【報(bào)告摘要】

　　我們分析在旺季預(yù)計(jì)已充分交易和華北華東廠庫占比大大提高的前提下，LPG12月期貨合約價(jià)格繼續(xù)上沖動(dòng)力不足，存在較大回撤可能。在得到盤面下跌印證后，考慮到12月LPG期權(quán)隱含波動(dòng)率較高，期權(quán)權(quán)利金較貴，采用賣出近月虛值行權(quán)價(jià)3850看漲期權(quán)有較好的盈虧比。

　　目前LPG2012虛值一檔行權(quán)價(jià)3850看漲期權(quán)隱含波動(dòng)率為32%，權(quán)利金33.5元/噸，考慮到該合約還有2天即將到期，該期權(quán)價(jià)格偏高。加上LPG期貨價(jià)格已經(jīng)出現(xiàn)回調(diào)，呈現(xiàn)震蕩偏弱格局，賣出權(quán)利金較高的虛值看漲期權(quán)有較好的盈虧比。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：美國大選帶來的意外盤面變化；LPG回調(diào)后快速反彈帶來的期權(quán)大頭針風(fēng)險(xiǎn)

　　1．基本面分析

　　1.1 旺季行情姍姍來遲，想象空間進(jìn)一步壓縮

　　二三季度化工消費(fèi)無明顯好轉(zhuǎn)，僅為接近同期水平，同時(shí)燃?xì)庀M(fèi)隨著天氣轉(zhuǎn)暖而進(jìn)入傳統(tǒng)淡季，因此盡管賣方挺價(jià)意愿較強(qiáng)，需求端總體呈現(xiàn)弱勢，導(dǎo)致LPG現(xiàn)貨易跌難漲，維持現(xiàn)貨價(jià)低位水平窄幅震蕩的格局。但從表觀消費(fèi)量的角度來看，三季度中8月和9月表觀消費(fèi)量分別同比增長7.23%和4.40%，已較為穩(wěn)定的接近同期水平。而今年預(yù)計(jì)投產(chǎn)的5套共252萬噸/年產(chǎn)能的PDH裝置，其中浙石化和浙江華泓2套共90萬噸裝置在7月中下旬正式投產(chǎn)后，也逐步在三季度末開始接近滿負(fù)荷正常運(yùn)行，三季度弱勢價(jià)格之下需求依然在如期緩緩回復(fù)。

　　圖1：國內(nèi)LPG表觀消費(fèi)狀況

　　就燃?xì)庑枨蠖?，國慶節(jié)出現(xiàn)消費(fèi)高峰期，商用消費(fèi)已基本結(jié)束了恢復(fù)階段。隨著四季度后天氣轉(zhuǎn)冷，主要由季節(jié)性因素而非消費(fèi)習(xí)慣恢復(fù)開始推動(dòng)燃?xì)庀M(fèi)量增長。相比燃?xì)獾姆€(wěn)健復(fù)蘇，添加劑領(lǐng)域則在經(jīng)歷了較大波動(dòng)。在上半年隨著煉油量大增，兩種添加劑均顯著環(huán)比增長，并恢復(fù)了過去的同比增長率。但是成品油價(jià)格并未隨著產(chǎn)量而恢復(fù)，添加劑利潤持續(xù)壓縮導(dǎo)致開工率開始下滑。9月MTBE和烷基化油產(chǎn)量分別已同比下降3.62%和1.83%，且國內(nèi)成品油仍處于去庫階段，添加劑需求走弱仍將持續(xù)，在年末新PDH項(xiàng)目全面投產(chǎn)和冬季燃?xì)庑枨笤鰪?qiáng)前，頹勢的添加劑需求會(huì)對LPG消費(fèi)上行形成牽制，也是導(dǎo)致國內(nèi)現(xiàn)貨旺季過程中短期回調(diào)主要潛在因素。

　　圖2：國內(nèi)汽油添加生產(chǎn)狀況

　　1.2 供給環(huán)比維持平穩(wěn)，進(jìn)口成本支撐開始體現(xiàn)

　　三季度國內(nèi)供給量維持穩(wěn)定，而進(jìn)口氣則因?yàn)閲鴥?nèi)新PDH的開工和進(jìn)口利潤的持續(xù)低位兩方面作用，波動(dòng)較大?？傮w來看在四季度之前進(jìn)口氣對市場邊際作用較弱，定價(jià)權(quán)仍以國產(chǎn)氣為主。在8月和9月國產(chǎn)氣分別同比僅下降1.27%和0.73%，但后續(xù)國內(nèi)煉廠開工率將高位回落，國產(chǎn)氣將以環(huán)比不變或小幅下降為主，屆時(shí)進(jìn)口氣邊際影響放大，進(jìn)口成本對國內(nèi)市場形成支撐，也將成為年末漲價(jià)的主要直接推動(dòng)力。

　　圖3：全國煉廠LPG外放量

　　但是從國際市場角度來看，盡管在年末進(jìn)入上行的確定性較高，但今年美國丙烷重新進(jìn)入我國使得中東-北美市場在東亞地區(qū)產(chǎn)生聯(lián)動(dòng)，較難重演類似于去年冬季的暴漲行情，因此漲價(jià)可期，但其上行空間仍可能受美國相對疲軟市場的削弱。在國慶節(jié)期間由于美國颶風(fēng)影響運(yùn)輸，遠(yuǎn)東到岸地價(jià)格漲幅強(qiáng)于北美產(chǎn)地價(jià)格，推動(dòng)中東價(jià)格更明顯走強(qiáng)，其價(jià)差已接近今年3月征稅豁免以來的高點(diǎn)。

　　從我國市場容量來看，美國貨占比在進(jìn)入下半年后，已突破2018年以前20%左右的比例，Q3占比為26.95%，后市預(yù)計(jì)難以進(jìn)一步大幅上升，兩產(chǎn)地價(jià)差也將維持相對穩(wěn)定。今年國內(nèi)需求增量主要來源于新PDH項(xiàng)目，同時(shí)冬季后燃?xì)庵斜檎急纫矔?huì)提高，因此相對中東，丙烷占比更大的美國貨源會(huì)更為有優(yōu)勢。美國9月末丙烷庫存同比增長1.03%，9月丙烷出口量同比增長0.96%，頁巖油減產(chǎn)的影響小于其國內(nèi)需求減弱和基建設(shè)施不足的影響，總體供應(yīng)能力維持同期水平，市場較為寬松。考慮到3月初原油大跌前，國際市場仍處于冬季旺季且美國貨暫未進(jìn)入我國市場，此時(shí)中東丙烷價(jià)格也只能維持在略高于400美元/噸水平，因此年內(nèi)受美國市場牽制和國際疫情重壓，突破400美元/噸后的中東產(chǎn)地價(jià)格受北美價(jià)格牽制會(huì)更加明顯。

　　圖4：我國進(jìn)口LPG來源分布

　　圖5：中東-北美丙烷價(jià)格走勢

　　1.3 結(jié)論：旺季預(yù)期兌現(xiàn)盤面謹(jǐn)慎樂觀，上沖動(dòng)力不足觸頂震蕩偏弱

　　三季度現(xiàn)貨價(jià)格僵持同時(shí)，面對首次交割將近和旺季預(yù)期開始落地，盤面邏輯轉(zhuǎn)向，期現(xiàn)價(jià)差持續(xù)縮窄，期現(xiàn)聯(lián)動(dòng)明顯增強(qiáng)，節(jié)后漲幅也以跟隨現(xiàn)貨為主，升水幅度持續(xù)縮窄。前期盤面對旺季預(yù)期交易已較為充分，因此旺季逐步落地后反而壓縮想象空間，市場情緒總體謹(jǐn)慎樂觀。

　　之前我們從淡旺季價(jià)差角度認(rèn)為四季度現(xiàn)貨主要位于3600-3850元/噸水平，從進(jìn)口成本角度分析，認(rèn)為中東丙烷/布倫特原油處于歷史均值時(shí)，在45-55美元/桶的油價(jià)能支持的國內(nèi)現(xiàn)貨中樞分別在3215-3864元/噸。目前來看由于LPG較原油偏強(qiáng)，其比值或略高于歷史均值，因此低油價(jià)下其現(xiàn)貨中樞仍有望提高，因此四季度現(xiàn)貨于3400-3850元/噸內(nèi)波動(dòng)可能性較大。除了基本面因素以外，16日大商所增設(shè)LPG注冊廠庫后，制度層面上對倉單溢價(jià)主要影響因素已經(jīng)落地，同時(shí)華北華東廠庫占比大大提高，降低了華南地區(qū)現(xiàn)貨對盤面影響力，放大利空因素作用，使得后續(xù)盤面回撤力度放大?，F(xiàn)貨短期存漲幅過快，存在較大回撤可能，導(dǎo)致盤面在區(qū)間內(nèi)震蕩偏弱。

　　圖6：華南現(xiàn)貨價(jià)季節(jié)性走勢

　　圖7：盤面升水狀況

　　2．期權(quán)策略思路

　　根據(jù)觀察我們發(fā)現(xiàn)經(jīng)過11月2日周一的大漲，LPG2012期權(quán)合約的隱含波動(dòng)率有一定程度上升，虛值檔看漲期權(quán)權(quán)利金處于40-50/噸左右，我們認(rèn)為期貨價(jià)格繼續(xù)上沖能力不足，加上12月期權(quán)合約還有3日就即將到期，賣出虛值一檔左右期權(quán)有較好的盈虧比。如周二價(jià)格出現(xiàn)回調(diào)就擇機(jī)入場賣出虛值一或二檔的看漲期權(quán)。

　　3．策略規(guī)劃

　　3.1 期權(quán)建倉規(guī)劃

　　賣出約100組（保證金占用約150萬）LPG2012C38500看漲期權(quán)，組合實(shí)際建倉會(huì)根據(jù)成交價(jià)格有一定調(diào)整，在建倉初始會(huì)盡量控制為交易日均價(jià)成交。

　　3.2 盈虧分析

　　策略最大盈利已知，當(dāng)期權(quán)到期時(shí)，12月LPG期貨價(jià)格停在3850之下，所有期權(quán)權(quán)利金歸0，策略獲得最大收益。按照11月3日盤中數(shù)據(jù)估算，1手賣出看漲期權(quán)收取權(quán)利金約35元/噸，100組合計(jì)收取35*20*100=70000元，理論最大收益為7萬/150萬=4.6%，由于本金1000萬，理論最大收益為0.7%．如LPG期貨價(jià)格快速下跌，將考慮向下增倉或移倉獲得更多權(quán)利金收益。

　　3.3 風(fēng)控

　　對于賣出虛值看漲期權(quán)來說，標(biāo)的價(jià)格的大幅上漲將造成嚴(yán)重的虧損，所以及時(shí)調(diào)整策略部位對于策略的最終結(jié)果有很大影響。

　　賣出的期權(quán)為行權(quán)價(jià)3850的看漲期權(quán)，預(yù)計(jì)收取權(quán)利金35-40元/噸可以作為一定的安全墊，如LPG價(jià)格在入場后快速上漲，有2中風(fēng)險(xiǎn)控制方法。

　　1）判斷隨后2個(gè)交易日內(nèi)上漲空間有限，將在較高的行權(quán)價(jià)（3900或4000）買入看漲期權(quán)，將賣出看漲期權(quán)轉(zhuǎn)化為看漲期權(quán)的熊市價(jià)差，此時(shí)仍保有一定的獲利空間同時(shí)鎖定的最大損失。

　　2）采用期貨靜態(tài)對沖，在入場后如LPG價(jià)格上漲超過3885點(diǎn)，建立相同手?jǐn)?shù)的期貨多頭，鎖定損失。