南華期貨指數(shù)研究小組

　　摘 要

　　從南華商品指數(shù)來看，當前大宗商品整體處于高位，易漲難跌的格局。從各板塊來看，金屬板塊都是強預期，弱現(xiàn)實狀態(tài)，但是隨著時間的推移，進入5月之后，留給多頭的時間將越來越少，強預期可能會出現(xiàn)一定的削弱。4月底，各種高層會議召開，市場對于未來政策的預期還是非常強烈，金屬板塊可能仍有反彈動力，建議反彈之后尋找拋空機會。能化板塊主要受原油成本推動，下游化工品呈現(xiàn)低利潤格局，下跌動能并不強烈，而原油短期也看不到下跌動力，建議回調買入操作。農產品(000061)板塊指數(shù)不斷創(chuàng)出新高，走勢偏強，疊加烏克蘭造成的糧食減產，大幅下挫的可能性不大，雞蛋等品種尋找回調買入機會。

　　宏觀經濟形勢回顧

　　宏觀經濟方面，上月經濟數(shù)據(jù)整體較弱，疫情對經濟的影響逐步顯現(xiàn)，其中對消費的沖擊最為明顯，對投資和生產的影響初步顯現(xiàn)。從需求端來看，地產銷售也呈現(xiàn)加速下行趨勢，反映近期出臺的放松政策效果有限。上月消費增速大幅下滑為負增長，其中餐飲消費受疫情影響降幅較大，地產相關消費、汽車消費也降幅較大，顯示在疫情快速傳播下，居民預防性儲蓄意愿再度提高，消費意愿走弱。上月數(shù)據(jù)較為亮眼的是基建投資，在一系列穩(wěn)增長政策的拉動下，基建投資增速上行至10%附近，略高于市場預期。從生產端來看，上月生產增速有所回落，但煤炭開采、受基建拉動的黑色、有色金屬冶煉生產增速有所提高。

　　四月以來，在季末時點過后資金面總體偏寬，短期資金利率與長期資金利率均有所下行。隨著四月MLF 降息落空以及降準幅度不及預期，貨幣政策寬松的博弈告一段落，偏寬的貨幣政策將會轉穩(wěn)。向后看，四、五月同業(yè)存單到期壓力不小，資金利率有一定的上行壓力，但預期央行會在月末前加大凈投放力度，流動性在階段性承壓后會維持不缺不溢。

　　從基本面看，受疫情擴散的影響，四月經濟下行壓力增大。但對于債券市場而言，目前基本面回落是短期的，對后續(xù)穩(wěn)增長政策下經濟持續(xù)修復的擔憂仍然存在。貨幣政策短期內延續(xù)寬貨幣，但海外貨幣政策收緊的約束不斷增強，物價也有一定上漲壓力，貨幣政策繼續(xù)寬松所面臨的約束在增多?？傮w而言短期內貨幣環(huán)境較為寬松，利率上行風險有限，但進一步寬松不確定性較大且博弈空間有限，建議交易盤保持謹慎，小幅參與、快進快出。從中長期看，疫情獲將逐步控制、穩(wěn)增長政策持續(xù)發(fā)力，同時物價也有一定上漲壓力、境外機構需求減弱，可能帶來利率拐點，建議關注中長期上行風險和配置機會。

　　圖1.1南華商品指數(shù)走勢

　　來源：南華研究 截至2022年05月05日

　　市場回顧與投資建議

　　2.1 貴金屬板塊——震蕩格局

　　從當前影響黃金的主要驅動來看，美國實際利率繼續(xù)回升，回升速率有所放緩，名義利率與通脹預期均繼續(xù)維持齊升格局，而黃金價格則繼續(xù)錨定通脹預期，對名義利率的反應保持鈍化。在全球通脹預期尚未見頂回落之前，黃金難言見頂，至少應是居高難下的格局，當前重心依然堅實。白銀或可在二季度末之前尋求相對黃金更強的上漲空間，因受益于黃金不弱，疊加工業(yè)金屬階段性價格上修的雙重利多支撐。

　　圖2.1.1南華貴金屬指數(shù)塊走勢

　　來源：南華研究 截至2022年05月05日

　　圖2.1.2貴金屬板塊價格走勢

　　來源：南華研究 截至2022年05月05日

　　2.2 有色金屬——低庫存 強預期

　　有色金屬整體目前多是低庫存為主，建議以多配策略為主。具體而言，國內外宏觀政策劈叉，基本面銅供應承壓，冶煉廠檢修延長，智利和秘魯銅礦生產擾動增強，限制未來銅精礦供應，需求在物流恢復中稍有改善，而疫情反復下，房地產和基建工程未見好轉，室外冷庫工程延期拖累銅需求，因此銅在未來很難有方向性走勢，將保持震蕩。海外鋁和鋅供給短缺的格局持續(xù)，鋁價下方空間不大，鋅在歐洲冶煉廠幾無復工復產，LME庫存不斷下滑的背景下，價格仍有上升潛力。若五月天氣轉熱下，疫情出現(xiàn)好轉，需求的恢復將進一步抬高鋁價、鋅價走勢。

　　圖2.2.1南華有色金屬指數(shù)塊走勢

　　來源：南華研究 截至2022年05月05日

　　圖2.2.2有色金屬概念價格走勢

　　來源：南華研究 截至2022年05月05日

　　鉛酸蓄電池淡季特征凸顯，擠壓下游補庫空間，疊加河南和安徽等地冶煉廠供應兌現(xiàn)增量，未來鉛弱走勢的確定性增強。在上海地區(qū)防疫管控下，市場資源“有出無進”，純鎳低庫存對于鎳價形成支撐，疊加進口利潤倒掛，精煉鎳供給側持續(xù)偏緊，而需求端新能源企業(yè)剛需采購，東北、華南地區(qū)不銹鋼需求有轉好趨勢，對鎳價形成支撐。三月進口錫礦約2.9萬噸，處于歷年三月較高水平，一季度從緬甸進口錫礦大幅增加，這一定程度上緩解了國內的資源端供應情況，而需求上受手機訂單下滑和半導體在烏克蘭氖氣短缺影響有下滑態(tài)勢，因此供增需減下，錫可能呈弱走勢。

　　圖2.2.3有色金屬概念價格走勢

　　來源：南華研究 截至2022年05月05日

　　圖2.2.4滬鋅、滬鋁基差走勢

　　來源：南華研究 截至2022年05月05日

　　2.3 黑色金屬——弱現(xiàn)實 強預期

　　近期全國多地疫情反復，但對于供應端沖擊相對有限，產量表現(xiàn)平穩(wěn)，目前鋼廠整體盈利情況不理想，疊加發(fā)改委重申今年粗鋼孱陵同比下降目標，后期產量上行空間或有限；需求方面，疫情對于全國范圍內的物流及終端需求影響仍在持續(xù)，整體成交疲弱；庫存方面，由于物流不暢，庫存壓力持續(xù)積累。總體而言，近期內外部風險擾動增多，國內疫情影響仍在持續(xù)，同時全球外匯市場大幅波動，沖擊市場此前對于政策的樂觀預期，可能存在高位回調可能，可以適度對螺紋鋼和熱軋卷板做一些空配。

　　圖2.3.1南華黑色指數(shù)塊走勢

　　來源：南華研究 截至2022年05月05日

　　圖2.3.2黑色金屬板塊價格走勢

　　來源：南華研究 截至2022年05月05日

　　圖2.3.3黑色金屬基差走勢

　　來源：南華研究 截至2022年05月05日

　　2.4 能化產品——高成本 低利潤

　　俄烏沖突引發(fā)能源價格大漲，而OPEC又遲遲未能就增產達成一致，原油等能源產品維持高位震蕩行情，區(qū)間在90至100美元之間，易漲難跌。下游油化工品主要原材料來自于原油，原油價格居高不下，導致下游油化工品成本一直處于高位。但是，下游消費又未見起色，價格在產業(yè)鏈中傳導不暢，下游化工品價格完全跟不上原油上漲幅度，整體下游化工品呈現(xiàn)高成本，低利潤的產業(yè)格局。由于原油易漲難跌，對于化工品而言，尋求回調之后的買入機會。

　　圖2.4.1南華能化指數(shù)塊走勢

　　來源：南華研究 截至2022年05月05日

　　2.5 農產品

　　農產品目前總體處于低庫存階段。尤其是棉花、雞蛋。疫情防控形勢下華東紡織企業(yè)繼續(xù)降低開機率，華南部分紡織企業(yè)開始主動降價去庫存，成交小幅好轉，但是全國來看棉花現(xiàn)貨成交仍然低迷繼續(xù)令棉價承壓。紡織企業(yè)的原料庫存處于較低水平，存在補庫需求，且一旦疫情出現(xiàn)好轉，需求開始恢復，結合人民幣貶值下，國際競爭力增強，海外訂單預期增加，棉花產品即使短期內可能會隨疫情有所震蕩，但未來應仍以做多思路為主。

　　雖然受疫情作用，食堂及餐飲對雞蛋的需求有所下滑，但是居民對雞蛋的消費持續(xù)高位，有效彌補了餐飲行業(yè)對雞蛋的需求空缺，同時，雞蛋在目前供應偏緊的局勢下，價格穩(wěn)步上升，而適齡老雞存欄處于低位，淘汰積極性較低。雖然蛋價上漲帶動養(yǎng)殖利潤改善，但是養(yǎng)殖端雞苗補欄依舊偏謹慎，可能導致遠月庫存趨緊，結合目前雞蛋處于歷史高位，可以逢低做多。

　　圖2.5.1南華農產品指數(shù)塊走勢

　　來源：南華研究 截至2022年05月05日

　　圖2.5.2農產品板塊價格走勢

　　來源：南華研究 截至2022年05月05日

　　圖2.5.3農產品板塊部分品種基差走勢

　　來源：南華研究 截至2022年05月05日

　　總結

　　從南華商品指數(shù)來看，當前大宗商品整體處于高位，易漲難跌的格局。從各板塊來看，金屬板塊都是強預期，弱現(xiàn)實狀態(tài)，但是隨著時間的推移，進入5月之后，留給多頭的時間將越來越少，強預期可能會出現(xiàn)一定的削弱。4月底，各種高層會議召開，市場對于未來政策的預期還是非常強烈，金屬板塊可能仍有反彈動力，建議反彈之后尋找拋空機會。能化板塊主要受原油成本推動，下游化工品呈現(xiàn)低利潤格局，下跌動能并不強烈，而原油短期也看不到下跌動力，建議回調買入操作。農產品板塊指數(shù)不斷創(chuàng)出新高，走勢偏強，疊加烏克蘭造成的糧食減產，大幅下挫的可能性不大，雞蛋等品種尋找回調買入機會。