導(dǎo)語：   HVs中國飼料行業(yè)信息網(wǎng)-立足飼料，服務(wù)畜牧

　　根據(jù)最新更新數(shù)據(jù)，可以看出中美兩國大豆庫存消費(fèi)比都處在較高水平，國內(nèi)庫存消費(fèi)比今年雖然有所回落，但今年期初庫存創(chuàng)下歷史新高，根據(jù)上半年統(tǒng)計(jì)預(yù)測結(jié)果，2015期末庫存將達(dá)到1615萬噸，國內(nèi)消費(fèi)也將達(dá)到8896萬噸。然而從圖上可以看出國內(nèi)大豆消費(fèi)量增速在逐漸降低，而庫存居高不下，需求端的疲弱加上良好的供給端和高企的庫存使豆類農(nóng)產(chǎn)品難以有較強(qiáng)的趨勢性提振。HVs中國飼料行業(yè)信息網(wǎng)-立足飼料，服務(wù)畜牧

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　　國內(nèi)大豆庫存走高的同時(shí)，消費(fèi)量增速卻日漸平緩。同時(shí)世界主要大豆產(chǎn)地與消費(fèi)國的庫存均創(chuàng)下新高，其中阿根廷期末庫存月3000萬噸。這個(gè)數(shù)量的大豆庫存如果集中拋售，足以在一定時(shí)期內(nèi)顯著打壓國際大豆價(jià)格。HVs中國飼料行業(yè)信息網(wǎng)-立足飼料，服務(wù)畜牧

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　　三、中國豆粕消費(fèi)增速減緩HVs中國飼料行業(yè)信息網(wǎng)-立足飼料，服務(wù)畜牧

　　（一）豆粕需求變化HVs中國飼料行業(yè)信息網(wǎng)-立足飼料，服務(wù)畜牧

　　生豬存欄量的平穩(wěn)與能繁母豬存欄量的大幅下降使得豆粕消費(fèi)增速明顯降低，同時(shí)由于養(yǎng)殖企業(yè)與養(yǎng)殖戶對(duì)飼料儲(chǔ)備習(xí)慣的改變導(dǎo)致了豆粕庫存的增加，豆粕脹庫的情況也時(shí)有發(fā)生。中小養(yǎng)殖戶已經(jīng)出現(xiàn)飼料"零庫存"的情況，所需飼料隨用隨買，僅有規(guī)?；B(yǎng)殖企業(yè)有少了庫存。養(yǎng)殖戶儲(chǔ)備飼料的習(xí)慣似乎一去不返。HVs中國飼料行業(yè)信息網(wǎng)-立足飼料，服務(wù)畜牧

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　?。ǘ└呶回i糧比價(jià)與養(yǎng)殖利潤對(duì)豆粕的潛在支撐HVs中國飼料行業(yè)信息網(wǎng)-立足飼料，服務(wù)畜牧

　　從圖12至圖14中，國內(nèi)豬糧比價(jià)已經(jīng)到達(dá)了歷史最高位，雙節(jié)前養(yǎng)殖戶補(bǔ)欄行為只在短期影響了豬糧比價(jià)，國慶長假之后，豬糧比價(jià)創(chuàng)出新高。而于此同時(shí)，全國生豬均價(jià)在供應(yīng)有所增加的情況下有所回落。第四季度養(yǎng)殖戶為春節(jié)補(bǔ)欄的生豬"灌香腸"行情可能會(huì)出現(xiàn)，介時(shí)將是從需求端對(duì)豆粕價(jià)格的一次提振。但由于近期油廠豆粕庫存已然高企，"灌香腸"行情對(duì)豆粕價(jià)格的拉動(dòng)幅度預(yù)計(jì)有限。HVs中國飼料行業(yè)信息網(wǎng)-立足飼料，服務(wù)畜牧

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　　國內(nèi)豬糧比價(jià)已經(jīng)創(chuàng)下歷史新高的8.7，于此同時(shí)的全國生豬均價(jià)在8月份達(dá)到2011年以來的最高價(jià)之后有所回落，可以說明糧價(jià)的回落速度超過豬肉價(jià)格。高位的豬糧比價(jià)對(duì)于養(yǎng)殖戶而言是利好消息，說明養(yǎng)殖生豬的利潤已經(jīng)脫離了年初的地點(diǎn)，變得有利可圖。下圖中外購養(yǎng)殖利潤與自繁母豬養(yǎng)殖利潤也佐證了此點(diǎn)。HVs中國飼料行業(yè)信息網(wǎng)-立足飼料，服務(wù)畜牧

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　　外購仔豬養(yǎng)殖銷售與使用自繁母豬飼養(yǎng)銷售看似差異不大，但其對(duì)于養(yǎng)殖戶而言的投入產(chǎn)出時(shí)間和意愿是截然不同的。外購仔豬出欄速度在4-6個(gè)月，而自繁母豬的出欄速度是外購的一倍以上，同時(shí)，由于自繁母豬可以持續(xù)生產(chǎn)仔豬進(jìn)行繁殖，大量的自繁母豬存欄一般代表著需求持續(xù)旺盛，養(yǎng)殖戶只有在需求長期旺盛的時(shí)候，才會(huì)有大量養(yǎng)殖戶會(huì)進(jìn)行對(duì)生豬的長期投資。從能繁母豬存欄量的歷史走勢來看，在國內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展穩(wěn)定高增長的2009-2014年間，能繁母豬存欄量一直保持在高位，2012年9月至2013年9月期間一度保持在5000萬頭以上的歷史高位。然而隨著全球經(jīng)濟(jì)形勢的嚴(yán)峻，國內(nèi)需求也逐步放緩，當(dāng)消費(fèi)需求回落之后，養(yǎng)殖戶便逐漸減少了能繁母豬的存欄量。今年豬糧比價(jià)逐步攀升，豬肉價(jià)格持續(xù)上漲卻也沒能提高養(yǎng)殖戶對(duì)能繁母豬補(bǔ)欄的積極性，說明消費(fèi)需求還沒有改善有效改善，養(yǎng)殖戶更傾向于短期見效不需長期投資的養(yǎng)殖方式，因此，縱然自繁母豬飼養(yǎng)利潤在中秋國慶雙節(jié)前高于外購仔豬利潤，但養(yǎng)殖戶依然傾向于外購仔豬進(jìn)行飼養(yǎng)出欄銷售。隨著外購飼養(yǎng)與自繁飼養(yǎng)利潤差擴(kuò)大至月100元/頭，養(yǎng)殖戶可能對(duì)能繁母豬進(jìn)行補(bǔ)充，但這并不表示需求面的改善，而更可能是對(duì)年末春節(jié)的市場需求進(jìn)行補(bǔ)欄。HVs中國飼料行業(yè)信息網(wǎng)-立足飼料，服務(wù)畜牧

　　四、短期規(guī)律性分析HVs中國飼料行業(yè)信息網(wǎng)-立足飼料，服務(wù)畜牧

　　期現(xiàn)價(jià)差、壓榨利潤和期限結(jié)構(gòu)是判斷短期行情的三個(gè)有效指標(biāo)。在理論上，期現(xiàn)價(jià)差與投資者的期現(xiàn)套利行為有關(guān)，壓榨利潤與大豆壓榨企業(yè)的豆油和豆粕的賣出套期保值和投資者的大豆提油套利有關(guān)，期限結(jié)構(gòu)與市場預(yù)期有關(guān)。更多情況下，當(dāng)期現(xiàn)價(jià)差較大時(shí)、壓榨利潤較高時(shí)都會(huì)增加期貨盤面的賣單，增加空頭的力量，從而促使豆油和豆粕期貨價(jià)格開始一定幅度的回調(diào)。當(dāng)期限結(jié)構(gòu)出現(xiàn)較大偏離時(shí)，可能是市場價(jià)格出現(xiàn)異常波動(dòng)，也有可能在市場預(yù)期在未來將會(huì)出現(xiàn)較大行情。HVs中國飼料行業(yè)信息網(wǎng)-立足飼料，服務(wù)畜牧

　　（一）壓榨利潤HVs中國飼料行業(yè)信息網(wǎng)-立足飼料，服務(wù)畜牧

　　當(dāng)此指標(biāo)較高時(shí)，大豆壓榨企業(yè)可能選擇在盤面上先賣出豆油和豆粕，從而被動(dòng)促使豆油和豆粕價(jià)格向下回調(diào)。以現(xiàn)貨價(jià)格核算的大豆壓榨利潤主要用來揭示大豆壓榨企業(yè)的定價(jià)行為與采購行為。當(dāng)此指標(biāo)較高時(shí)，企業(yè)可能購買更多的大豆，從而制成大豆現(xiàn)貨價(jià)格。當(dāng)此指標(biāo)較低，或?yàn)樨?fù)值時(shí)，企業(yè)對(duì)豆油和豆粕的降價(jià)意愿大大降低，從而對(duì)豆油和豆粕現(xiàn)貨價(jià)格形成支撐，并間接支撐豆油和豆粕的期貨價(jià)格。HVs中國飼料行業(yè)信息網(wǎng)-立足飼料，服務(wù)畜牧

　　導(dǎo)語：   HVs中國飼料行業(yè)信息網(wǎng)-立足飼料，服務(wù)畜牧

　　從油廠壓榨利潤來看，進(jìn)口大豆壓榨利潤在近年來要高于使用國產(chǎn)大豆壓榨。近期由于豆油價(jià)格不斷下跌，國內(nèi)大豆壓榨利潤更是一落千丈，而進(jìn)口美國和南美大豆壓榨利潤仍然逡巡在盈虧平衡點(diǎn)附近。HVs中國飼料行業(yè)信息網(wǎng)-立足飼料，服務(wù)畜牧

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　　關(guān)于成本支撐的一個(gè)說明：大豆價(jià)格是大豆壓榨企業(yè)的成本，當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定時(shí)，成本支撐作用是顯著的，大豆壓榨企業(yè)的定價(jià)行為限制了豆油和豆粕的下跌空間，但當(dāng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)積聚時(shí)，成本本身也是波動(dòng)的，包括企業(yè)大豆采購成本、勞動(dòng)力成本、資金成本等等。因此，我們的觀點(diǎn)是在宏觀經(jīng)濟(jì)相對(duì)平穩(wěn)時(shí)期，可以參考大豆壓榨利潤來估算豆油和豆粕的極限下跌價(jià)格（如果大豆壓榨企業(yè)對(duì)豆油和豆粕進(jìn)行了套保，此指標(biāo)失效，基差是企業(yè)盈利和虧損的監(jiān)控指標(biāo)）；當(dāng)系統(tǒng)性回調(diào)出現(xiàn)時(shí)，比如金融危機(jī)和經(jīng)濟(jì)危機(jī)，大豆壓榨利潤并不能用來估算豆油和豆粕的極限下跌價(jià)格。宏觀經(jīng)濟(jì)分析是豆類油脂價(jià)格分析的前提。HVs中國飼料行業(yè)信息網(wǎng)-立足飼料，服務(wù)畜牧

　?。ǘ┢诂F(xiàn)價(jià)差HVs中國飼料行業(yè)信息網(wǎng)-立足飼料，服務(wù)畜牧

　　期現(xiàn)價(jià)差描述了豆粕期貨與現(xiàn)貨的價(jià)格差距，理論上講深度貼水或者升水的合約都會(huì)出現(xiàn)期貨現(xiàn)貨價(jià)格向靠攏的回歸現(xiàn)象，然而在豆粕市場中可以看出，豆粕合約長期處在貼水之中。HVs中國飼料行業(yè)信息網(wǎng)-立足飼料，服務(wù)畜牧

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　?。ㄈ┢谙藿Y(jié)構(gòu)HVs中國飼料行業(yè)信息網(wǎng)-立足飼料，服務(wù)畜牧

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　　如圖所示，期限價(jià)差并不一定存在回歸的情況，期限結(jié)構(gòu)反映更多的則是市場對(duì)未來的預(yù)期。近期1月合約與5月和9月和合約價(jià)格差距較大，5月和9月合約價(jià)差較小。說明市場預(yù)期未來豆粕價(jià)格將會(huì)進(jìn)一步降低，整體處在逆向市場中。如果配合期現(xiàn)價(jià)差來看，1601合約已經(jīng)有較大貼水，遠(yuǎn)月1609合約貼水幅度更深，除非豆粕有短期的上漲行情，否則豆粕1605和1609合約不宜放空。HVs中國飼料行業(yè)信息網(wǎng)-立足飼料，服務(wù)畜牧

　　五、第四季度市場關(guān)注熱點(diǎn)HVs中國飼料行業(yè)信息網(wǎng)-立足飼料，服務(wù)畜牧

　　10月至12月：巴西與阿根廷大豆播種面積和產(chǎn)量預(yù)估。重點(diǎn)關(guān)注大豆主產(chǎn)區(qū)的天氣情況，厄爾尼諾現(xiàn)象影響如果持續(xù)擴(kuò)大，將影響到巴西大豆生長的后續(xù)進(jìn)度。阿根廷政局不穩(wěn)卻手握3000萬噸大豆庫存，一旦政策導(dǎo)向刺激農(nóng)戶拋售大豆，對(duì)國際大豆價(jià)格將是強(qiáng)烈打壓。HVs中國飼料行業(yè)信息網(wǎng)-立足飼料，服務(wù)畜牧

　　10月至12月：美豆豐產(chǎn)幾成定局，收割也完成近半，除非有突然大范圍災(zāi)害天氣的發(fā)生，否則不論USDA對(duì)美豆產(chǎn)量如何調(diào)節(jié)，今年美豆生產(chǎn)對(duì)市場影響已然確定。HVs中國飼料行業(yè)信息網(wǎng)-立足飼料，服務(wù)畜牧

　　春節(jié)影響：春節(jié)期間將會(huì)有許多油廠停工休假，節(jié)前備貨壓力可能對(duì)豆粕價(jià)格有一定提振作用。HVs中國飼料行業(yè)信息網(wǎng)-立足飼料，服務(wù)畜牧

　　厄爾尼諾影響：厄爾尼諾影響預(yù)計(jì)持續(xù)到2016年3月，如果其影響繼續(xù)加強(qiáng)，棕櫚油價(jià)格可能繼續(xù)保持在高位或者走強(qiáng)，豆油價(jià)格可能隨之拉升，對(duì)庫存已經(jīng)高企的豆粕價(jià)格將產(chǎn)生打壓。HVs中國飼料行業(yè)信息網(wǎng)-立足飼料，服務(wù)畜牧

　　敘利亞局勢：如果敘利亞局勢引得美俄地面部隊(duì)進(jìn)入或加大空襲范圍與程度，國際油價(jià)可能有新一波的上漲，屆時(shí)油脂類商品的價(jià)格預(yù)計(jì)隨之走高。HVs中國飼料行業(yè)信息網(wǎng)-立足飼料，服務(wù)畜牧

　　六、行情展望HVs中國飼料行業(yè)信息網(wǎng)-立足飼料，服務(wù)畜牧

　?。ㄒ唬┕?yīng)只多不少HVs中國飼料行業(yè)信息網(wǎng)-立足飼料，服務(wù)畜牧

　　新興經(jīng)濟(jì)體在今年經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)普遍不佳，巴西也在其中，在巴西貨幣雷亞爾大幅貶值的情況下，巴西今年第一季度GDP有所回落，在第二季度雷亞爾繼續(xù)貶值的情況下有所回升但未超過去年水平。巴西雷亞爾大幅貶值，今年7月美元兌巴西雷亞爾為3.18$/雷亞爾，9月24日已經(jīng)飆升至4.19$/雷亞爾。過快的貶值使得資本加速流出巴西，更加劇了巴西經(jīng)濟(jì)發(fā)展的負(fù)擔(dān)。大豆是可以在國際市場上直接賣成美元的資產(chǎn)，對(duì)于需要復(fù)蘇經(jīng)濟(jì)的巴西來說是一項(xiàng)非常重要的農(nóng)作物?？v然許多新興經(jīng)濟(jì)體在今年衰落的一項(xiàng)原因就是其大多依賴生產(chǎn)資料，即礦產(chǎn)資源和農(nóng)作物的出口，在全球需求放緩的情況下不可避免的使經(jīng)濟(jì)走下坡路，但巴西政府可能在短期內(nèi)沒有更多更加有效的舉措來改變這一現(xiàn)狀，即使在美國大豆豐產(chǎn)，全球庫存高企的情況下，也只有盡可能多的鼓勵(lì)農(nóng)戶種植大豆出口銷售賺回美元。HVs中國飼料行業(yè)信息網(wǎng)-立足飼料，服務(wù)畜牧

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　　阿根廷也面臨相似的情況，由于國內(nèi)政局不穩(wěn)，預(yù)期外貿(mào)出口政策并不明確，阿根廷比索一路貶值，阿根廷對(duì)待大豆的態(tài)度似乎也沒有太多選擇，當(dāng)然由于國土面積限制，阿根廷無法像巴西一樣連年擴(kuò)大播種面積，但是阿根廷大豆種植戶手中握有3000萬噸大豆，一旦阿根廷開始拋售大豆兌換美元，對(duì)國際大豆價(jià)格將形成明顯沖擊。這也是來自供給端造成CBOT大豆價(jià)格一直不能突破9美元大關(guān)的原因之一，一旦國際大豆價(jià)格有利大豆種植戶，阿根廷人手中的大豆庫存銷售變得有利可圖，便會(huì)有巨大的拋壓將現(xiàn)貨市場甚至期貨市場價(jià)格打回9美元以下。阿根廷人手中的庫存也成了一顆定時(shí)炸彈，即使未來其政局穩(wěn)定，國際大豆價(jià)格也無法在庫存被緩慢消耗釋放完之前有強(qiáng)力趨勢性的上漲。HVs中國飼料行業(yè)信息網(wǎng)-立足飼料，服務(wù)畜牧

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　　（二）需求改善HVs中國飼料行業(yè)信息網(wǎng)-立足飼料，服務(wù)畜牧

　　另外，由于2015年春節(jié)后豬肉價(jià)格一路下跌至2011年以來的次低點(diǎn)，許多中小養(yǎng)殖戶大量減少了甚至放棄了生豬養(yǎng)殖，導(dǎo)致了今年豬肉價(jià)格的上漲。廣大中小養(yǎng)殖戶可能在明年開始增加生豬補(bǔ)欄養(yǎng)殖，高位的豬肉價(jià)格可能將持續(xù)到明年再開始下降，年內(nèi)養(yǎng)殖戶對(duì)飼料需求預(yù)計(jì)并不會(huì)大幅增長?？赡艿纳i補(bǔ)欄增加預(yù)計(jì)會(huì)發(fā)生在明年第一季度或第二季度，因2015年第一季度豬肉價(jià)格大跌而離開的中小養(yǎng)殖戶對(duì)于今年高位的豬肉價(jià)格有所反應(yīng)開始重返養(yǎng)殖產(chǎn)業(yè)。HVs中國飼料行業(yè)信息網(wǎng)-立足飼料，服務(wù)畜牧

　　根據(jù)農(nóng)業(yè)部統(tǒng)計(jì)，國內(nèi)生豬養(yǎng)殖規(guī)模化比例情況為中小養(yǎng)殖戶與規(guī)?；B(yǎng)殖從10年前的八二開變?yōu)楦髡家话?，相比較美國的約九成的規(guī)模化養(yǎng)殖還有明顯的差距。雖然規(guī)?；B(yǎng)殖對(duì)飼料需求更加穩(wěn)定，但是提高規(guī)?；B(yǎng)殖所需要的變化時(shí)間需要若干年時(shí)間，在中短期內(nèi)不會(huì)對(duì)豆粕價(jià)格產(chǎn)生影響。HVs中國飼料行業(yè)信息網(wǎng)-立足飼料，服務(wù)畜牧

　?。ㄈ┯椭邚?qiáng)HVs中國飼料行業(yè)信息網(wǎng)-立足飼料，服務(wù)畜牧

　　隨著厄爾尼諾現(xiàn)象在馬來西亞和印尼兩大棕櫚油主產(chǎn)區(qū)的影響愈加強(qiáng)烈，油脂類商品逐步走強(qiáng)，從圖15可以看出盤面壓榨利潤已從虧損靠近成本線，由于期貨處在貼水狀態(tài)，現(xiàn)貨壓榨已經(jīng)有利可圖，油廠開工效益提高預(yù)計(jì)促使油廠增加豆油供應(yīng)，但豆粕銷售的不利而導(dǎo)致的豆粕脹庫情況預(yù)計(jì)使油廠進(jìn)行豆粕拋售，從而打壓豆粕價(jià)格。HVs中國飼料行業(yè)信息網(wǎng)-立足飼料，服務(wù)畜牧

　　同時(shí)國際原油價(jià)格的走強(qiáng)更是刺激了生物柴油概念的復(fù)蘇，隨著油脂潛在需求的增加，油脂類在原油繼續(xù)走高的情況下可能隨之走強(qiáng)，在需求為改變的情況下，對(duì)豆粕行情將是進(jìn)一步打壓。HVs中國飼料行業(yè)信息網(wǎng)-立足飼料，服務(wù)畜牧

　?。ㄋ模┬〗Y(jié)HVs中國飼料行業(yè)信息網(wǎng)-立足飼料，服務(wù)畜牧

　　預(yù)計(jì)今年最后一季度豆粕依然以震蕩為主，難以見到趨勢性的上漲，年前生豬補(bǔ)欄的"灌香腸"行情可能對(duì)豆粕價(jià)格有所提振，也不否認(rèn)可能引來資金就此炒作一波的可能性，但盤面的上漲依舊可能在短期內(nèi)就遇到阻力回落。經(jīng)濟(jì)發(fā)展增速下降，需求面疲軟帶來的影響，不是一次過節(jié)補(bǔ)欄就可以彌補(bǔ)的。HVs中國飼料行業(yè)信息網(wǎng)-立足飼料，服務(wù)畜牧

　　不僅是今年第四季度，明年甚至更久的時(shí)間段里，豆類市場的主要矛盾將持續(xù)集中在如何緩慢去庫存上，而主要大豆產(chǎn)地，美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇情況以及南美經(jīng)濟(jì)發(fā)展對(duì)大豆依賴程度是否有所下降和中國消費(fèi)需求的改善將是該矛盾更加激化或是減弱的主要因素。HVs中國飼料行業(yè)信息網(wǎng)-立足飼料，服務(wù)畜牧

　　七、策略推薦HVs中國飼料行業(yè)信息網(wǎng)-立足飼料，服務(wù)畜牧

　　策略原則：震蕩行情中以不跌不買，不漲不賣為原則進(jìn)行高拋低吸。在波段操作中，可以適當(dāng)保留部分低位多單底倉，如果明年生豬補(bǔ)欄真如預(yù)計(jì)有所增加，這部分底倉也將帶來不錯(cuò)的收益。HVs中國飼料行業(yè)信息網(wǎng)-立足飼料，服務(wù)畜牧

　　豆粕1601合約：價(jià)格處在2600-2640附近則買入持有，2700以上則逐步獲利平倉；HVs中國飼料行業(yè)信息網(wǎng)-立足飼料，服務(wù)畜牧

　　豆粕1605合約：價(jià)格處在2500-2550附近則買入持有，2600以上則逐步獲利平倉；HVs中國飼料行業(yè)信息網(wǎng)-立足飼料，服務(wù)畜牧

　　豆粕1609合約：影響因素過多，可以在低位輕倉保留多單，不建議重倉單邊投機(jī)，不建議長期放空。HVs中國飼料行業(yè)信息網(wǎng)-立足飼料，服務(wù)畜牧