內(nèi)容提要：

　　國(guó)內(nèi)玉米自2016年供給側(cè)改革以來(lái)，到本年度完成臨儲(chǔ)去庫(kù)，供需格局從嚴(yán)重過剩到目前產(chǎn)不足需，期價(jià)亦創(chuàng)出近五年新高。資金對(duì)于當(dāng)前玉米拉升的主要邏輯基于長(zhǎng)期缺口預(yù)期的不可證偽性，中期生豬帶動(dòng)飼料需求回暖預(yù)期以及近期的東北減產(chǎn)炒作，相比于期價(jià)的如火如荼，現(xiàn)貨端卻不溫不火。因此，我們看到無(wú)論是近月還是遠(yuǎn)月期價(jià)都已經(jīng)產(chǎn)生了超高升水，基差處于歷史低位。通過對(duì)玉米年度平衡表的推演及邊際測(cè)算，我們認(rèn)為玉米當(dāng)前期價(jià)尤其2101合約極端升水下又面臨新作上市壓力下，風(fēng)險(xiǎn)在逐步增加，主要邏輯如下：

　　1、前期囤貨（拍賣）浮盈盤過大。2011合約突破2400點(diǎn)后，再次造成全行業(yè)囤貨獲利的局面，我們以最貴的一次拍賣為例，吉林二等成交均價(jià)2130元/噸+70升貼水+30出庫(kù)+120運(yùn)費(fèi)=2350元/噸到港成本，按照當(dāng)前2400以上的期價(jià)，將會(huì)是全行業(yè)囤貨浮盈的狀態(tài)。因此，大量的獲利盤需要在現(xiàn)貨集中上市的季節(jié)兌現(xiàn)利潤(rùn)。

　　2、產(chǎn)需缺口或被高估。關(guān)于本年度及來(lái)年產(chǎn)需缺口的問題，2019/2020年度處在非洲豬瘟后恢復(fù)階段，本年度的產(chǎn)區(qū)缺口已趨于明朗，臨儲(chǔ)及一次性儲(chǔ)備6500萬(wàn)噸，當(dāng)前未出庫(kù)量約3500萬(wàn)噸左右，加上玉米價(jià)格大幅上漲后出現(xiàn)的替代及進(jìn)口玉米中糧大約1000萬(wàn)噸，因此我們粗略估算19/20年度的產(chǎn)需缺口在4000萬(wàn)噸左右，低于本年度的政策性玉米投放量，剛性的缺口并為出現(xiàn)。

　　3、基差修復(fù)的方式。期價(jià)大概率向現(xiàn)貨靠攏實(shí)現(xiàn)基差回歸。進(jìn)入10月份，玉米在華北及東北玉米逐步上市疊加進(jìn)口玉米到港的背景下，供應(yīng)進(jìn)一步趨于寬松，我們認(rèn)為現(xiàn)貨很難再年內(nèi)突破9月高點(diǎn)，尤其是再有陳化水稻和小麥進(jìn)一步投放的情況下。

　　操作計(jì)劃：買入c2101合約行權(quán)價(jià)格為2500的看跌期權(quán)500張，入場(chǎng)區(qū)間，12-30。止損區(qū)間5-10，止盈區(qū)間50-60。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：國(guó)家儲(chǔ)備政策、進(jìn)口政策、產(chǎn)區(qū)天氣

　　一、平衡表的討論

　　本年度供給端市場(chǎng)對(duì)新作的產(chǎn)量減產(chǎn)已經(jīng)逐步達(dá)成共識(shí)，但是減產(chǎn)的幅度卻各執(zhí)己見，我們結(jié)合對(duì)產(chǎn)地的調(diào)研，認(rèn)為2020年度產(chǎn)量同比的減幅可能在500萬(wàn)噸上下。主要在于東北產(chǎn)地由于面積減少及天氣造成單產(chǎn)下降共計(jì)800萬(wàn)噸，而華北及西南及西北地區(qū)由于本年度初玉米種植收益大幅增加，擴(kuò)種帶來(lái)增產(chǎn)300萬(wàn)噸。因此總產(chǎn)下降幅度可能不及市場(chǎng)預(yù)期的1000萬(wàn)噸。本年度按照當(dāng)前臨儲(chǔ)未出庫(kù)3500萬(wàn)噸，產(chǎn)需缺口已經(jīng)十分明朗，符合我們之前對(duì)2019/2020年度產(chǎn)需缺口4500萬(wàn)噸左右的判斷（未考慮臨儲(chǔ)庫(kù)存損耗問題）即新作上市前不會(huì)出現(xiàn)剛性缺口，甚至還會(huì)出現(xiàn)較大結(jié)轉(zhuǎn)。

　　在此基礎(chǔ)上我們展望2021年，明年已無(wú)儲(chǔ)備玉米繼續(xù)投放，生豬需求有望進(jìn)一步恢復(fù)，但禽類大概率要被動(dòng)去產(chǎn)能，深加工利潤(rùn)成本大幅抬升，需求收縮的大背景下成本向下游轉(zhuǎn)接越發(fā)困難，利潤(rùn)走差后對(duì)玉米的需求有望降低，同時(shí)，國(guó)產(chǎn)玉米和其他谷物價(jià)差大幅縮小，替代品大概率進(jìn)一步擠占國(guó)產(chǎn)玉米的飼用需求和工業(yè)需求，尤其是陳化水稻及陳化小麥出庫(kù)在即，在這里我們大膽推測(cè)2020/2021年度玉米在高價(jià)抑制需求和替代增加后同比下調(diào)2%。進(jìn)口玉米、高粱及大麥進(jìn)一步增加至2500萬(wàn)噸；通過對(duì)平衡表偏樂觀的預(yù)測(cè)，我們發(fā)現(xiàn)：第一，明年產(chǎn)需缺口可能小于本年度。第二，由于本年度陳作結(jié)轉(zhuǎn)庫(kù)存較高，倘若來(lái)年進(jìn)口稍有擴(kuò)大，國(guó)內(nèi)的供需或許不會(huì)特別緊張。

　　圖1：中國(guó)玉米平衡表

　　數(shù)據(jù)來(lái)源：金信期貨研究院

　　二、玉米期現(xiàn)價(jià)差

　　超高升水是當(dāng)前近月期價(jià)的主要矛盾。玉米期價(jià)在經(jīng)歷本輪東北臺(tái)風(fēng)天氣炒作之后，再次恢復(fù)至強(qiáng)預(yù)期弱現(xiàn)實(shí)的格局，2101合約一度對(duì)現(xiàn)貨升水接近200元/噸，基差處于歷史最低值，在當(dāng)前現(xiàn)貨供應(yīng)整體充足的情況下，期價(jià)很有可能已經(jīng)甚至過度反應(yīng)上漲預(yù)期，后面我們重點(diǎn)關(guān)注01合約基差回歸的方式，我們猜測(cè)很有可能通過期價(jià)回落向現(xiàn)貨靠攏實(shí)現(xiàn)基差回歸。

　　四季度是一年里現(xiàn)貨供應(yīng)最充足的時(shí)間段，現(xiàn)貨頂著收獲壓力大幅上漲在過往來(lái)看難度很大，即便有減產(chǎn)坐實(shí)，可能也需要等到來(lái)年的3月份新糧逐步釋放才能得以證實(shí)。現(xiàn)貨難以難漲主要在于：第一，國(guó)內(nèi)玉米的供應(yīng)在四季度環(huán)比進(jìn)一步走向?qū)捤删置?，華北率先在9月中下旬上市新作，隨后東北玉米在10月底供應(yīng)，疊加陳玉米出庫(kù)和部分進(jìn)口玉米集中到港。因此，華北及南港對(duì)東北玉米的需求整體環(huán)比9月將會(huì)大大減弱，貿(mào)易環(huán)節(jié)很難再通過產(chǎn)區(qū)挺價(jià)推動(dòng)銷區(qū)跟漲，尤其是南方港口庫(kù)存很快可能會(huì)超過2018年的水平；第二，需求上來(lái)看，四季度有環(huán)比下降的可能性，4-5月份集中補(bǔ)欄的仔豬，有望在9-10月份集中出欄，疊加中秋節(jié)后，蛋禽養(yǎng)殖面臨一波集中淘汰雞出欄，飼料的需求在四季度或有階段性回調(diào)。最后，國(guó)產(chǎn)玉米價(jià)格上一個(gè)新的臺(tái)階后和小麥的價(jià)差大幅收窄，尤其是華北小麥主產(chǎn)區(qū)，7月份在玉米價(jià)格突破2500元/噸后就會(huì)出現(xiàn)比較明顯的的替代，南方及華北飼料企業(yè)均在積極尋找玉米的替代者，對(duì)高價(jià)玉米的補(bǔ)庫(kù)欲望大大低于以前?？偟膩?lái)說(shuō)，四季度現(xiàn)貨一般很難逆季節(jié)性上漲。

　　圖2：玉米基差

　　數(shù)據(jù)來(lái)源：文華財(cái)經(jīng)，金信期貨研究院

　　圖3：玉米及小麥價(jià)差

　　數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，金信期貨研究院

　　三、做空1月玉米的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)

　　當(dāng)前時(shí)間點(diǎn)處在臨儲(chǔ)玉米剛剛?cè)?kù)結(jié)束的窗口期，國(guó)內(nèi)政策可能存在較大的不確定性，一方面市場(chǎng)傳言加大陳化水稻和小麥投放，但仍未完全落實(shí)；另一方面又在傳出四季度國(guó)儲(chǔ)將要大量輪入國(guó)產(chǎn)玉米增加儲(chǔ)備。同時(shí)，兩國(guó)關(guān)系若即若離仍是影響進(jìn)口的不穩(wěn)定因素。

　　資本市場(chǎng)市場(chǎng)對(duì)玉米的關(guān)注點(diǎn)空前提高，東北臺(tái)風(fēng)造成的減產(chǎn)余溫尚在，當(dāng)前東北產(chǎn)區(qū)玉米尚未收獲，后期黑龍江的天氣仍然值得關(guān)注，尤其是本年度的早霜時(shí)間點(diǎn)。在遠(yuǎn)期缺口預(yù)期未得到充分證偽的情況下，市場(chǎng)炒作熱情很高；同時(shí)，貨幣寬松背景下的通脹預(yù)期均是我們需要堤防的潛在因素。

　　金信期貨2隊(duì) 盛文宇