今年以來，國內(nèi)領(lǐng)先的造紙企業(yè)理文造紙(2314.HK)頻頻回購，目前已累計(jì)回購約1.12億股。

　　　　雖然，受下游需求不景氣以及成本上升等因素的影響，公司股價(jià)至今下跌了約20%，但相比同為包裝紙領(lǐng)先企業(yè)的玖龍紙業(yè)(2689.HK)和山鷹紙業(yè)(600567.SH)，公司的股價(jià)跌幅是相對(duì)最小的。而且，公司的動(dòng)態(tài)估值相比同行也并沒有明顯優(yōu)勢。

　　　　那么，是什么原因促使了公司回購？公司的基本面又將如何演繹？

　　高增長面臨拐點(diǎn)？

　　公司成立于1994年并于2003年在港交所上市，主營業(yè)務(wù)為牛皮箱板紙、瓦楞芯紙、涂布白板紙以及衛(wèi)生紙的生產(chǎn)與銷售，其中前兩者貢獻(xiàn)了公司大部分的營收。

　　在公司20幾年的發(fā)展過程中，主要做了兩件事情。一是垂直整合，從包裝紙延伸到上游紙漿的生產(chǎn)。二是橫向擴(kuò)張，截至目前擁有國內(nèi)東莞潢涌、廣州洪梅、江蘇常熟、重慶永川、江西九江這5大生產(chǎn)基地以及海外基地越南，合計(jì)年產(chǎn)能超716.5萬噸。具體業(yè)務(wù)上，公司也從包裝紙橫向擴(kuò)展到了個(gè)人用紙產(chǎn)品。

　　從近幾年公司的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)變化來看，包裝紙和紙漿業(yè)務(wù)占比處于下降的趨勢，而紙巾產(chǎn)品的占比從2015年的2.41%上升到了14.23%。

　　　　2004年以來，公司的營收從17.01億上升到了2017年的261.37億，凈利潤則從2.85億上升到了50.40億，復(fù)合增速分別達(dá)到了23.39%以及24.73%。

　　　　從公司營收、利潤的變化，可以把公司上市以來的發(fā)展分為三個(gè)階段。

　　第一階段2004年至2008年為高速成長期，5年間的營收、利潤增速都保持在30%以上，復(fù)合增速分別達(dá)到了51.98%和49.95%。

　　第二階段2009年至2014年為緩慢增長期，6年間營收雖然從90.76億上升到了173.58億，但凈利潤僅從14.41億上升到了19.04億。

　　第三階段，即2015年以來，受益于供給側(cè)改革產(chǎn)能收縮以及下游需求回升，公司的利潤又回到了較高速增長。其中，2007年凈利潤同比大增76.07%，達(dá)到了50.4億。

　　然而，到了2018年半年報(bào)時(shí)，公司的毛利率和凈利率開始拐頭向下，市場擔(dān)心這一輪的上升周期可能已經(jīng)結(jié)束。

　　　　三重沖擊：產(chǎn)品跌價(jià)、成本上升、供給增多

　　由下圖華南地區(qū)箱板紙的價(jià)格走勢可以看到，在2017年10月底創(chuàng)下6188元/噸的價(jià)格高點(diǎn)后一路走低，目前已經(jīng)下跌到了4402元/噸，跌幅接近30%。瓦楞紙、白卡紙的走勢與此類似。

　　　　值得一提的是，按照前兩年的走勢，9月以來受益于電商旺季，箱板紙的價(jià)格一般都會(huì)有所上升，但今年不升反降，市場擔(dān)心這預(yù)示需求正走向疲軟。

　　成本端，公司受到了貿(mào)易摩擦的影響。雖然公司產(chǎn)品沒有出口北美，不會(huì)受到美國加征關(guān)稅的影響。但由相關(guān)反制措施，對(duì)進(jìn)口自美國的木漿、廢紙?jiān)戏謩e加征了5%和25%的關(guān)稅，由此帶來成本的上升。

　　由下圖美國廢紙進(jìn)口價(jià)格變化趨勢可以看到，進(jìn)口價(jià)格從2018年初的250美元/噸上升到了10月底的320美元/噸，目前雖有所回落但仍在280美元/噸。如果考慮到加征的25%關(guān)稅，成本會(huì)進(jìn)一步上升。與此同時(shí)，今年以來人民幣對(duì)美元匯率的下跌也會(huì)增加公司的進(jìn)口成本。

　　　　除了進(jìn)口廢紙，今年國產(chǎn)廢紙也在政策的影響下有過一波較大的上漲。2017年底以來，國家陸續(xù)出臺(tái)了禁止混雜廢紙進(jìn)口、禁止年產(chǎn)能5萬噸以下的企業(yè)利用進(jìn)口廢紙以及廢紙進(jìn)口混雜物不高于0.5%的政策，導(dǎo)致2018年廢紙進(jìn)口量同比去年大幅減少。

　　進(jìn)口廢紙的減少增大了國產(chǎn)廢紙的需求，從而導(dǎo)致后者的價(jià)格大幅上漲。以黃板紙為例，其價(jià)格從今年初的2150元/噸上漲到了6月的3350元/噸。不過，受行業(yè)下游需求不景氣等因素的影響，目前已經(jīng)跌回到了年初的水平。

　　　　不僅是下游需求以及成本端的壓力，供給端的擴(kuò)產(chǎn)也會(huì)對(duì)行業(yè)形成較大壓力。隨著近幾年行業(yè)盈利能力的復(fù)蘇，眾多企業(yè)紛紛拋出了擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃，市場擔(dān)憂這可能使得包裝紙行業(yè)再度產(chǎn)能過剩。

　　根據(jù)中國紙業(yè)網(wǎng)在今年上半年公布的數(shù)據(jù)，預(yù)計(jì)到2018年底，全國將新增包裝紙產(chǎn)能2440萬噸，其中瓦楞紙箱用紙(包含瓦楞紙和箱板紙)產(chǎn)能新增2110萬噸。根據(jù)中國造紙工業(yè)2017年度報(bào)告披露，當(dāng)年全國箱板紙和瓦楞原紙的消費(fèi)量分別為2510萬噸和2396萬噸。市場擔(dān)憂如此大比例的新增產(chǎn)能會(huì)對(duì)未來包裝紙的價(jià)格形成沖擊。

　　在計(jì)劃大幅新建產(chǎn)能的企業(yè)中，玖龍紙業(yè)、太陽紙業(yè)等行業(yè)龍頭是主力軍。以玖龍紙業(yè)為例，根據(jù)其最新披露的年報(bào)顯示，今年四季度將新增產(chǎn)能55萬噸，明年更是預(yù)計(jì)將新增205萬噸。

　　　　回顧前面的分析，在經(jīng)歷了幾年較高速增長后，包裝紙行業(yè)確實(shí)面臨著成本上漲、需求放緩以及供給上升的壓力，公司股價(jià)也已經(jīng)在2017年三季度末開始提前回落。

　　而公司頻繁、大額的回購則表明了公司對(duì)自己股票的信心，但股價(jià)是否已經(jīng)充分反映基本面或者基本面是否還會(huì)繼續(xù)惡化，有待進(jìn)一步驗(yàn)證。

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