作者：華泰期貨孫玉龍

　　【摘要】本篇報(bào)告重點(diǎn)統(tǒng)計(jì)2021年Q4公募基金持有國(guó)債期貨的情況，根據(jù)所得數(shù)據(jù)可得出以下結(jié)論：

　　在總持倉(cāng)手?jǐn)?shù)和市值提升的背景下，凈持倉(cāng)手?jǐn)?shù)和凈市值卻大幅下降，表明公募基金在去年四季度加大了對(duì)現(xiàn)券頭寸的套保力度，悲觀情緒明顯提升。

　　嘉實(shí)、易方達(dá)和南方三家是持續(xù)活躍在期債市場(chǎng)中的主要基金公司，但在去年三季度并未持有國(guó)債期貨的鵬揚(yáng)基金卻在四季度躍居第二。

　　2021年四季度，所有持有國(guó)債期貨的公募基金產(chǎn)品中，持有的國(guó)債期貨合約市值占比的中位數(shù)是6.07%，均值是8.64%。

　　由于T合約空頭套保力度在去年四季度的提升更大，因此，我們猜測(cè)或有部分基金產(chǎn)品在使用國(guó)債期貨間接參與做陡利率曲線（多TS空T）的投資機(jī)會(huì)。

　　從基金類(lèi)型來(lái)看，混合債券型一級(jí)基金在去年三四季度均未配置國(guó)債期貨；混合債券型二級(jí)和偏債混合型幾乎均以空頭套保為主；除混合債券型二級(jí)由多轉(zhuǎn)空外，其他類(lèi)型均延續(xù)空頭思路。

　　采用久期匹配法粗略估算四季度持有期債的公募基金產(chǎn)品的套保比例，中位數(shù)為-14.68%，均值為-16%，多數(shù)產(chǎn)品仍是以空頭套保為主，對(duì)沖比率偏低，在0%-30%的基金產(chǎn)品居多。

　　考慮到2021年四季度期貨基差偏弱震蕩，并無(wú)明顯的趨勢(shì)上行；期限利差于12月才明顯走陡，總體處于偏低水平；且部分產(chǎn)品利率債和信用債皆有配置。因此，對(duì)于公募基金而言，16%的平均對(duì)沖比率或許并非不合理。

　　上半年期限利差擴(kuò)大的確定性增加，客觀上要求國(guó)債期貨對(duì)沖現(xiàn)券組合的最佳比率需提升。據(jù)此，我們預(yù)計(jì)在2022年一季度，公募基金采用國(guó)債期貨對(duì)沖現(xiàn)券組合的比率或明顯提升。

　　　　一、公募基金持倉(cāng)概覽

　　2021年四季度，公募基金持有國(guó)債期貨情況如圖1-2所示，持倉(cāng)總手?jǐn)?shù)（絕對(duì)值和）8806手，較三季度增加4082手；持倉(cāng)總市值92.21億，較三季度提升6.36億。持倉(cāng)凈手?jǐn)?shù)-7274手，較三季度降低6446手；持倉(cāng)凈市值-7560.47億，較三季度降低6707.29億。

　　在總持倉(cāng)手?jǐn)?shù)和市值提升的背景下，凈持倉(cāng)手?jǐn)?shù)和凈市值卻大幅下降，表明公募基金在去年四季度加大了對(duì)現(xiàn)券頭寸的套保力度，悲觀情緒明顯提升。

　　2021年四季度，持有國(guó)債期貨的公募基金有18家，較三季度減少2家；持有國(guó)債期貨的公募基金產(chǎn)品有45個(gè)，較三季度增加14個(gè)，處于歷史較高水平。

　　值得一提的是，嘉實(shí)、易方達(dá)和南方三家是持續(xù)活躍在期債市場(chǎng)中的主要基金公司，但在去年三季度并未持有國(guó)債期貨的鵬揚(yáng)基金卻在四季度躍居第二，表明該機(jī)構(gòu)彼時(shí)明顯轉(zhuǎn)為悲觀，從而提升了國(guó)債期貨的空頭倉(cāng)位。

　　2021年四季度，所有持有國(guó)債期貨的公募基金產(chǎn)品中，持有的國(guó)債期貨合約市值占比的中位數(shù)是6.07%，均值是8.64%。三季度未有持倉(cāng)的003461.OF（嘉實(shí)穩(wěn)元純債A）在四季度新開(kāi)342手國(guó)債期貨，表明該產(chǎn)品對(duì)四季度行情偏悲觀。

　　從期債合約類(lèi)型來(lái)看，除TS主力合約外，其它合約的總持倉(cāng)均有不同程度的提升；除TS次主力合約外，其他合約的凈持倉(cāng)均有不同程度的降低。

　　值得注意的是，T主力合約的凈持倉(cāng)占比由三季度的35.87%大幅提升至66.67%，而TS主力合約則是由2.42%小幅提升至3.23%，且TS次主力合約尚有一定多頭持倉(cāng)。由于T合約空頭套保力度在去年四季度的提升更大，因此，我們猜測(cè)或有部分基金產(chǎn)品在使用國(guó)債期貨間接參與做陡利率曲線（多TS空T）的投資機(jī)會(huì)。

　　從基金類(lèi)型來(lái)看，混合債券型一級(jí)基金在去年三四季度均未配置國(guó)債期貨；混合債券型二級(jí)和偏債混合型幾乎均以空頭套保為主；除混合債券型二級(jí)由多轉(zhuǎn)空外，其他類(lèi)型均延續(xù)空頭思路。

　　　　二、公募基金套保比率估算

　　采用久期匹配法粗略估算四季度持有期債的公募基金產(chǎn)品的套保比例，中位數(shù)為-14.68%，均值為-16%，顯然，多數(shù)產(chǎn)品仍是以空頭套保為主，對(duì)沖比率偏低，在0%-30%的基金產(chǎn)品居多。那么，這是否意味著多數(shù)公募產(chǎn)品面臨套保不足的問(wèn)題？

　　研究發(fā)現(xiàn)，在采用國(guó)債期貨對(duì)沖現(xiàn)券組合時(shí)，除了利率水平外，最佳對(duì)沖比率還會(huì)受到期貨基差、期限利差、組合久期水平以及組合利率債比重等變量的影響，這些變量與最佳對(duì)沖比率傾向于（非絕對(duì)）呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。

　　考慮到2021年四季度期貨基差偏弱震蕩，并無(wú)明顯的趨勢(shì)上行；期限利差于12月才明顯走陡，總體處于偏低水平；且部分產(chǎn)品利率債和信用債皆有配置。故我們認(rèn)為，對(duì)于公募基金而言，16%的平均對(duì)沖比率或許并非不合理。

　　2022年上半年處于寬貨幣、寬信用的格局中，期限利差擴(kuò)大的確定性增加，客觀上要求國(guó)債期貨對(duì)沖現(xiàn)券組合的最佳比率需提升。據(jù)此，我們預(yù)計(jì)在2022年一季度披露的持倉(cāng)數(shù)據(jù)中，或?qū)⒖吹焦蓟鸩捎脟?guó)債期貨對(duì)沖現(xiàn)券組合的比率明顯提升。