏善可陳，再加上去年同期基數(shù)較高，非食品通脹率可能會保持低迷。綜合考慮以上因素，我們估計1月cpi同比增速會從12月的1.5%降至0.7%。另一方面，隨著實體經(jīng)濟步入淡季、全球大宗商品價格繼續(xù)下跌，國內(nèi)原材料價格也進一步下跌，pmi購進價格指數(shù)創(chuàng)下一年多來的新低，因此我們估計1月ppi同比跌幅會擴大至4%。新增信貸季節(jié)性強勁。雖然1月新增信貸環(huán)比可能會季節(jié)性上揚，但恐怕難以突破去年同期水平。首先，央行近期偏謹慎的流動性管理暗示其可能同樣不希望信貸過快增長。其次，地方政府債務甄別尚未塵埃落定，銀行可能選擇暫緩通過表內(nèi)或影子銀行渠道向一些地方融資平臺放貸。因此，我們估計1月新增人民幣貸款1.25萬億左右、低于去年同期的1.32萬億；新增社會融資規(guī)模2.1萬億、低于去年同期的2.6萬億。我們估計整體信貸（社會融資規(guī)模余額）同比增速回落至14%，不過春節(jié)因素可能會導致1月m1同比增速暫時跳升。

　　短期內(nèi)宏觀政策可能以觀望為主

　　過去一個月央行超額續(xù)作了mlf、并重啟了公開市場逆回購，但同時謹慎調(diào)節(jié)利率和投放量、更沒有如市場此前期待的那樣降準，大體上維持了中性的流動性基調(diào)。外匯市場上的操作似乎也遵循了這一中間路線：一方面，在交易區(qū)間內(nèi)央行容忍市場貶值壓力將人民幣匯率推至跌停板，但同時保持較穩(wěn)定的人民幣中間價，試圖穩(wěn)定市場預期、避免短期劇烈貶值。央行的這些操作并不改變我們此前的判斷：我們?nèi)匀徽J為央行將會進一步加強流動性支持力度，包括在跨境資本持續(xù)大規(guī)模外流時降準；同時預計今年人民幣對美元匯率年底時貶至6.35、但雙向波動加大。

　　由于1月份實體經(jīng)濟數(shù)據(jù)有限、淡季期間的表現(xiàn)不太具有指示性，再加上春節(jié)因素干擾，真實的經(jīng)濟運行狀況難以把握。因此，在沒有切實證據(jù)表面經(jīng)濟顯著惡化之前，宏觀政策難有大動作。在我們看來，3月份宏觀數(shù)據(jù)才是對實體經(jīng)濟真實運行狀況最好的衡量，有可能會決定未來兩個季度的政策走向。

　　（責任編輯：hf028）