9月22日，惠譽已確認云南省能源投資集團有限公司(Yunnan Provincial Energy Investment Group Co., Ltd.，簡稱“云南能投”)的長期外幣發(fā)行人違約評級（IDR）和高級無抵押評級為“BBB”。展望“穩(wěn)定”。此外，惠譽還授予云南能投的全資子公司香港云能國際投資有限公司(Yunnan Energy Investment (HK) Co. Limited，簡稱“香港云能國際”)“BBB”長期外幣IDR，展望“穩(wěn)定”。

　　該機構(gòu)同時確認了云南能投美元票據(jù) “BBB”評級以及云南能投全資子公司Yunnan Energy Investment Overseas Finance Company Ltd發(fā)行的高級永續(xù)證券“BBB-”評級。上述票據(jù)由云南能投或香港云能國際提供無條件且不可撤銷擔(dān)保。云南能投通過維好協(xié)議和股權(quán)購買與投資承諾協(xié)議向香港云能國際擔(dān)保的票據(jù)提供信貸支持。

　　云南能投是云南省國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會（簡稱“云南國資委”）旗下的國有企業(yè)(SOE)。惠譽根據(jù)其《政府相關(guān)企業(yè)評級標準》中規(guī)定的四個因素評定該公司評級。這導(dǎo)致惠譽采用自上而下的方法對云南能投進行評級，將云南能投的評級從惠譽對云南省信譽的內(nèi)部評估中向下調(diào)整，反映出政府支持的可能性很大。

　　根據(jù)惠譽的《母子公司評級關(guān)聯(lián)性標準》，香港云能國際的“BBB”評級采用自上而下的方法評定，與母公司持平，反映了兩者之間的緊密聯(lián)系。惠譽認為，兩者的法律和戰(zhàn)略聯(lián)席強(strong)，運營聯(lián)席中等(moderate)，這是由香港云能國際作為該集團唯一的海外投資和融資平臺的戰(zhàn)略角色所支撐，母公司直接為其子公司發(fā)行的大量債務(wù)提供擔(dān)保。

　　關(guān)鍵評級驅(qū)動因素

　　法律地位、政府持股和控制程度“很強(Very Strong)”：云南能投 90%以上的股權(quán)由云南國資委間接持有，其中83.1%通過云南省投資控股集團有限公司（Yunnan Provincial Investment Holdings Group Co. Ltd.，簡稱“云投集團”，BBB/穩(wěn)定）持有。云南省國資委直接控制云南能投的經(jīng)營戰(zhàn)略和關(guān)鍵的財務(wù)和投資決策。近年來，云南能投將業(yè)務(wù)拓展至制鹽、天然氣推廣、煤炭開采、現(xiàn)代物流和數(shù)字經(jīng)濟領(lǐng)域，并投資其他省級SOE，確保其業(yè)務(wù)與該省的政策任務(wù)相吻合。

　　根據(jù)初步評估，云南國資委將向云南能投注入中國鋁業(yè)集團有限公司（Aluminum Corporation of China，簡稱“中國鋁業(yè)集團”，A-/穩(wěn)定）子公司中國銅業(yè)有限公司(China Copper)15.1%的股權(quán)，價值約105億元人民幣。云南國資委通過將其在云南冶金集團(Yunnan Metallurgical Group)和其他SOEs中持有的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給向中國鋁業(yè)集團而獲得中國銅業(yè)的股權(quán)。云南國資委還通過云南能投向云南能投擁有70%股權(quán)的子公司云南煤炭產(chǎn)業(yè)集團(Yunnan Coal Industry Group)注入10億元人民幣現(xiàn)金。在云南能投和中國銅業(yè)的最終評估完成后，上述注資將可能使云南國資委直接持有云南能投的部分股份。

　　政府支持記錄及支持預(yù)期為“中等(Moderate)”：惠譽將云南能投的政府支持記錄和支持預(yù)期評估為“中等(Moderate)”，這反映在云南能投有權(quán)在云南開發(fā)戰(zhàn)略資產(chǎn)，包括水電站，以及云南國資委向其注入資產(chǎn)和股權(quán)。然而，直接貨幣補貼和其他形式的有形財務(wù)支持有限，不足以幫助云南能投保持合理穩(wěn)健的獨立財務(wù)狀況。

　　違約的社會影響“中等(Moderate)”：惠譽將其違約的社會影響評估為“中等(Moderate)”。云南能投持有大型水電項目的少數(shù)股權(quán)，天然氣銷售量較低，這導(dǎo)致如果該公司違約對云南能源安全的重要性低于其他省級能源公司。然而，如果云南能投違約，可能會削弱其投資省級資產(chǎn)的能力，違約可能會削弱云南能投投資省級資產(chǎn)的能力，包括天然氣管道、物流、IT項目以及煤礦的升級或整合。

　　違約的融資影響“強(Strong)”：云南能投是云南省最大的SOE和借款人之一，因此其違約帶來的融資影響被評定為“強(Strong)”。云南能投也是云南省最大的境外債券發(fā)行商。如果云南能投發(fā)生財務(wù)違約，將嚴重影響云南省內(nèi)其他國有企業(yè)的融資。

　　2020年上半年面臨挑戰(zhàn)，復(fù)蘇在望：由于新冠肺炎大流行，云南能投的凈利潤同比下降60%，至5.23億元人民幣。因為來自本地用戶的需求和跨省運量減弱，其電力部門的毛利潤下降了40%。收購虧損的曲靖電廠可能也增加了壓力。華能瀾滄江水電投資收益同比下降56%至3.85億元人民幣，主要原因是瀾滄江流域水流偏弱，且需求量較低。云南能投持有4.28%股權(quán)的中國【長江電力(600900)、股吧】股份有限公司（China Yangtze Power Co., Ltd. ，簡稱“長江電力”，600900.SH，A+/穩(wěn)定）報告稱，長江干流及其支流金沙江的水流較為穩(wěn)定。

　　云南能投的化工和貿(mào)易板塊也因大宗商品價格疲軟而出現(xiàn)利潤下滑。食用鹽制造業(yè)彈性較強，營業(yè)收入同比增長13.5%，毛利率同比增長0.93個百分點。云南能投報告稱，營運現(xiàn)金流從2019年上半年的凈流出2.88億元人民幣改善至流入7.26億元人民幣，這主要是股息收入增加和營運資金管理有所改善。惠譽預(yù)計，由于中國從大流行中恢復(fù)過來，云南能投的大部分業(yè)務(wù)將在下半年和明年出現(xiàn)溫和(mild)反彈。

　　獨立信用狀況為“b-”：云南能投的信用指標很弱，部分原因是其對其他省級SOEs的大量股權(quán)投資，但惠譽預(yù)計這些指標在中期內(nèi)會有所改善。云南能投的FFO利息覆蓋率從2018年的0.75倍上升至2019年的0.82倍。由于大型水電站恢復(fù)和近年來新投資作出貢獻，股息收入從2018年的9億元人民幣增加到2019年的18億元人民幣?；葑u預(yù)計，在烏東德和白鶴灘水電站全面投產(chǎn)后，該公司2020年FFO利息覆蓋率將降至0.79倍，隨后在2023年將反彈至0.9倍以上。

　　香港云能國際與母公司的聯(lián)系緊密：惠譽評定云南能投和香港云能國際之間的聯(lián)系“強(Strong)”，這是基于兩者之間強大(strong)的法律聯(lián)系以及香港云能國際對云南能投具有戰(zhàn)略重要性。香港云能國際是云南能投唯一的主要海外平臺，因為該公司持有集團大部分海外資產(chǎn)，也是云南能投內(nèi)部唯一的海外融資平臺。云南能投目前幾乎為香港云能國際的所有債務(wù)提供擔(dān)?；蚓S好協(xié)議?；葑u預(yù)計，如果香港云能國際違約，將給云南能投帶來重大的聲譽風(fēng)險，并危及其獲得資金的機會。

　　評級推導(dǎo)摘要

　　根據(jù)惠譽的《政府相關(guān)企業(yè)評級標準》，云南能投的評級與惠譽對云南省政府信用狀況的內(nèi)部評估相關(guān)聯(lián)但不等同。惠譽評定該公司的法律地位、政府持股和控制程度為“很強(Very Strong)”'，與之相比較，惠譽對甘肅省電力投資集團有限責(zé)任公司(Gansu Province Electric Power Investment Group Co., Ltd.，簡稱“甘肅電投”，BBB-/穩(wěn)定)和重慶市能源投資集團有限公司(Chongqing Energy Investment Group Co., Ltd.，簡稱“重慶能源”，BBB+/穩(wěn)定)這一因素的評定為“強(Strong)”，反映了云南省政府對云南能投戰(zhàn)略及運營事宜的較高參與程度，包括旨在使公司的戰(zhàn)略與政府議程保持一致的頻繁及大規(guī)模資產(chǎn)重組。云南能投在該因素下的評定與云投集團一致。

　　云南能投“中等(Moderate)”的支持記錄及預(yù)期與其他獨立信用狀況較弱的省級能源平臺（例如甘肅電投和重慶能源）一致，而違約的社會影響“中等(Moderate)”則與甘肅電投一致，后者在省級電力供應(yīng)中的市場份額也相對較低。由于在同業(yè)發(fā)電市場中占據(jù)顯著較高的市場份額，且在能源供應(yīng)中發(fā)揮多重作用，惠譽評定重慶能源和浙江省能源集團有限公司(Zhejiang Provincial Energy Group Company Ltd.，簡稱“浙能集團”)違約的社會影響為“強(Strong)”；浙能集團是浙江省最大的天然氣批發(fā)商，而重慶能源則是重慶的主要煤炭采購代理和天然氣供應(yīng)商。

　　云南能投和云投集團同為云南省國有企業(yè)中的大型借款人，且被市場視為政府借款代理人，故云南能投和云投集團違約帶來的融資影響均為“強(Strong)”。

　　關(guān)鍵評級假設(shè)

　　本發(fā)行人評級研究中惠譽的關(guān)鍵評級假設(shè)包括：

　　-由于商品價格下降，2020年化學(xué)物品和貿(mào)易業(yè)務(wù)利潤下降，2021年開始復(fù)蘇；

　　-食鹽的產(chǎn)量和利潤率保持穩(wěn)定；

　　-由于火電價格下降和新收購的電廠虧損，2020年受控電廠利潤下降；電價從2021年起溫和回升；

　　-來自水電站的股息收入將保持穩(wěn)定；

　　-烏東德和白鶴灘水電站在2020年至2023年期間投產(chǎn)發(fā)電，自2021年開始派息

　　-未來幾年的年度資本支出在45億元人民幣左右

　　評級敏感性

　　可能單獨或共同導(dǎo)致惠譽采取正面評級/上調(diào)行動的未來發(fā)展因素包括：

　　云南省政府對云南能投提供支持的可能性上升

　　可能單獨或共同導(dǎo)致惠譽采取負面評級/下調(diào)行動的未來發(fā)展因素包括：

　　- 云南省政府對云南能投提供支持的可能性下降

　　流動性和債務(wù)結(jié)構(gòu)

　　流動性充裕：云南能投在2020年上半年末擁有169億元人民幣的現(xiàn)金，但擁有359億元人民幣的短期債務(wù)大幅超出現(xiàn)金數(shù)額。該公司產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流也為負值。然而，截至2020年第一季度，云南能投擁有848億元人民幣的大額未提取信貸，以支持其流動性需求。此外，作為云南省重要的政府相關(guān)企業(yè)，該公司的債務(wù)資本市場融資渠道仍然暢通。2020年上半年，該公司在國內(nèi)債券市場發(fā)行了150億元人民幣的債券。