2017年4月以來10年期國債利率上行，保險(xiǎn)股大漲，如中國平安上漲了45%，新華保險(xiǎn)上漲了43%，中國太保上漲了30%，市場中有一種觀點(diǎn)認(rèn)為，債券利率上行，利差益擴(kuò)大，投資收益率改善是此次保險(xiǎn)股上漲的主要原因，更有觀點(diǎn)認(rèn)為“保險(xiǎn)公司價(jià)值=*投資規(guī)模”。但我們認(rèn)為，把保險(xiǎn)公司視作股債混合型基金有失偏頗，這種觀點(diǎn)會帶來投資選擇上的偏差。

　　圖：2017年4月以來保險(xiǎn)股大漲　　數(shù)據(jù)來源：WIND，安信證券研究中心 　　我們同樣觀察到，2014年11月21日央行降息，金融機(jī)構(gòu)一年期貸款基準(zhǔn)利率下調(diào)0.4個(gè)百分點(diǎn)，一年期存款基準(zhǔn)利率下調(diào)0.25個(gè)百分點(diǎn)，保險(xiǎn)公司有10%左右的資產(chǎn)配置在權(quán)益上，在降息的影響下，股市大漲，利差益也在擴(kuò)大，保險(xiǎn)股在2014年年末掀起了一股波瀾壯闊的行情，中國人壽股價(jià)翻翻，中國平安漲幅達(dá)77%，新華保險(xiǎn)和中國太保漲幅均超過60%。按照2014年的經(jīng)驗(yàn)看，利率下行，保險(xiǎn)公司利差益也增加，似乎與前一段觀點(diǎn)形成了悖論。

　　圖：2014年利率下行保險(xiǎn)股漲　　數(shù)據(jù)來源：WIND，安信證券研究中心 　　我們繼續(xù)去觀察，與2017年4月下旬以來不同的是，6月末以來，10年期國債收益率開始有所回落，如果按照首段中市場關(guān)于“利率上行改善投資收益率”的觀點(diǎn)，保險(xiǎn)股此時(shí)應(yīng)該跌，但事實(shí)上，保險(xiǎn)股繼續(xù)漲，中國平安漲幅達(dá)10%，新華保險(xiǎn)漲幅達(dá)20%。那又該如何解釋這個(gè)現(xiàn)象呢？我們認(rèn)為，2017年以來的債市利率上行并不意味著央行進(jìn)入加息通道，而反映的是債券市場的信用風(fēng)險(xiǎn)以及監(jiān)管趨勢的變化。并且在人口老齡化、消費(fèi)升級的催化下，壽險(xiǎn)行業(yè)仍處于景氣周期，死差益正逐步成為最重要的驅(qū)動力，基本面較好使得保險(xiǎn)股成為避險(xiǎn)資金的首選。

　　我們粗略估算，在人口老齡化、中產(chǎn)階級崛起、消費(fèi)升級等多方面因素的催化下，壽險(xiǎn)行業(yè)未來3至5年間，每年保費(fèi)增速還能保持在15%以上。并且產(chǎn)品回歸保障，與其他產(chǎn)品相比，保障型產(chǎn)品死差益占比高，如中國平安2016年長期保障型產(chǎn)品新業(yè)務(wù)價(jià)值中死差益和費(fèi)差益占比達(dá)高達(dá)78%，死差益對壽險(xiǎn)公司的價(jià)值貢獻(xiàn)程度在不斷提高，根據(jù)我們的“默克”模型，保險(xiǎn)公司的角色可以歸納為銷售公司、運(yùn)營公司、投資公司以及資本公司四個(gè)方面，未來承保端為壽險(xiǎn)公司創(chuàng)造的價(jià)值將如滾雪球一般越滾越大。

　　圖：中國平安整體利差益占比僅約為34%　　數(shù)據(jù)來源：WIND，安信證券研究中心 　　我們認(rèn)為，保險(xiǎn)行業(yè)資產(chǎn)安全性相對較高。目前保險(xiǎn)行業(yè)資產(chǎn)規(guī)模達(dá)16萬億，僅次于銀行和信托。從資產(chǎn)質(zhì)量來看，保險(xiǎn)資產(chǎn)大多配置于金融資產(chǎn)，如16%的資產(chǎn)是銀行存款，34%的資產(chǎn)是債券，安全性相對較高，宏觀經(jīng)濟(jì)不景氣對其投資端沖擊有限。

　　圖：保險(xiǎn)業(yè)大類資產(chǎn)配置　　數(shù)據(jù)來源：保監(jiān)會，安信證券研究中心 　　以中國平安為代表的優(yōu)質(zhì)險(xiǎn)企，聚焦零售金融業(yè)務(wù)，不斷優(yōu)化業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，大力發(fā)展保障型產(chǎn)品，新業(yè)務(wù)價(jià)值保持高速增長，新業(yè)務(wù)價(jià)值率也不斷提升，隨著保險(xiǎn)產(chǎn)品消費(fèi)屬性越來越明顯，利差益對保險(xiǎn)公司價(jià)值的貢獻(xiàn)程度在減弱，而死差益則越來越強(qiáng)，業(yè)績將穩(wěn)健增長，并且在行業(yè)集中度較高，能夠使得龍頭企業(yè)享受超額收益。

　　圖：最低保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)資本占比整體提升　　數(shù)據(jù)來源：公司報(bào)告，安信證券研究中心 　　以中國太保為例，保障型產(chǎn)品體系不斷升級完善。從2013年的金佑主附險(xiǎn)、2014年的安行寶、2015年的愛無憂、以及2016年的超能寶、安行寶2.0，公司在開發(fā)新產(chǎn)品的同時(shí)，陸續(xù)對保障型產(chǎn)品進(jìn)行升級，產(chǎn)品體系日益全面。

　　圖：太保產(chǎn)品體系日益全面

　　　　數(shù)據(jù)來源：公司公告，安信證券研究中心 　　圖：2016年上市險(xiǎn)企加強(qiáng)傳統(tǒng)壽險(xiǎn)和健康險(xiǎn)推廣　　數(shù)據(jù)來源：公司公告，安信證券研究中心 　　圖：投資收益只是壽險(xiǎn)公司價(jià)值增長的一部分

　　　　數(shù)據(jù)來源：公司公告，安信證券研究中心 　　圖：內(nèi)含價(jià)值增長的關(guān)鍵驅(qū)動因素

　　　　數(shù)據(jù)來源：公司公告，安信證券研究中心 　　我們認(rèn)為即便利率進(jìn)入上行通道，對保險(xiǎn)也影響中性。

　　利率上行的確可以改善新增資產(chǎn)收益率，但影響有限。保險(xiǎn)公司有接近50%的資產(chǎn)配置在債券存款上面，利率上行的確會改善該類新增資產(chǎn)收益率，但是考慮到歷年資產(chǎn)到期再配置比例，這部分新增資產(chǎn)收益率的改善對總體收益率影響有限。

　　利率上行使得存量資產(chǎn)浮虧增加。債券利率上行，計(jì)入AFS存量債券資產(chǎn)浮虧增加，短期來看新增資產(chǎn)收益率改善幅度不及存量資產(chǎn)浮虧增加幅度。

　　圖：債券資產(chǎn)在會計(jì)科目中的分布　　數(shù)據(jù)來源：公司公告，安信證券研究中心 　　保險(xiǎn)公司更注重資產(chǎn)負(fù)債久期管理，不應(yīng)當(dāng)視作股債混合型基金。與公募基金相比，保險(xiǎn)公司投資渠道更為廣泛，目前大類配置已經(jīng)涵蓋了協(xié)議存款、債券資產(chǎn)、權(quán)益資產(chǎn)和另類資產(chǎn)，并且保險(xiǎn)資金久期較長，更加注重資產(chǎn)負(fù)債久期的管理，投資風(fēng)險(xiǎn)相對更低，收益率相對穩(wěn)定。

　　讓我們再來看一個(gè)例子，假設(shè)一家保險(xiǎn)公司投資資產(chǎn)規(guī)模約為1萬億，其中股票投資占比10%，即1000億，債券投資占比30%，即3000億，那么如果上證綜指回調(diào)7%，債市回調(diào)4%，由于股票市場回調(diào)，會使得該公司凈利潤減少14億元，凈資產(chǎn)減少56億元，而由于債市回調(diào)，會使得該公司凈利潤減少12億，凈資產(chǎn)減少24億，總計(jì)凈利潤減少26億元，凈資產(chǎn)減少80億元。

　　綜上所述，利率上行對保險(xiǎn)公司影響中性，在消費(fèi)升級的催化下，保險(xiǎn)產(chǎn)品回歸保障，死差益占比提升，承保端創(chuàng)造的價(jià)值將越來越大，而在金融協(xié)調(diào)監(jiān)管之下，保險(xiǎn)公司投資收益率將趨于平穩(wěn)，可以預(yù)見，在未來數(shù)年內(nèi)，死差益而非利差益，才是推動保險(xiǎn)公司價(jià)值增長的主要推動力。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：市場風(fēng)險(xiǎn)/宏觀風(fēng)險(xiǎn)/政策風(fēng)險(xiǎn) ：