核心觀點(diǎn)：經(jīng)濟(jì)迎來超預(yù)期邊際改善，白酒有望再次跑出超額收益，高端酒表現(xiàn)或?qū)⒏鼉?yōu)。在之前的報(bào)告中，我們自下而上研究了白酒基本面、資金面以及估值體系的變化，但是當(dāng)我們自上而下梳理白酒研究框架時(shí)，發(fā)現(xiàn)在直接影響白酒需求的宏觀經(jīng)濟(jì)層面，同樣存在一些超預(yù)期變量：今年以來我國“逆周期穩(wěn)增長”持續(xù)推進(jìn)，信用寬松、利率低位運(yùn)行、地方債發(fā)行加速，地產(chǎn)和基建投資增速均環(huán)比回升，即信用、貨幣、發(fā)債、投資等各維度均預(yù)示著我國經(jīng)濟(jì)正在迎來邊際改善，而這將直接帶動(dòng)白酒需求持續(xù)回暖。結(jié)合我們對(duì)歷史的復(fù)盤以及今昔的對(duì)比，我們認(rèn)為今年與2009年行情既相似又不同，在總量經(jīng)濟(jì)回升的作用下，本輪白酒板塊有望再獲顯著超額收益，但在品牌集中、行業(yè)結(jié)構(gòu)性增長的浪潮下，具有品牌優(yōu)勢(shì)的高端酒表現(xiàn)或?qū)⒏鼮閮?yōu)異。

　　尋找超預(yù)期：宏觀與產(chǎn)業(yè)共振，經(jīng)濟(jì)浴火帶動(dòng)白酒需求涅盤。自上而下來看，宏觀經(jīng)濟(jì)直接對(duì)白酒需求產(chǎn)生影響，我們從信用、利率、固投與產(chǎn)業(yè)四個(gè)角度尋找宏觀經(jīng)濟(jì)的超預(yù)期變量：1)信用方面，2019年1-2月社融存量增速環(huán)比回升0.4pct，整體見底企穩(wěn)并出現(xiàn)邊際改善，全年信用環(huán)境有望持續(xù)寬松。2)利率方面，今年以來資金利率水平持續(xù)走低，shibor隔夜多日下行至2%以下，10年期國債利率也一度逼近3%，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)營造貨幣寬松環(huán)境；3)固投方面，2019年1-2月固投增速環(huán)比提升0.2pct，其中地產(chǎn)投資繼續(xù)維持了去年以來的高韌性，增速環(huán)比提升2.1pct；基建投資亦延續(xù)了企穩(wěn)回升的態(tài)勢(shì)，增速環(huán)比提升0.5pct，隨著基建審批加速以及地方政府專向債的落地，全年基建擴(kuò)張方向性確定，我們認(rèn)為基建和地產(chǎn)將共同推動(dòng)今年投資端持續(xù)向好。4)產(chǎn)業(yè)方面，鋼鐵等周期品需求今年以來維持高位偏強(qiáng)態(tài)勢(shì)，終端需求超市場(chǎng)預(yù)期，驗(yàn)證了投資活動(dòng)景氣度回暖?？偨Y(jié)來看，我國經(jīng)濟(jì)總量與投資數(shù)據(jù)正出現(xiàn)邊際改善，3月PMI重回榮枯線上進(jìn)一步驗(yàn)證，受此影響政府、企業(yè)之間的投資、商業(yè)活動(dòng)將持續(xù)升溫，從而有力拉動(dòng)白酒需求強(qiáng)勢(shì)回暖。

　　復(fù)盤09年：總量數(shù)據(jù)回升為白酒帶來顯著超額收益，本輪高端酒更值得關(guān)注。2008年底四萬億計(jì)劃出臺(tái)后，需求回暖、量價(jià)齊升帶動(dòng)白酒業(yè)績快速增長，白酒板塊大幅跑贏大盤，自四萬億出臺(tái)至2010年底白酒漲幅約為大盤的3倍，且次高端酒由于體量小、擴(kuò)張快、成長性高，股價(jià)表現(xiàn)更為優(yōu)異。對(duì)比當(dāng)下，我們認(rèn)為當(dāng)前與09年既相似又不同：從總量環(huán)境來看，當(dāng)前總量環(huán)境與09年相類似，總量數(shù)據(jù)和投資增速均面臨邊際改善拐點(diǎn)，因此白酒有望再次獲得顯著超額收益，年初至今白酒收益率約為大盤的2倍，相對(duì)收益依然可觀；但是從產(chǎn)業(yè)環(huán)境來看，當(dāng)前產(chǎn)業(yè)環(huán)境與09年相比發(fā)生明顯變化，09年行業(yè)處于產(chǎn)能擴(kuò)張驅(qū)動(dòng)的量價(jià)齊升階段，次高端價(jià)格帶由于體量小、擴(kuò)容快而更為受益，而當(dāng)前行業(yè)進(jìn)入品牌集中的結(jié)構(gòu)性增長階段，份額將持續(xù)向具備品牌優(yōu)勢(shì)、渠道優(yōu)勢(shì)的名酒集中，我們認(rèn)為具有強(qiáng)品牌力的高端酒和具有強(qiáng)渠道力的品牌有望取得更加明顯的超額收益。

　　股市財(cái)富效應(yīng)推升白酒消費(fèi)，餐飲邊際復(fù)蘇擴(kuò)大白酒場(chǎng)景。從大眾需求來看，財(cái)富效應(yīng)是支撐白酒大眾需求以及消費(fèi)升級(jí)的重要推動(dòng)力。2015-17年的上一輪白酒牛市中，居民的財(cái)富效應(yīng)主要來自于地產(chǎn)投資，而當(dāng)下我們認(rèn)為股市上漲將成為白酒新一輪財(cái)富效應(yīng)的重要來源，今年以來我國A股市場(chǎng)漲幅領(lǐng)先全球，居民有望從中充分享受了股市上漲帶來的投資收益，我們認(rèn)為這有望進(jìn)一步推動(dòng)居民對(duì)白酒尤其是高端白酒的消費(fèi)意愿，這一點(diǎn)從今年春節(jié)以來名酒動(dòng)銷強(qiáng)勁、批價(jià)持續(xù)提升可見一斑。同時(shí)，餐飲渠道是白酒的重要消費(fèi)場(chǎng)景，餐飲行業(yè)收入與白酒行業(yè)收入存在明顯正相關(guān)性，2019年1-2月我國餐飲收入增速與限上餐飲收入增速出現(xiàn)環(huán)比回升，我們認(rèn)為這將直接推動(dòng)白酒整體銷量增長，而限上餐飲更強(qiáng)的復(fù)蘇趨勢(shì)有利于白酒的消費(fèi)升級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：中高端酒動(dòng)銷不及預(yù)期、三公消費(fèi)限制力度持續(xù)加大、食品安全事件風(fēng)險(xiǎn)。