核心觀點(diǎn)：上半年在流動(dòng)性極度寬松的環(huán)境中，市場出現(xiàn)了典型的生拔估值的行情。然而當(dāng)前來看，流動(dòng)性最為寬松的時(shí)期也已經(jīng)過去。與此同時(shí)，二季度以來國內(nèi)經(jīng)濟(jì)在持續(xù)改善，下半年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的邏輯已經(jīng)較為確定。因此當(dāng)下的投資邏輯開始由生拔估值逐漸切換至盈利復(fù)蘇，市場正在等待新的方向，尋找盈利復(fù)蘇過程中最為受益的板塊。往后看，我們認(rèn)為可以關(guān)注以下幾條投資主線，一是在下半年經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇過程中，一些順周期板塊將顯著受益。二是從中報(bào)來看，中小創(chuàng)等科技板塊的盈利出現(xiàn)了大幅改善，后續(xù)十四五規(guī)劃中預(yù)計(jì)大力發(fā)展科技創(chuàng)新仍將是政策主線，有利于進(jìn)一步提高中小創(chuàng)板塊景氣度。

　　上半年在流動(dòng)性極度寬松的環(huán)境中，市場出現(xiàn)了典型的生拔估值的行情。由于疫情的爆發(fā)，今年上半年國內(nèi)外央行均采取了較為寬松的貨幣政策，經(jīng)濟(jì)承壓疊加政策寬松帶來了市場利率的大幅下行，我國1年期和10年期國債利率雙雙在4月底、5月初左右達(dá)到近10年來的新低。這一過程中受益于利率下行的消費(fèi)、科技等板塊大幅領(lǐng)漲，其中申萬電子、食品飲料、計(jì)算機(jī)行業(yè)指數(shù)累計(jì)漲幅分別達(dá)24.5%、23.3%和21.7%，估值累計(jì)漲幅分別為26.0%，22.5%和33.5%，股價(jià)漲幅基本全由估值提升貢獻(xiàn)，因此可以說上半年市場行情是典型的生拔估值的行情。

　　然而當(dāng)前來看，流動(dòng)性二階拐點(diǎn)已經(jīng)出現(xiàn)，流動(dòng)性最為寬松的時(shí)期也已經(jīng)過去。雖然8月份社融數(shù)據(jù)顯示寬信用格局仍在延續(xù)，但前面多篇報(bào)告中我們已經(jīng)強(qiáng)調(diào)過下半年以來我國貨幣政策邊際上已經(jīng)出現(xiàn)了變化，在二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中，央行指出發(fā)達(dá)市場的低利率政策效果不及預(yù)期，作用還有待觀察，且利率過低還會(huì)導(dǎo)致“資源錯(cuò)配”“脫實(shí)向虛”等諸多負(fù)面影響。這都意味著貨幣政策已經(jīng)出現(xiàn)了邊際變化，后續(xù)貨幣政策將更加注重精準(zhǔn)導(dǎo)向及傳導(dǎo)效率的提高。從利率市場上看，我國1年期、10年期國債利率也基本回到年初水平。這意味著上半年流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)的純拔估值行情將難以進(jìn)一步延續(xù)。

　　與此同時(shí)，二季度以來國內(nèi)經(jīng)濟(jì)在持續(xù)改善，下半年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的邏輯已經(jīng)較為確定。受疫情沖擊，我國一季度GDP增速降至-6.8%，為有數(shù)據(jù)以來的歷史最低點(diǎn)，不過二季度我國GDP增速已率先由-6.8%升至3.2%，同時(shí)高頻數(shù)據(jù)顯示當(dāng)前國內(nèi)經(jīng)濟(jì)仍在持續(xù)復(fù)蘇。8月份工業(yè)增加值同比增長5.6%，增速比7月份加快0.8個(gè)百分點(diǎn)；社零總額同比增長0.5%，增速年內(nèi)首次由負(fù)轉(zhuǎn)正；1-8月份，固定資產(chǎn)投資同比下降0.3%，降幅比1-7月份收窄1.3個(gè)百分點(diǎn)，其中基建、制造業(yè)和房地產(chǎn)投資紛紛改善。8月份出口增長9.5%，相比7月份繼續(xù)提高。

　　因此當(dāng)下的投資邏輯已開始由生拔估值逐漸切換至盈利復(fù)蘇，市場正在等待新的方向，尋找盈利復(fù)蘇過程中最為受益的板塊。往后看，我們認(rèn)為可以關(guān)注以下幾條投資主線，一是在下半年經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇的過程中，一些典型的順周期板塊將顯著受益，此外這一過程中PPI同比增速將進(jìn)一步提高，而歷史經(jīng)驗(yàn)顯示，PPI上行期間化工、有色金屬等上游原材料行業(yè)大概率具有超額收益。二是從中報(bào)來看，中小創(chuàng)等科技板塊的盈利狀況出現(xiàn)了大幅改善，而10月份即將召開第十九屆中央委員會(huì)第五次全體會(huì)議，研究關(guān)于制定十四五規(guī)劃，預(yù)計(jì)推動(dòng)雙循環(huán)新格局建設(shè)、大力發(fā)展科技創(chuàng)新仍將是政策主線，有利于進(jìn)一步提高中小創(chuàng)板塊景氣度。

　　（文章來源：國信證券）