大家好，我是張憶東。今天和大家討論兩個內(nèi)容，第一部分由我向大家匯報下階段A股行情觀點，第二部分由資深策略分析師李彥霖向大家匯報周末發(fā)布的國企改革最新報告。

　　第一部分：行情觀點——“愛在深秋”行情圓滿，中級反彈繼續(xù)補漲（張憶東）

　　這是我們周末所發(fā)報告的標題，既是對過去近兩個月“深秋”行情的總結，又承上啟下對年底之前行情的展望。可以說，這輪“愛在深秋”行情非常圓滿，從9月中旬我們發(fā)布《愛在深秋》報告開始到11月8號立冬為止，期間創(chuàng)業(yè)板指反彈幅度接近50%，上證綜指反彈幅度也接近20%。秋天已過，但是，中級反彈行情還將繼續(xù)，我也會在下面的匯報中分析邏輯、行情格局，以及相關的投資策略，包括風格是否會切換以及相應的投資機會在哪里。

　　第一個觀點——行情的主邏輯來依然完好，這段中級行情在深秋之后還將延續(xù)

　　我們之前提出的“愛在深秋”中級行情的主邏輯依然完好、主要矛盾也沒有改變，具體而言就是匯率穩(wěn)定的前提下，錢多、資產(chǎn)荒、穩(wěn)增長所帶來的無風險收益率下降及風險偏好提升。

　　此輪中級行情的主邏輯沒有改變，至少可從四個方面來論證，因此，行情能夠延續(xù)下去。

　　1）“放水”仍在繼續(xù)，最近無論是財政政策還是貨幣政策都非常積極，投資者對經(jīng)濟的擔憂減弱，對于明年的經(jīng)濟預期開始改善。

　　2）內(nèi)政外交的亮點頗多，諸如五中全會、十三五規(guī)劃、臺海方面都有突破，有利于市場風險偏好的提升。

　　3）“國家牛市”的預期再次趨于強烈。我們在9月初提出，當市場回暖之后投資者這又將會重提 “錢多、經(jīng)濟差，被利用的牛市”，果然被言中。

　　4）空頭回補仍有力量，包括私募、保險及個人投資者在內(nèi)的各種投資者倉位依然能夠提升，并且越晚參與這輪行情的投資者，對后續(xù)行情的預期將會越高，對于牛市的期待越大。姑且不論是否有增量資金進場，就靠存量資金倉位的提升也是能支持這輪行情延續(xù)補漲。

　　第二個觀點：中級行情進入下半場，立冬至年底的漲幅將小于深秋行情

　　雖然現(xiàn)在市場情緒已經(jīng)明顯恢復，三根陽線改變理念，市場熱點不斷興起，兩市凈融資額的快速提升，但是，我仍然要給大家一些理性的提醒——市場情緒往往是后知后覺的，所以，得意但不可忘形，行情不會重演上半年的逼空式瘋牛，需要降低收益率預期。

　　首先，從博弈的角度看，中級行情進入下半場，隨著行情熱點的擴散以及行情進入三季度成交密集區(qū)，行情上漲對于資金的需求更大，呈現(xiàn)震蕩蓄勢、拾級而上。我們在9月初提出“愛在深秋”行情是“決勝于新興成長股”，而現(xiàn)在行情已經(jīng)從不太消耗資金的中小盤新興成長股行情，擴散到了以券商為主的主板價值股落后補漲行情，后者多為交易型機會，因此對于資金的消耗更大。另外，行情進入到三季度成交密集區(qū)（大盤3650－4100點）面臨“解放”套牢盤和防止獲利盤回吐的重重壓力，盡管我們認為，四季度指數(shù)仍然能夠向上拓展空間，但是這種突破會消耗大量的資金。簡言之，這輪中級反彈行情后續(xù)還會延續(xù)，但是中級行情已經(jīng)進入了下半場，進入補漲階段，且在三季度成交密集區(qū)有震蕩。

　　其次，考慮到近期風險偏好顯著提升，則11月份指數(shù)表現(xiàn)可能比10月底預期的強些。我當時判斷11月指數(shù)將是箱體震蕩，之后再繼續(xù)跨年度行情，直到明年春節(jié)，因此10月底發(fā)布11月策略《深秋過后，降低收益率預期》提出“11月8號立冬之后，指數(shù)大概率箱體震蕩，指數(shù)收益率會低于深秋階段；11月行情超預期向上的驅動力來自風險偏好提升，吸引增量資金，則指數(shù)的反彈有望延續(xù)強勢”。近期，“五中全會”、“習馬會”、疊加券商股板塊連續(xù)漲停的帶動下，A股市場風險偏好顯著提升，從而延續(xù)指數(shù)反彈的強勢。

　　第三，漲幅將有望收窄，我依然維持立冬之后的行情漲幅會比10月份略弱的判斷。上周的周一、周二市場調整之時，市場情緒悲觀，我們辟謠、給大家鼓勁；現(xiàn)在市場情緒亢奮，我們再把辟謠的話拿出來，又可以作為理性提醒——降低收益率的預期，并不是看空，這是兩個不同的概念，我們想表達的意思是上漲幅度相比較深秋行情要弱一些，同時震蕩幅度會大一些。拭目以待，在沖擊三季度成交密集區(qū)時，難以重現(xiàn)上半年“瘋牛”格局，理由如下：

　　1）市場情緒往往是后知后覺的，越漲越要考慮風險收益比，切記得意但不可忘形。中期看，風險往往是漲出來的，而機會往往是跌出來；但短期，投資者行為會隨情緒而波動，隨大流地貪婪和恐懼，特別是A股這樣散戶化特征強的市場，羊群效應明顯，越漲越亢奮，越漲越有故事，尤其是在行情后期的補漲階段，稍微有點可炒作的題材就能大漲。這幾天各大機構和輿論又開始重提牛市，完全符合我們在9月中旬“愛在深秋”報告中所預見的“深秋行情動能四：風險偏好回暖，政策呵護的邏輯重提"被利用的牛市"。上述現(xiàn)象恰恰反應出后知后覺的投資者已經(jīng)入場，這時，我們應該留一半清醒留一半醉，因為市場亢奮時，往往也是“非專業(yè)投資者”進來買單的時候?？偨Y來看，深秋行情上漲之后，基數(shù)提高，即使指數(shù)短期快漲、吸引大眾眼球，但風險衡量之后的賺錢效應在縮??；而且流通市值規(guī)模的擴張，對資金的消耗更大，更快到達資金和籌碼匹配度的臨界值。

　　2）關于此次IPO對行情的影響，重點不在于IPO重啟本身，而在于當市場恢復正?；髧谊犕顺龅墓?jié)奏及其所帶來的不確定性。此次IPO重啟伴，修改申購制度以體現(xiàn)監(jiān)管層對股市的讓利和呵護，同時，也表明監(jiān)管層對于短期A股市場點位的認可和恢復股市正?；男判?。從中期角度來看，IPO重啟恰恰體現(xiàn)出多層次資本市場在國家戰(zhàn)略轉型中的重要意義——為國家結構調整、產(chǎn)業(yè)升級和經(jīng)濟轉型積極服務。從監(jiān)管的角度，經(jīng)歷了上半年的瘋牛和三季度的瘋熊行情之后，促進股市健康、有序發(fā)展的意愿更強，而不是只是讓市場快速形成一個泡沫后機構投資者和大小散戶賺的盆滿缽滿。另外，跟香港1998年金管局救市來比較，A股市場這次“救市”充滿了各種流言蜚語，而且證金公司是“借錢”救市，因此，“國家隊”退出A股市場的節(jié)奏很可能比市場一致預期的更短、更快。

　　3）美聯(lián)儲12月加息幾成定局，從而對于全球股市特別是香港等新興市場有負面影響，對于A股市場有輕微影響但是難以改變這輪中級反彈的趨勢。此前我一直把11月6號這個美國非農(nóng)數(shù)據(jù)日作為行情重要觀察節(jié)點，這個數(shù)據(jù)本身不重要，對于A股市場的影響依然是通過人民幣匯率體現(xiàn)。人民幣匯率預期受內(nèi)外兩方面共同影響，一方面，美國經(jīng)濟狀況和就業(yè)狀況會影響美國加息節(jié)奏和預期，進而影響美元走勢以及人民幣匯率的預期；另一方面中國自身的改革、轉型、人民幣國際化以及債務問題也是影響人民幣匯率預期的重要變量。未來階段人民幣匯率的預期，而不是匯率本身仍然是影響行情演繹的關鍵變量，人民幣匯率的預期則涉及資本外逃及外匯占款的問題，甚至會影響到貨幣政策的有效性、主動性和靈活性。之前我擔心的美國超預期的非農(nóng)數(shù)據(jù)引發(fā)的美元走高會導致人民幣匯率不穩(wěn)定、以及資本外逃等風險。但現(xiàn)在來看這些事情都沒有發(fā)生。短期雖然美國加息預期上升、美元強勢反彈，但8.11匯改后人民幣匯率保持平穩(wěn)、加入SDR等人民幣國際化戰(zhàn)略在穩(wěn)步推進、五中全會和習馬會帶來的風險偏好的提升等因素，對于人民幣匯率的正面影響更大。但是，12月份美元加息后，要看加息的實質性影響，那個時候還是一道坎，一個風險點。

　　第三個觀點：策略建議優(yōu)化交易、均衡配置，成長股是長期主戰(zhàn)場，中大盤價值股短期補漲

　　首先，參與后續(xù)的行情，建議優(yōu)化交易能力。具體來說，立足“錢多、經(jīng)濟差、資產(chǎn)荒”的大背景，當前股市風險偏好顯著改善之后，行情至少有一段自我強化、自我預期的時間，這一階段泡沫自我強化，持股會強于持幣，相比較現(xiàn)金，可以參與價值股交易型機會以及精選次新股和優(yōu)質成長股；同時，行情向上所面臨三季度成交密集區(qū)（大盤3650-4100點），震蕩加大，因此，在年底之前如果能優(yōu)化交易，則可以獲更大超額收益。

　　其次，年底之前，中小盤的成長股、中大盤的價值股會不會有風格切換？我判斷不會是“你死我活”的明顯蹺蹺板效應，建議均衡配置。因為，成長股是中長期行情的主戰(zhàn)場，深秋行情大漲之后，就算年底之前短期板塊層面的相對收益可能有點弱化，但是殺跌的動能并不強；另外，中大盤周期股多數(shù)是短期補漲，基本面或者市值不利于持續(xù)走牛。投資風格的比較，具體而言，

　?。?）中大盤落后補漲是輪動的機會，是交易型行情，玩的是“均值回歸、預期差修復”。一方面，機構對這些落后補漲板塊的持倉比較少，所以拋壓比較??；另一方面，“后知后覺”的資金即所謂的空頭回補，會帶著全面牛市的美好的預期與愿望，認為買大買小、買新買舊都能漲，所以，“后知后覺”的資金反而會追這些補漲型的機會，形成了落后板塊的輪動，而且搶籌式的買盤導致輪動行情的短期爆發(fā)力較強。

　　往往在行情初期，先知先覺型資金根據(jù)基本面選股來選擇可以抱團取暖好的資產(chǎn)，強者恒強；而到了行情后期，后知后覺型的錢加入進來，會去找落后補漲，所以反彈中后期，大家都會根據(jù)預期差來博弈。

　　所以，從10月11日《愛在深秋，時不我待》的報告開始直到現(xiàn)在，我們一直推進此輪中級行情中的交易性機會；一直提醒，有預期差異較大的就是券商和部分周期股面臨反彈，特別看好券商，因為，四季度基本面改善、流動性好，容易吸引人氣。

　　事實上券商的確成為最近的龍頭，但考慮到三季度成交密集區(qū)的獲利盤、套牢盤壓力，所以有可能在本周出現(xiàn)階段性的整理。但是，市場已經(jīng)選擇了券商股作為最強的龍頭股，所以稍稍盤整以后，大概率在這次向上的補漲行情中還是繼續(xù)的，因為考慮到IPO重啟、資本市場的正?；?，帶來券商業(yè)務的全面恢復，它還是有利于券商業(yè)務中期的景氣，當它震蕩調整的時候，后知后覺的錢還是會沖擊來，所以行情在本周盤整后，后面還是會向上走的。

　　除了券商股以外，保險、新能源汽車相關的上游資源、高鐵、航空、環(huán)保、傳媒、電力、電子、地產(chǎn)、軍工這些行業(yè)景氣度還好或者政策還比較友善的板塊，以及國企改革、要素價格改革等改革相關的受益板塊，也值得下階段配置。這些板塊要么有政策的催化劑，要么有行業(yè)的催化劑，特別關鍵是此前“愛在深秋”行情中的漲幅不大，因此，可以作為前期踏空的、倉位比較低的投資者，作為交易型加倉的對象。這也是我們?yōu)槭裁瓷现苣┩扑]國企改革，其實就是這個邏輯，就是補漲，有點陽光就燦爛，稍微給點催化劑就能夠補漲，特別是行業(yè)景氣不錯、政策導向好的，疊加行業(yè)催化劑、改革催化劑，階段性的補漲能力比較強。

　　（2）成長股怎么看？不僅是本輪反彈的核心資產(chǎn)，也是中長期轉型、改革大行情的主戰(zhàn)場，但是前期漲幅已經(jīng)巨大，后續(xù)行情中板塊相對收益未必占優(yōu)勢，只能精選更新更炫的股票。中長期而言，成長股的大行情將伴隨著中國經(jīng)濟此輪轉型和創(chuàng)新的全過程，有助于推動優(yōu)化資源配置。特別是經(jīng)過此前三年的行情，轉型成長的理念已經(jīng)深入人心，成長股通過商業(yè)模式創(chuàng)新、技術進步，特別是不斷地借助資本市場的融資功能進行外延式收購，從而實現(xiàn)業(yè)績和股價的正反饋。但是，短期而言，相比較券商股等中大盤的補漲行情，成長股板塊層面的相對收益未必占優(yōu)勢，這個時候想要超額收益，必須要優(yōu)選更新、更炫的成長股，特別是細分子行業(yè)及大股東具備有利于股價的催化劑，從而，走獨立行情。退一步來說，年底之前持有成長股，不會像2010年10月或者像去年年底在風格切換時遭遇大跌風險?？偨Y來說，成長股的板塊相對收益短期可能較10月份弱化，但精選更新更炫的優(yōu)質成長股仍能獲超額收益，繼續(xù)推薦我們一直看好的先進制造業(yè)（包括人工智能、新能源汽車、核電、高鐵、機器人(300024,股吧)、電子、通訊等）、現(xiàn)代服務業(yè)（包括傳媒、體育、健康保健、文化、旅游等）還有互聯(lián)網(wǎng)相關的新興產(chǎn)業(yè)。

　　我就講到這兒，下面請李彥霖講一下國企改革的最新報告。

　　第二部分：預期差+新催化劑，國企改革行情將強勢歸來（資深研究員李彥霖）

　　我們周末發(fā)布報告《預期差+新催化劑，國企改革行情將強勢歸來》，為什么我們在這個時間點推薦國企改革主題？我們主要基于兩個邏輯：第一是存在預期差；第二是存在催化劑，來改變這個預期差。

　　第一，預期差。9月13日中央出臺國企改革的頂層設計之后，A股市場對于國企改革主題的熱情有所下降，中證民企指數(shù)反彈了33%，而國企指數(shù)只反彈了22%，在wind的各種主題指數(shù)中，國資改革指數(shù)和大央企重組指數(shù)排名倒數(shù)。和市場表現(xiàn)相比，恰恰相反，國企改革實踐具有提速的跡象。從政策來看，連續(xù)出臺配套政策，包括混合所有制改革、國有企業(yè)的功能界定與分類、國有資產(chǎn)管理體制改革等重要方面都出臺了指導文件，為央企和地方國企推進改革指明了方向和框架。政策明朗化以后，國企的改革有加速推進的跡象。到上周末，大概有1/10左右的國有企業(yè)處于停牌狀態(tài)，這里面不少是與國企改革相關的。典型的包括四項試點公司改革方案都已基本設計完成，有的已經(jīng)獲批，有的在報批，國藥一致(000028,股吧)、現(xiàn)代制藥(600420,股吧)在10月份同時停牌，整個進度在加快。我們持續(xù)強調的央企資產(chǎn)注入邏輯在兌現(xiàn)，軍工行業(yè)密集停牌公告資產(chǎn)注入或重組。從地方來看，上海、深圳都在加速，上汽集團(600104,股吧)推出員工持股計劃，深圳兩家國企停牌。無論是從中央還是地方來看，整個改革都是在加速推進的。這是我們所說的預期差。

　　第二，存在改變預期差的催化劑。香港上市公司中糧包裝發(fā)布公告控股股東出讓不超過30%的股權，以引入戰(zhàn)略投資者，我們認為這將是混合所有制改革比較有代表性意義的事件。中糧包裝是“四項改革”試點集團央企集團的下屬公司，它的改革對其他國企有極強的參照意義。從股權比例來看，中糧集團持有60%的股權，如果實際出讓比例接近30%的上限，那么中糧集團和戰(zhàn)略投資者的股權比例將非常接近。在此之前，投資者對于國企改革的市場化力度尚心存疑慮，中糧包裝的改革方案透露出的信息有助于打消對于國企改革市場化方向和力度疑慮，加強正面預期。（電話會議之時我們尚不知道最后的方案，11與9日晚上A股上市公司奧瑞金(002701,股吧)發(fā)布公告表示將購買中糧包裝27%的股權）。

　　從具體的投資機會，我們一直強調三條主線。一是集團的資產(chǎn)注入，剛剛我們已經(jīng)提到比較多企業(yè)停牌背后是有資產(chǎn)的注入或并購重組，這也驗證了我們這個邏輯。我們將央企和下屬上市公司資產(chǎn)和利潤做對比的話，能夠找出哪些公司資產(chǎn)證券化的空間比較大。除了剛剛提到的軍工行業(yè)之外，還有電子、核電等。特別是核電行業(yè)，之前兩家核電企業(yè)合并成了的國家電投集團具有明確整體上市預期。其他行業(yè)不少公司有整體上市承諾，特別是承諾時間已經(jīng)臨近的，可以持續(xù)關注。

　　第二條線索就是強強合并。我們此前的思路是與國家一帶一路戰(zhàn)略配合，打造國家競爭優(yōu)勢，海外業(yè)務收入高、同一個業(yè)務板塊重疊性比較強的行業(yè)合并重組的可能性更高。南北車的合并，還有航運系的整合都符合這個邏輯，其他如船舶制造、建筑等可能性也比較高。從現(xiàn)在來看，合并可能從“對外競爭”進一步延伸至“對內(nèi)整合”?！秶鴦赵宏P于改革和完善國有資產(chǎn)管理體制的若干意見》提出推進國有資本優(yōu)化重組，加快淘汰落后產(chǎn)能和化解過剩產(chǎn)能，處置低效無效資產(chǎn)。整合預期較高的包括處于競爭性行業(yè)商業(yè)類、業(yè)務有重合的央企，比如汽車、航空、電信、鋼鐵等。

　　第三個投資機會是在資本運作上。頂層設計強調了要清理一批、重組整合一批、創(chuàng)新發(fā)展一批，在這個過程中，國有資本投資平臺可以發(fā)揮的作用非常大，是推動資本運作、調整國資布局的主體。所以我們重點推薦關注國有資本投資、運營試點公司所屬的上市公司。（興業(yè)策略）