報告要點

　　并非夕下的晚霞，存量過活充沛依舊

　　耐火材料主要下游是鋼廠，因此市場擔(dān)心在下游需求下滑的大趨勢下，行業(yè)成長空間面臨萎縮可能；我們認(rèn)為這一影響有限：耐材主要是鋼廠生產(chǎn)過程中的耗材，因此企業(yè)需求來自于鋼廠生產(chǎn)過程中的更新替代，在較大的存量支撐下，需求空間仍然十分巨大。同時，基于此背景下的份額搶奪也成為企業(yè)的大思路。

　　整包+海外+并購+收礦“四劍客”，老驥伏櫪迎新春

　　基于目前格局，我們判斷未來行業(yè)的4大變化線條：1、整體承包：行業(yè)正在由傳統(tǒng)提供單一產(chǎn)品的直銷向提供從產(chǎn)品設(shè)計、供貨、安裝及后續(xù)服務(wù)一體化的整體承包模式過渡，而當(dāng)前，隨著需求不濟(jì)帶來鋼廠盈利周期向下，整包模式憑借較低的供貨成本進(jìn)一步受到下游認(rèn)可。同時，未來模式還將由目前某一環(huán)節(jié)的整包向整個鋼廠的全流程整包過渡，即全線承包，大訂單邏輯有望進(jìn)一步放大。2、進(jìn)軍海外：目前海外市場空間與國內(nèi)市場相當(dāng)，是一片新藍(lán)海，借力當(dāng)前一帶一路戰(zhàn)略，我們認(rèn)為耐材企業(yè)走出去也是趨勢所向，在這一點，我們看好在東南亞和中亞市場的新突破。3、并購擴(kuò)張：目前國內(nèi)市場集中度十分分散，倒逼之下，大企業(yè)通過并購擴(kuò)張搶份額實現(xiàn)強(qiáng)者恒強(qiáng)也是目前一大趨勢。4、上游布局：原材料占比耐材行業(yè)成本的70%以上，目前國內(nèi)耐材企業(yè)紛紛向上游布局，在完善產(chǎn)業(yè)鏈的同時，也規(guī)避了可能的原料價格波動風(fēng)險。

　　投資邏輯：攜利刃令諸侯，展風(fēng)騷各競場

　　簡單梳理下4家耐材企業(yè)的投資邏輯：

　　北京利爾(002392,股吧)：1、國內(nèi)首家做整包的企業(yè)（目前占比超過70%），模式成熟，資金充裕，看好模式下持續(xù)的大訂單增量。2、與馬來西亞東鋼集團(tuán)簽署供貨協(xié)議，為海外布局打開一扇門，期待進(jìn)一步大突破。3、遼寧基地整合完畢，未來打造成原料-鎂砂-制品產(chǎn)業(yè)鏈基地，為公司長期發(fā)展奠定厚基。

　　濮耐股份(002225,股吧)：1、整包下的大訂單邏輯。2、通過不斷并購擴(kuò)張，進(jìn)一步拓展海外市場和非鋼領(lǐng)域。3、西藏高純礦可用于協(xié)處窯以及其他光電領(lǐng)域，附加值高。

　　瑞泰科技(002066,股吧)：1、從提供單一玻璃窯耐材到水泥、鋼廠等過渡，規(guī)避單一業(yè)務(wù)風(fēng)險；2、大股東為央企中建材，具備國企改革概念。

　　魯陽股份(002088,股吧)：引入外企作為戰(zhàn)略投資者，基本面反轉(zhuǎn)可期。

　　綜合來看，我們的推薦標(biāo)的依次為北京利爾、濮耐股份。

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