核心觀點：新零售格局已定，配置渠道型龍頭，精選產(chǎn)品型零售。 渠道型零售依靠規(guī)模，配置龍頭；產(chǎn)品型零售依靠供應(yīng)鏈，細(xì)分領(lǐng)域眾多優(yōu)質(zhì)公司；互聯(lián)網(wǎng)打破零售地域壟斷，國內(nèi)零售市場集中度開始向成熟市場靠攏，渠道型零售公司座次已穩(wěn)定，阿里、京東、蘇寧云商(002024) 以及社交電商拼多多等；參考國外的情況，渠道型至少有五家，足以容得下三到五家渠道型零售公司；線上流量出現(xiàn)瓶頸，電商巨頭以兩種方式持續(xù)增長，第一提升客單價，流量更多支持品牌商，電商 GMV 增速與流量剪刀差擴(kuò)大驗證客單價提升；第二是獲取新的流量，新零售方向，阿蘇系與騰京系對陣格局開啟， 目前重點發(fā)力超市等領(lǐng)域；渠道型零售跨境出

　　電商行業(yè)競爭趨激烈，產(chǎn)品型公司以及流量型轉(zhuǎn)向平臺型公司具備較強(qiáng)的成長價值。渠道型零售企業(yè)格局穩(wěn)定，尋找在細(xì)分領(lǐng)域當(dāng)中供應(yīng)鏈能力強(qiáng)的零售，在賽道選擇上，生鮮(超市)、鮮食(便利店)、小米產(chǎn)業(yè)鏈及小家電(開潤股份(300577)、飛科電器(603868)、南極電商(002127)等)、黃金珠寶(通靈珠寶(603900))等細(xì)分領(lǐng)域誕生了基于自有品類的零售型企業(yè)，而在線下流量更具備比較優(yōu)勢以及線上渠道壁壘較低的大背景下，優(yōu)質(zhì)的工廠將更多的走向前端，產(chǎn)品型零售企業(yè)將持續(xù)走出長牛，重點配置產(chǎn)品型零售商。百貨仍是奢侈品主要消費場景，消費升級以及境外消費回流助力奢侈品消費，具備異地擴(kuò)張能力的百貨迎來擴(kuò)張機(jī)遇。線下購物人次的價值凸顯，具備國改潛力的零售公司，物業(yè)有望價值重估， 建議關(guān)注國改主題投資。

　　新零售下，阿蘇系對陣騰京系序幕拉開，渠道型零售強(qiáng)者恒強(qiáng)。 國內(nèi)龍頭市占率提升，座次分明，全渠道融合是未來趨勢，新零售下阿里系對陣騰京系格局已經(jīng)形成。國內(nèi)電商加價率低，對標(biāo)品滲透打破地域限制，縮短供應(yīng)鏈長度，提升效率，催化電商巨頭誕生；國內(nèi)零售 CR5 集中度提升，但距離成熟市場仍具備提升空間； 渠道型格局已經(jīng)穩(wěn)定，阿里巴巴、京東、蘇寧，無論是平臺或者是自營都將是規(guī)模效應(yīng)帶動的公司增長，從未來的趨勢來看，雙線模式更具備競爭優(yōu)勢，而線上是戰(zhàn)略，線下是決勝關(guān)鍵，線上自營較難實現(xiàn)盈利，但結(jié)合線下的運營能力將能夠?qū)崿F(xiàn)凈利率提升；線下價值重估來自于運營能力，而新零售下精選生鮮賽道，無論是阿里巴巴還是騰訊，注重線下門店價值，選擇生鮮賽道；生鮮消費屬性決定天然適合線下，超市板塊是巨頭布局的關(guān)鍵，“供應(yīng)鏈+流量+科技”將持續(xù)改造超市業(yè)態(tài)購物體驗、坪效以及效率等?；ヂ?lián)網(wǎng)紅利持續(xù)消退，電商發(fā)展呈現(xiàn)社交電商的去中心化(以拼多多為主)，以及品牌消費的趨勢(提升客單價=電商 GMV 增速與活躍用戶增加量剪刀差擴(kuò)大)，同時尋找新的流量(向線下)，國內(nèi)零售呈現(xiàn)新零售的特性，阿里巴巴入股線下零售，同時騰訊跑馬圈地變現(xiàn)流量，國內(nèi)已經(jīng)形成阿蘇系對陣騰京系的格局，渠道型公司將持續(xù)強(qiáng)者恒強(qiáng)，阿里、京東、蘇寧等渠道型龍頭將受益于規(guī)模優(yōu)勢，成長為行業(yè)巨頭，未來國內(nèi)三到五個渠道型龍頭有望誕生，繼續(xù)配置龍頭。

　　跨境出口電商： 渠道型公司另一方向是跨境出口電商，自營的跨境出口電商供應(yīng)鏈長，現(xiàn)金流和凈利潤水平難以保持平衡，而行業(yè)競爭趨于激烈或?qū)⒓觿〈尕涳L(fēng)險，龍頭電商受益于資本、流量、規(guī)模優(yōu)勢，從流量導(dǎo)向開放未來或?qū)⒊蔀槠脚_型公司，改善凈利潤和現(xiàn)金流， 但需要持續(xù)觀察發(fā)展情況；產(chǎn)品型跨境出口零售商， 與渠道型公司不一樣，產(chǎn)品型公司結(jié)合電商能夠?qū)崿F(xiàn)快速周轉(zhuǎn)以及庫存管理，實現(xiàn)現(xiàn)金流和凈利潤的平衡，受益于產(chǎn)品力的優(yōu)勢，公司將持續(xù)增長，如海翼股份。

　　渠道型零售格局已定，尋找生鮮、鮮食、小家電、珠寶類賽道的產(chǎn)品型零售。 產(chǎn)品型零售公司，不同品類零售考慮不同的渠道，而供應(yīng)鏈能力強(qiáng)的零售商能夠持續(xù)建立自身的核心壁壘，通過不斷構(gòu)筑的供應(yīng)鏈能力實現(xiàn)企業(yè)持續(xù)增長，“優(yōu)質(zhì)的工廠+流量”能夠創(chuàng)造出偉大的零售企業(yè)；在賽道上，我們選擇生鮮、小家電、鮮食、黃金珠寶四個賽道，分析能力以及核心競爭情況，對比我們篩選出產(chǎn)品型零售企業(yè)：

　　第一賽道是生鮮，生鮮必須結(jié)合線下(社區(qū)店或者社區(qū)倉)，生鮮本身從選品、采購、加工、運輸?shù)拳h(huán)節(jié)具備較強(qiáng)的壁壘，從農(nóng)戶到超市等，生鮮類似于一種產(chǎn)品，產(chǎn)品周轉(zhuǎn)、損耗率、庫存管理等將成為核心競爭關(guān)鍵，對比來看永輝超市(601933) 、家家悅(603708)、中百集團(tuán)(000759) 、步步高(002251)等巨頭供應(yīng)鏈能力更強(qiáng)，其未來成長潛力更優(yōu)，從這個角度，我們首薦永輝超市、家家悅、中百集團(tuán)、步步高，關(guān)注永輝超市入股的紅旗連鎖(002697) ；一級市場關(guān)注錢大媽以及生鮮傳奇等，另外未來社區(qū)型超市將成為布局的重點。渠道型跨境電商，重點關(guān)注跨境通(002640)，而未來成為更大的公司，主要看流量的變現(xiàn)，以及向平臺型電商轉(zhuǎn)型。

　　第二賽道是服裝標(biāo)品、 小家電及小米產(chǎn)業(yè)鏈，適合線上，渠道壁壘降低，給予產(chǎn)品型小家電更多的選擇，而在研發(fā)設(shè)計領(lǐng)域具備較強(qiáng)能力的企業(yè)，形成核心的壁壘，毛利率水平高，且逐步向渠道端過渡，提升增長速度，這個領(lǐng)域?qū)⒄Q生眾多的產(chǎn)品型家電企業(yè)；結(jié)合產(chǎn)品研發(fā)等領(lǐng)域，我們認(rèn)為優(yōu)質(zhì)的工廠配合流量優(yōu)勢，將產(chǎn)生眾多的成長型企業(yè)，重點推薦南極電商、飛科電器，小米產(chǎn)業(yè)鏈公司關(guān)注開潤股份，同時關(guān)注產(chǎn)品型零售企業(yè)新寶股份(002705) 、萊克電氣。

　　第三賽道是鮮食，選擇便利店業(yè)態(tài)。便利店擁有中央廚房，同時具備采購、制作的能力，而鮮食等必須具備較強(qiáng)的供應(yīng)鏈能力，能夠形成核心的壁壘，業(yè)態(tài)主要涉及便利店等業(yè)態(tài)；便利店整體業(yè)態(tài)具備密集型以及規(guī)模性特點，適合鮮食品類的拓展，從鮮食角度，我們認(rèn)為中百集團(tuán)、中央商場(600280) 可重點關(guān)注。

　　第四賽道是黃金珠寶，從黃金消費到鉑金、鉆石的消費是粗加工到研發(fā)設(shè)計能力拓展的關(guān)鍵，未來重點關(guān)注研發(fā)設(shè)計能力較強(qiáng)以及產(chǎn)品力較好的產(chǎn)品型零售企業(yè)，門店拓展空間較大，重點推薦渠道型零售企業(yè)老鳳祥(600612) ，以及產(chǎn)品型零售公司通靈珠寶。

　　消費升級促奢侈品復(fù)蘇，政策支持利好百貨龍頭。國內(nèi)奢侈品迎來復(fù)蘇，基于三點原因：第一、 三公消費的出清，大眾消費帶動奢侈品消費向前發(fā)展；第二、政策支撐， 國內(nèi)消費回流明顯；第三、境外游增速大幅下降，消費由國外轉(zhuǎn)向國內(nèi)。 目前 91%以上的國內(nèi)奢侈品消費集中在線下，而百貨是主要的消費渠道，未來將受益于行業(yè)回暖以及境內(nèi)消費，同店增長將向好，建議關(guān)注百貨板塊的投資機(jī)會，重點布局具備異地擴(kuò)張能力的龍頭企業(yè)推薦王府井(600859) 、鄂武商 A、銀座股份(600858) 、天虹股份(002419)；而同時我們認(rèn)為未來線上仍具備更充足的滲透空間，電商發(fā)展尚處于起步階段，未來奢侈品電商有望迎來發(fā)展紅利，建議關(guān)注美股奢侈品平臺寺庫。

　　線下流量成本具備比較優(yōu)勢，國改促價值重估、機(jī)制改革，重拾主題機(jī)會。 線下更具備流量成本的比較優(yōu)勢，而線下的整體價值整體凸顯，而網(wǎng)點密集更具備產(chǎn)業(yè)邏輯，無論從流量成本的對比以及未來的物業(yè)價值，未來企業(yè)的價值將進(jìn)一步凸顯。而國企改革的落地，無論從機(jī)制、激勵等方面將提升國企的物業(yè)價值，由凈資產(chǎn)向經(jīng)營性現(xiàn)金流， ROE水平將提升，而當(dāng)前來看，我們認(rèn)為部分具備國企改革且價值低估標(biāo)的可重點布局，百貨建議配置銀座股份、王府井、徐家匯(002561) 、 重慶百貨(600729) 、 鄂武商 A 等，超市建議重點配置中百集團(tuán)。

　　投資建議：向渠道龍頭靠攏，精選賽道配置產(chǎn)品型零售企業(yè)，底部配置國改潛力標(biāo)的。 渠道型公司重點推薦龍頭蘇寧云商、阿里巴巴，關(guān)注美股京東； 產(chǎn)品型公司推薦超市龍頭：永輝超市、家家悅、中百集團(tuán)、步步高等，鮮食領(lǐng)域推薦便利店業(yè)態(tài)中百集團(tuán)、中央商場(與羅森便利店合作，推進(jìn)江蘇、安徽地區(qū)便利店建設(shè))， 服裝標(biāo)品、 小家電領(lǐng)域及小米產(chǎn)業(yè)鏈推薦南極電商、飛科電器、開潤股份，關(guān)注新寶股份、萊克電氣； 跨境出口電商關(guān)注龍頭標(biāo)的跨境通以及產(chǎn)品型零售商潯興股份(002098) 。奢侈品賽道推薦龍頭百貨公司，王府井、鄂武商 A、銀座股份等。

　　風(fēng)險提示：新零售推進(jìn)不及預(yù)期；產(chǎn)品研發(fā)設(shè)計進(jìn)展不及預(yù)期；流量融合遭遇困難；