未來一段時(shí)間，行業(yè)整體向上進(jìn)攻機(jī)會(huì)有限，需要韜光養(yǎng)晦，給予行業(yè)“持有”評(píng)級(jí)。

　　自上而下來看，水泥玻璃行業(yè)目前正處于周期高位，2019年隨著房地產(chǎn)新開工面積增速下行，行業(yè)預(yù)計(jì)將迎來向下轉(zhuǎn)折點(diǎn)；裝飾建材行業(yè)目前仍處于基本面左側(cè)；未來一段時(shí)間，行業(yè)整體向上進(jìn)攻機(jī)會(huì)有限，需要韜光養(yǎng)晦，給予行業(yè)“持有”評(píng)級(jí)。

　　同時(shí)，一來，裝飾建材行業(yè)目前雖然還在基本面左側(cè)，隨著地產(chǎn)周期性風(fēng)險(xiǎn)釋放，但是2019年將迎來中期布局機(jī)會(huì)，下行周期找底，房地產(chǎn)銷售面積增速是最重要的觀察指標(biāo)，房地產(chǎn)銷售增速2019年二季度大概率能見底，2019年行業(yè)蓄勢(shì)待發(fā)。二來，基建投資目前處于歷史底部，經(jīng)濟(jì)下行期，基建都是穩(wěn)增長抓手，重點(diǎn)關(guān)注未來基建改善力度。三來，自下而上來看，行業(yè)存在細(xì)分領(lǐng)域(“特種玻璃”行業(yè))的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。

　　具體到投資策略上，往后半年，一是重點(diǎn)看好藥用玻璃的龍頭公司，玻璃纖維的第一梯隊(duì)公司以及石英玻璃龍頭公司；二是雖然房地產(chǎn)目前處于下行周期，但是產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)部分優(yōu)質(zhì)龍頭公司中長期核心競(jìng)爭(zhēng)力持續(xù)加強(qiáng)、估值已提前反映悲觀預(yù)期，目前具備性價(jià)比，主要上市公司估值已接近歷史底部區(qū)域，且分紅收益率較高；三是重點(diǎn)關(guān)注基建改善力度和西北水泥公司；四是等待優(yōu)質(zhì)裝飾建材公司中期布局機(jī)會(huì)。

　　水泥玻璃行業(yè)：2019年或是周期的轉(zhuǎn)折點(diǎn)

　　水泥玻璃行業(yè)本輪景氣周期的起點(diǎn)是 2016年一季度，過去3年以來無論是價(jià)格上漲彈性和景氣持續(xù)時(shí)間都超出預(yù)期，主要來自需求景氣時(shí)間超預(yù)期(房地產(chǎn)周期變化帶來)和供給側(cè)持續(xù)收縮(水泥好于玻璃)；展望2019年，供需邊際都將發(fā)生變化，將開啟轉(zhuǎn)折點(diǎn)，不過預(yù)計(jì)下行斜率有限。

　　對(duì)于水泥行業(yè)而言，首先從新增產(chǎn)能來看，38號(hào)文件2017年9月到期后被替換為產(chǎn)能等量置換、產(chǎn)能減量置換。從空間來看，由于不同地區(qū)產(chǎn)能開工率不一樣，企業(yè)有訴求把產(chǎn)能從低開工率的地區(qū)轉(zhuǎn)移到高開工率的地區(qū)，導(dǎo)致實(shí)際供給增加。

　　如果缺少宏觀調(diào)控，異地產(chǎn)能置換可能會(huì)影響流入省份的供需格局，加劇當(dāng)?shù)禺a(chǎn)能過剩。另外如果將一些產(chǎn)能利用率較低的“僵尸產(chǎn)能”強(qiáng)行置換，不但背離等量、減量置換要求，還會(huì)導(dǎo)致產(chǎn)能增長。從實(shí)際執(zhí)行情況來看，置換效果有待商榷。

　　而自工信部關(guān)于《水泥玻璃行業(yè)產(chǎn)能置換實(shí)施辦法》于2017年12月31日出臺(tái)以來，水泥行業(yè)產(chǎn)能置換項(xiàng)目確實(shí)掀起一股熱潮；根據(jù)我們對(duì)最近產(chǎn)能置換的不完全統(tǒng)計(jì)，27條預(yù)計(jì)近年投產(chǎn)的置換產(chǎn)線中；有19條涉及淘汰日產(chǎn)2500噸及以下的小型生產(chǎn)線，其中部分產(chǎn)線停產(chǎn)時(shí)間在1年以上，其中也不乏異地產(chǎn)能置換。

　　當(dāng)然產(chǎn)能置換這一問題也開始得到業(yè)內(nèi)廣泛重視，近日，工信部發(fā)布了關(guān)于《產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移指導(dǎo)目錄(2018年本)》(征求意見稿)的公示，其中有13個(gè)省涉及了水泥業(yè)的調(diào)整。北京、河北、山東、海南、廣西、重慶、四川不再承接水泥產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，上海市將逐步引導(dǎo)和退出水泥產(chǎn)業(yè)。浙江、貴州、江蘇、湖北部分范圍不再承接水泥或逐步退出水泥產(chǎn)業(yè)。后續(xù)隨著業(yè)內(nèi)逐步規(guī)范控制，完善政策制度，產(chǎn)能置換的“明降暗升”或?qū)⒌玫揭种啤?/p>

　　從時(shí)間來看，2019年下半年開始會(huì)有新增產(chǎn)能出來。短期內(nèi)新增產(chǎn)能帶來的供給壓力有限，長期仍需進(jìn)一步觀察。

　　其次，從存量產(chǎn)能停產(chǎn)情況來看，本輪以供給側(cè)改革為背景的水泥“去產(chǎn)量”中期來看仍具備持續(xù)性；雖然2018年開始對(duì)之前的環(huán)?！耙坏肚小奔m偏，首提差異化錯(cuò)峰下，水泥錯(cuò)峰停限產(chǎn)邊際或有放松，但幅度有限；水泥的錯(cuò)峰停產(chǎn)獨(dú)具內(nèi)涵，本質(zhì)上是協(xié)同行為，且作為額外外部約束的政策方面也分為兩個(gè)層面：一個(gè)是每年發(fā)布的大氣治理攻堅(jiān)方案，一個(gè)是順應(yīng)供給側(cè)改革、以化解產(chǎn)能過剩為核心的專門針對(duì)水泥發(fā)布的北方十五省冬季常態(tài)化錯(cuò)峰通知；后者的時(shí)間范圍為2016-2020年，對(duì)北方十五省的錯(cuò)峰停產(chǎn)具備中期約束。

　　當(dāng)然值得注意的是，本輪南北盈利分化加劇的形勢(shì)下，可能會(huì)加大北方水泥向南方地區(qū)的輸入壓力，從歷史上來看，長三角和北方地區(qū)的價(jià)差和北方地區(qū)的產(chǎn)能發(fā)揮率有較為明顯的正相關(guān)(南北水泥價(jià)差拉大，會(huì)導(dǎo)致北方水泥的開工率上升，繼而又導(dǎo)致價(jià)差縮小)。但考慮到本輪北方地區(qū)水泥企業(yè)的開工率受到政策壓制，跨區(qū)域的運(yùn)輸成本也在逐年上升，跨區(qū)域的沖擊應(yīng)該有限。

　　對(duì)于玻璃行業(yè)而言，首先計(jì)劃新增產(chǎn)能，2019年在建生產(chǎn)線約15條，合計(jì)生產(chǎn)能力6840萬重箱，占目前產(chǎn)能約6%，若全部投產(chǎn)，帶來的產(chǎn)能沖擊不小。

　　其次存量產(chǎn)能方面，需要關(guān)注兩個(gè)變化，一是放水冷修產(chǎn)能復(fù)產(chǎn)情況，我們預(yù)計(jì)2019年具備復(fù)產(chǎn)點(diǎn)火條件的產(chǎn)線有6條，年生產(chǎn)能力2280萬重箱，有冷修計(jì)劃的產(chǎn)線約25條，合計(jì)年生產(chǎn)能力8959萬重箱，綜合考慮新建、冷修、復(fù)產(chǎn)的情況，2019年行業(yè)產(chǎn)能預(yù)計(jì)僅凈增加162萬重箱；二是行業(yè)產(chǎn)能中心往南轉(zhuǎn)移，南方市場(chǎng)的壓力在增大。在建的15條產(chǎn)線中僅2條為北方地區(qū)產(chǎn)線，剩余13條主要位于浙江、福建、四川、廣西。同時(shí)2018年華中地區(qū)產(chǎn)能首次超過河北沙河地區(qū)。

　　裝飾建材行業(yè)：基本面左側(cè)，2019 年迎來中線布局點(diǎn)

　　優(yōu)質(zhì)裝飾建材公司2018年均遭遇“滑鐵盧”，主要來自房地產(chǎn)周期的影響——房地產(chǎn)周期從基本面和估值兩個(gè)方面雙向影響裝飾建材公司股價(jià)表現(xiàn)，體現(xiàn)為戴維斯雙殺和雙擊；2019年有望開啟新周期起點(diǎn)，等待中線布局機(jī)會(huì)，房地產(chǎn)銷售面積增速何時(shí)見底是最重要的觀測(cè)指標(biāo)，預(yù)計(jì)2019年二季度有望迎來布局點(diǎn)。

　　地產(chǎn)行業(yè)每隔一段時(shí)間(2-4年不等)都會(huì)經(jīng)歷一輪周期輪回，其周期性波動(dòng)會(huì)對(duì)裝飾建材(地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈)公司帶來戴維斯雙殺和雙擊(業(yè)績和估值雙重影響)，使得無論中長期成長多優(yōu)秀的公司，其股價(jià)中短期都會(huì)有周期性波動(dòng)，而且這種波動(dòng)無論是從持續(xù)時(shí)間(至少半年以上)還是幅度(高的時(shí)候可以達(dá)到79%)來看都挺大，我們必須要去做這種擇時(shí)判斷。

　　房地產(chǎn)銷售面積增速是最重要的擇時(shí)判斷指標(biāo)，以下行周期為例，一方面它同時(shí)影響地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈上游和下游公司的估值；另一方面它影響地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈下游公司的業(yè)績，上游公司的影響會(huì)更加滯后，但是對(duì)于成長性較好的優(yōu)質(zhì)公司而言，就算增速滯后影響，只要業(yè)績不出現(xiàn)負(fù)增長(下滑)，則殺估值階段結(jié)束后，股價(jià)也大概率見底了，所以下行周期找底。

　　房地產(chǎn)銷售面積對(duì)于當(dāng)下而言，2018年由于房地產(chǎn)銷售進(jìn)入下行周期，裝飾建材公司整體估值受到壓制，整體股價(jià)開始回落(從基本面來看，地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈下游公司的業(yè)績已經(jīng)開始受到負(fù)面影響，比如【兔寶寶(002043)、股吧】、偉星新材；雖然地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈上游公司業(yè)績目前還沒體現(xiàn)，但從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，業(yè)績?cè)鏊傧滦幸彩潜厝坏氖虑?。

　　到目前時(shí)點(diǎn)我們需要從兩個(gè)層面來考慮，對(duì)于偉星新材、北新建材、【東方雨虹(002271)、股吧】、兔寶寶而言，一方面從中長期來看，它們所處行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)格局、自身的競(jìng)爭(zhēng)力都沒有改變，而目前估值也都處于歷史底部區(qū)域(北新建材PB(MQR)在1.6倍以內(nèi)基本就是底部區(qū)域，目前1.85倍；東方雨虹PS(TTM)在1.9倍以內(nèi)基本就是底部區(qū)域，目前1.63倍；兔寶寶PE(TTM)在20倍以內(nèi)基本就是底部區(qū)域，目前13倍)，從中長期來看已處于低估水平，偉星新材PS(TTM)在3.7倍是中樞水平，目前是4.4倍，考慮到公司凈利潤率和ROE持續(xù)提升，其估值中樞也有所上升；另一方面從周期擇時(shí)來看，目前房地產(chǎn)銷售仍處于下行周期，根據(jù)我公司地產(chǎn)小組的判斷，房地產(chǎn)銷售增速2019年二季度大概率能見底，那個(gè)時(shí)候?qū)⒂瓉砀玫牟季贮c(diǎn)。

　　其他細(xì)分行業(yè)：“特種玻璃”有亮點(diǎn)

　　藥用玻璃行業(yè)在政策驅(qū)動(dòng)下產(chǎn)品結(jié)構(gòu)有望升級(jí)，從行業(yè)格局來看，龍頭公司無論是規(guī)模、產(chǎn)品品類、技術(shù)和成本都遙遙領(lǐng)先于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，而對(duì)于下游藥企而言，更換上游供應(yīng)商的試錯(cuò)成本高，客戶黏性強(qiáng)，公司護(hù)城河寬。對(duì)標(biāo)國際，發(fā)展空間依然很大。

　　與水泥、玻璃及地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈的建材公司相比，玻纖下游領(lǐng)域廣泛而分散，行業(yè)的短期需求受地產(chǎn)周期的影響較小，預(yù)計(jì)仍將繼續(xù)保持旺盛態(tài)勢(shì)(從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，只有出現(xiàn)了全球性質(zhì)較大的經(jīng)濟(jì)危機(jī)，玻纖需求才可能負(fù)增長)，并且由于玻纖產(chǎn)品的優(yōu)異性能及高性價(jià)比，中長期具備較大的增長空間。玻璃纖維結(jié)構(gòu)分化明顯，新增產(chǎn)能沖擊對(duì)第一梯隊(duì)公司沖擊有限，而對(duì)于內(nèi)生改善明顯的企業(yè)，預(yù)計(jì)增長確定性依然很強(qiáng)。

　　石英玻璃高端領(lǐng)域高景氣，龍頭公司加速進(jìn)口替代。未來2-3年來看，電子級(jí)高端石英材料將保持景氣持續(xù)上行趨勢(shì)，國產(chǎn)龍頭企業(yè)將迎來趕超海外石英龍頭的發(fā)展良機(jī)(海外競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手石英均不是核心業(yè)務(wù)，業(yè)務(wù)體量占比較低)，目前已開始積極加速擴(kuò)產(chǎn)，將為中期持續(xù)成長奠定基礎(chǔ)。

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