全球視角下中國檢測市場大有可為，【華測檢測(300012)、股吧】有望成為檢測巨頭

　　檢測行業(yè)需求穩(wěn)定性高/品牌護(hù)城河強(qiáng)/現(xiàn)金流充裕，頗受全球資本青睞，SGS市值已突破1300億元(貨幣按2018.8.31匯率換算人民幣，下同)。我國17年檢測市場規(guī)模為2377億元，隨著大部制改革+國內(nèi)消費(fèi)升級+檢測機(jī)構(gòu)檢查規(guī)范管理，行業(yè)并購有望加速。站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，我們依然堅(jiān)定看好22x(19 P/E)的華測檢測，是基于2018-20歸母凈利GAGR 59%的信心(僅考慮內(nèi)生性增長)。

　　全球檢測萬億規(guī)模，十倍股頻出

　　全球檢測市場2020年規(guī)模1.4萬億，龍頭公司SGS市值高達(dá)136haiy0億元，且SGS、Intertek、Eurofins上市后均有10倍以上漲幅，累計(jì)超額收益300%以上(截至2018.8.31)。檢測行業(yè)抗周期波動能力強(qiáng)，品牌護(hù)城河突出，現(xiàn)金流充沛，易守難攻；但是，碎片化的下游客戶與較高的前期投入決定了龍頭企業(yè)厚積薄發(fā)的成長路徑，一旦步入利潤釋放期，運(yùn)營杠桿與財(cái)務(wù)杠桿將帶動業(yè)績快速增長(Eurofin 2010-2017年利潤復(fù)合增速36%)。

　　經(jīng)營杠桿：2017-20收入翻倍+凈利潤翻3倍

　　中國檢測行業(yè)：2008-17年市場規(guī)模CAGR19%，16年市占率：華測(0.8%)vs外資(1%)、國有控股(50%)，大部制改革/消費(fèi)升級等助力第三方檢測市占率提升，有望驅(qū)動華測2020年產(chǎn)能利用率翻倍(當(dāng)前僅40%)，實(shí)現(xiàn)2020較17年收入翻倍，人均產(chǎn)值提升(2020年預(yù)計(jì)升至39萬元，SGS/Intertek/Eurofins 2017年在亞太(中國)區(qū)人均產(chǎn)值為41/41/51萬元)。公司17年經(jīng)營杠桿系數(shù)((EBIT +固定成本)/ EBIT)高達(dá)5倍，通過運(yùn)用運(yùn)營杠桿和縮減可變成本，使得2020年在收入翻倍的同時(shí)，歸母凈利較17增長304%，凈利率從10%提升至13.5%(僅考慮內(nèi)生性增長)。

　　財(cái)務(wù)杠桿：資產(chǎn)負(fù)債率提升可帶動2020年凈利潤增長到11-15億

　　華測17資產(chǎn)負(fù)債率僅28%，海外檢測巨頭資產(chǎn)負(fù)債率在50-80%，仍具有較大加杠桿并購空間。對標(biāo)Eurofins，低融資成本支撐海外公司實(shí)現(xiàn)擴(kuò)張并購。結(jié)合當(dāng)前融資利率呈現(xiàn)下行趨勢，利于華測低融資成本實(shí)現(xiàn)外延加杠桿，公司未來有望緊抓國有制改革+海外并購機(jī)遇。假設(shè)公司運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿，將2020年資產(chǎn)負(fù)債率提升至55%/63%/68%，固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率維持不變條件下，對應(yīng)2020年歸母凈利在11億/13億/15億。

　　EV/EBITDA角度看依然低估

　　華測檢測是國內(nèi)唯一實(shí)現(xiàn)全檢測領(lǐng)域布局的民營檢測龍頭，在全國地域網(wǎng)點(diǎn)全面布局已完成，可能成為我國檢測行業(yè)領(lǐng)航者。全面收購+戰(zhàn)略布局的高投入期已過，公司進(jìn)入精耕細(xì)作期，我們預(yù)計(jì)公司18年將迎來人均產(chǎn)值與凈利率向上拐點(diǎn)。作為龍頭，2016年華測市占率僅為0.8%，且在食品、消費(fèi)品、工業(yè)品檢測等細(xì)分領(lǐng)域華測市占率近年來提升明顯，具備向其他領(lǐng)域深入推進(jìn)能力。同時(shí)，公司有望繼續(xù)深化SGS矩陣式管理模式，助力華測成為“具國際競爭力的大型綜合性檢測服務(wù)提供商”。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)整合進(jìn)度不及預(yù)期，利潤率提升速度不及預(yù)期。