摘要：

　　5月制造業(yè)PMI稍弱于市場預(yù)期。我們此前提示二季度可能出現(xiàn)被動加庫存的跡象，目前的數(shù)據(jù)變化正在驗證此推測。主要分項中，需求回落快于供給，產(chǎn)成品需求回落快于原材料需求，原材料庫存回落快于產(chǎn)成品庫存，均顯示出企業(yè)補庫動力已經(jīng)被明顯削弱，被動加庫存的跡象更加明顯。需要強調(diào)的是，被動加庫存狀態(tài)下，存在主要判定指標相互背離現(xiàn)象。從經(jīng)濟周期上看確實接近轉(zhuǎn)向，年中經(jīng)濟出現(xiàn)轉(zhuǎn)折的風險仍需警惕。另外，長周期來看需求仍在上升階段，因此即使年內(nèi)周期轉(zhuǎn)向也不必過于悲觀。前期出現(xiàn)承壓回落的房地產(chǎn)數(shù)據(jù)，以及海外需求的走弱需要持續(xù)關(guān)注。

　　數(shù)據(jù)顯示，5月中國官方制造業(yè)PMI報51，略低于前值和預(yù)期值51.1；非制造業(yè)PMI報55.2，較前值54.9有小幅上升，并且比預(yù)期值55.1高；綜合PMI報54.2，較前值53.8有所上升。

　　制造業(yè)PMI總指數(shù)的影響因素中，生產(chǎn)、供應(yīng)商配送分別拉動總指數(shù)上漲0.13、0.17，新訂單、原材料庫存、就業(yè)分別拖累總指數(shù)下跌0.21、0.06、0.14。

　　主要分項方面，生產(chǎn)繼續(xù)上升0.5，但新訂單回落0.7，10年分位數(shù)水平分別位于48%和51%。需求中的新出口訂單出現(xiàn)2.1的明顯回落，10年分位數(shù)水平進一步降至31%。庫存指標方面，產(chǎn)成品庫存和原材料庫存分別下降0.3和0.6，庫存尤其是原材料庫存持續(xù)加速回落的跡象，表明企業(yè)擴大生產(chǎn)意愿下降。根據(jù)我們的計算，產(chǎn)成品凈需求小幅下降的同時，原材料凈需求繼續(xù)上升，下游需求的走弱進一步明顯，當然目前二者長期趨勢仍向上。我們認為，需求快于供給的回落，產(chǎn)成品需求快于原材料需求的回落，以及原材料庫存快于產(chǎn)成品庫存的回落，顯示出企業(yè)補庫動力已經(jīng)明顯削弱，被動加庫存的跡象更加明顯。

　　其他分項方面，進口和采購量均上升，這一點與庫存情況背離，仍需要關(guān)注。就業(yè)分項繼續(xù)小幅回落0.7，在手訂單下降0.5，經(jīng)營預(yù)期也下降0.1。供應(yīng)商配送下降1.1，物流狀況反映的情況仍相對樂觀。此外，出廠價格和原材料價格分別大幅上升3.3和5.9，表明5月PPI環(huán)比仍有所上升。分企業(yè)規(guī)?？?，大型和中型企業(yè)PMI分別上漲至51.8和51.1，小企業(yè)PMI則回落至48.8。

　　非制造業(yè)PMI方面，商務(wù)活動指數(shù)上升0.3，10年分位數(shù)水平升至73%。主要分項變動不一，新訂單和新出口訂單分別上升0.7和下降0.5。分行業(yè)看，建筑業(yè)PMI回升至60.1，服務(wù)業(yè)PMI則繼續(xù)小幅回落至54.3。

　　綜合來看，5月制造業(yè)PMI稍弱于市場預(yù)期。我們此前提示二季度可能出現(xiàn)被動加庫存的跡象，目前的數(shù)據(jù)變化正在驗證此推測。主要分項中，需求回落快于供給，產(chǎn)成品需求回落快于原材料需求，原材料庫存回落快于產(chǎn)成品庫存，均顯示出企業(yè)補庫動力已經(jīng)被明顯削弱，被動加庫存的跡象更加明顯。需要強調(diào)的是，被動加庫存狀態(tài)下，存在主要判定指標相互背離現(xiàn)象。從經(jīng)濟周期上看確實接近轉(zhuǎn)向，年中經(jīng)濟出現(xiàn)轉(zhuǎn)折的風險仍需警惕。另外，長周期來看需求仍在上升階段，因此即使年內(nèi)周期轉(zhuǎn)向也不必過于悲觀。前期出現(xiàn)承壓回落的房地產(chǎn)數(shù)據(jù)，以及海外需求的走弱需要持續(xù)關(guān)注。