投資建議：生鮮新零售快速發(fā)展，不同模式客群差異明顯，傳統(tǒng)商超加快線上線下融合。前置倉(cāng)面向一二線城市時(shí)間敏感度較高、價(jià)格敏感度較低的年輕消費(fèi)者，和大賣場(chǎng)主流消費(fèi)群體差異明顯，配送體驗(yàn)好但產(chǎn)品豐富度少于超市。社區(qū)拼團(tuán)面向低線城市時(shí)間敏感度較低、價(jià)格敏感度較高的消費(fèi)者，通過(guò)預(yù)售制+爆款實(shí)現(xiàn)較好的盈利能力，但品項(xiàng)和時(shí)效性有限。傳統(tǒng)商超正通過(guò)到家和拼團(tuán)服務(wù)覆蓋更多年輕消費(fèi)者，在 SKU、價(jià)格、時(shí)效性等方面具備優(yōu)勢(shì)，綜合體驗(yàn)較好。建議增持：【永輝超市(601933)、股吧】、家家悅、步步高，受益標(biāo)的：高鑫零售。

　　社區(qū)拼團(tuán)、前置倉(cāng)、門店到家的用戶群體存在明顯差異。社區(qū)拼團(tuán)起源于長(zhǎng)沙，主要在二三線城市發(fā)展，龍頭用戶中 70%+來(lái)自于二三線城市，30 歲以上和以下的用戶幾乎各占一半，用戶畫像主要為生活節(jié)奏較慢但價(jià)格敏感度較高的消費(fèi)者。前置倉(cāng)模式起源于北京，發(fā)達(dá)一二線城市是其主戰(zhàn)場(chǎng)，消費(fèi)者以年輕人為主，每日優(yōu)鮮的用戶中，24 歲以下占比 40%，30 歲以下累計(jì)占比超過(guò) 70%，顯示生活節(jié)奏較快，時(shí)效性要求高的年輕人是其主要消費(fèi)者。門店到家模式適用的客群更加廣泛，盒馬的用戶中 25-34 歲的用戶占比 53%，35 歲以上的用戶占比 40%，家庭消費(fèi)才是盒馬的主要購(gòu)物場(chǎng)景。

　　從用戶體驗(yàn)角度看，門店到家和前置倉(cāng)綜合體驗(yàn)較好，社區(qū)拼團(tuán)價(jià)格優(yōu)勢(shì)明顯。從品項(xiàng)豐富度、時(shí)效性、定價(jià)三個(gè)角度來(lái)看：(1)SKU:門店到家 1w 個(gè)以上，前置倉(cāng) 1500-2000個(gè)，社區(qū)拼團(tuán)少于 200 個(gè)；(2)時(shí)效性：門店到家和前置倉(cāng)：30-60 分鐘送達(dá)，社區(qū)拼團(tuán)：最快次日達(dá)；(3)生鮮產(chǎn)品定價(jià)：社區(qū)拼團(tuán)、永輝超市和前置倉(cāng)價(jià)格優(yōu)勢(shì)明顯；(4)食品用品定價(jià)：高鑫零售、永輝超市價(jià)格優(yōu)勢(shì)明顯。

　　從盈利能力角度看，社區(qū)拼團(tuán)優(yōu)于門店到家和前置倉(cāng)。從關(guān)鍵指標(biāo)看：(1)客單價(jià)： 社區(qū)拼團(tuán)最低，僅 30-40 元，除盒馬以外的前置倉(cāng)和門店到家企業(yè)客單價(jià)均在 55-65 元， 差異不明顯；(2)毛利率：社區(qū)拼團(tuán)通過(guò)預(yù)售和差異化選品實(shí)現(xiàn)了 25%-30%的毛利率， 高于門店到家和前置倉(cāng) 20%-25%的毛利率；(3)履約成本和引流成本：社區(qū)拼團(tuán)通過(guò)團(tuán)長(zhǎng)組織銷售、完成配送，團(tuán)長(zhǎng)的傭金費(fèi)用率僅為 11%左右，但門店到家和前置倉(cāng)模式僅最后一公里配送成本就高達(dá) 7 元/單(對(duì)應(yīng) 12%的履約成本)，外加 5%-10%的拉新和營(yíng)銷費(fèi)用，費(fèi)用率高于社區(qū)拼團(tuán)。未來(lái)打通模型的關(guān)鍵在于通過(guò)增加 SKU 和自有品牌提高客單價(jià)和毛利率，或通過(guò)加盟等模式外包配送和拉新環(huán)節(jié)，不斷優(yōu)化費(fèi)用率。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：競(jìng)爭(zhēng)加劇導(dǎo)致盈利能力下滑，經(jīng)濟(jì)增速下行抑制消費(fèi)等。

　?。ㄎ恼聛?lái)源：【國(guó)泰君安(601211)、股吧】）