隨著期貨市場(chǎng)的發(fā)展，對(duì)撮合交易的監(jiān)管日趨成熟，而期貨市場(chǎng)的問(wèn)題往往出現(xiàn)在與交割相關(guān)的環(huán)節(jié)。

　　商品期貨需要實(shí)物交割，而有了實(shí)物交割，期貨合約交易的金融運(yùn)作同實(shí)體經(jīng)濟(jì)的商品流通才能銜接。

　　現(xiàn)貨交割自身不是目的，過(guò)量的現(xiàn)貨交割反而是期貨交易所管理失效的標(biāo)志，但交割設(shè)施的布局、建設(shè)和管理確實(shí)是完善商品期貨交易的一個(gè)重要環(huán)節(jié)。

　　《期貨和衍生品法》的出臺(tái)，意味著我國(guó)期貨和衍生品領(lǐng)域有了“基本法”，也有效填補(bǔ)了我國(guó)資本市場(chǎng)法治建設(shè)的空白，并將為我國(guó)期貨和衍生品市場(chǎng)的發(fā)展譜寫新篇章。

　　對(duì)比國(guó)外成熟期貨市場(chǎng)來(lái)看，下一步，如何深耕清算交割，值得大家重點(diǎn)關(guān)注，這是深化和完善期貨交易的必要環(huán)節(jié)，也是避免再次出現(xiàn)負(fù)油價(jià)和類似鎳期貨事件的關(guān)鍵一步。

　　期貨市場(chǎng)出現(xiàn)問(wèn)題，往往與交割環(huán)節(jié)有關(guān)

　　市場(chǎng)是商品經(jīng)濟(jì)互通有無(wú)、發(fā)現(xiàn)價(jià)格、交流信息和管理風(fēng)險(xiǎn)的中樞。市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)是國(guó)計(jì)民生穩(wěn)定繁榮的保障，期貨市場(chǎng)則是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的有機(jī)組成部分。

　　市場(chǎng)從來(lái)不是抽象的概念。沒(méi)有不受規(guī)矩約束的市場(chǎng)，規(guī)矩可以是不成文的“叢林法則”，也可以是綜合歷史經(jīng)驗(yàn)的文明規(guī)則。其實(shí)，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)有一個(gè)重要教訓(xùn)：市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的勝出者不能成為市場(chǎng)規(guī)則的決策者。制定符合規(guī)律、有利于發(fā)展的市場(chǎng)法則，需要外在的政治力量。這也是美國(guó)期貨法（《商品交易法》）的起源。

　　市場(chǎng)化的關(guān)鍵在于如何將市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的原則最大程度地有效體現(xiàn)在具體的經(jīng)濟(jì)實(shí)踐中。在期貨市場(chǎng)中，創(chuàng)造和維護(hù)能產(chǎn)生合理價(jià)格的期貨交易，是一門不淺的學(xué)問(wèn)。對(duì)需要實(shí)物交割的商品期貨來(lái)說(shuō)尤其如此。這兩年，國(guó)際上出現(xiàn)的負(fù)油價(jià)和鎳期貨事件就是例證。

　　以美國(guó)為例，美國(guó)期貨市場(chǎng)監(jiān)管的起源同對(duì)股市的監(jiān)管有些不同。股市監(jiān)管從對(duì)二級(jí)市場(chǎng)的股票交易的監(jiān)管開(kāi)始，到后期才注重對(duì)上市公司（股票代表的資產(chǎn)）資質(zhì)的監(jiān)管。期貨交易的立法則從一開(kāi)始就注重對(duì)期貨交易的標(biāo)的商品，特別是主要農(nóng)產(chǎn)品(000061)的監(jiān)管。

　　在美國(guó)，其期貨法名為《商品交易法》。按照該法的定義，凡是其上有期貨合約交易的標(biāo)的物就是“商品”。因此，除了我們習(xí)慣所稱的商品之外，證券、指數(shù)、天氣溫度以及美聯(lián)儲(chǔ)加息的可能性等，都可以是“商品”。

　　從理論上講，美國(guó)商品期貨交易委員會(huì)（以下簡(jiǎn)稱期監(jiān)會(huì)）對(duì)商品現(xiàn)貨有監(jiān)管權(quán)，雖然期監(jiān)會(huì)實(shí)際并不監(jiān)管現(xiàn)貨，但雇有專家，密切跟蹤主要商品的現(xiàn)貨價(jià)格走向和波動(dòng)。而國(guó)內(nèi)期貨監(jiān)管部門沒(méi)有這樣的權(quán)限，人員編制也相對(duì)較少。不過(guò)，同其他部門合作，建立對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格走向和波動(dòng)常規(guī)追蹤的機(jī)制，或許對(duì)監(jiān)管期貨市場(chǎng)會(huì)有幫助。

　　一般來(lái)說(shuō)，期貨交易其實(shí)是由兩部分組成：撮合交易和清算（結(jié)算）交割。隨著期貨市場(chǎng)的發(fā)展，對(duì)撮合交易的監(jiān)管日趨成熟，期貨市場(chǎng)的問(wèn)題往往出現(xiàn)在與交割相關(guān)的環(huán)節(jié)。

　　其實(shí)，期貨的交易并不像人們通常認(rèn)為的那樣，是簡(jiǎn)單的買家與賣家之間的換手，而是中央清算的交易。也就是說(shuō)，一旦買家與賣家的競(jìng)價(jià)完成撮合，交易所就成為所有買家的賣家和所有賣家的買家。

　　在歷史上，交易所是私營(yíng)的商業(yè)機(jī)構(gòu)，盡管交易所的活動(dòng)對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)有重大影響，但中央銀行對(duì)交易所的存亡并不提供財(cái)政擔(dān)保。通常，交易所設(shè)有專門的清算機(jī)構(gòu)，在交易費(fèi)之外單設(shè)清算費(fèi)。一旦市場(chǎng)出現(xiàn)異常價(jià)格波動(dòng)，交易所會(huì)在規(guī)則允許的范圍內(nèi)采取特殊的措施，這不但是為了維護(hù)市場(chǎng)的穩(wěn)定，而且是要保護(hù)自己和全體會(huì)員的利益。

　　具體來(lái)說(shuō)，交易所按照規(guī)則，有各種調(diào)整市場(chǎng)秩序的手段，如提高清算費(fèi)用、增加保證金要求、調(diào)整持倉(cāng)限額、調(diào)整漲跌停板標(biāo)準(zhǔn)和強(qiáng)行平倉(cāng)等。更進(jìn)一步，交易所還可以像倫敦金屬交易所（LME）最近所采取的措施那樣，取消已撮合的交易，暫停整個(gè)市場(chǎng)運(yùn)作。

　　清算交割風(fēng)險(xiǎn)，如何規(guī)避？

　　● 清算環(huán)節(jié)的兩大風(fēng)險(xiǎn)

　　實(shí)際上，實(shí)物交割的商品期貨交易的清算包括兩部分風(fēng)險(xiǎn)：一是合約持有者是否有足夠的財(cái)力履約，二是合約持有者是否有足夠的合格商品或能力在指定的地點(diǎn)按指定的方式按時(shí)交割或接受交割。

　　通常來(lái)說(shuō)，處理第二部分的風(fēng)險(xiǎn)要比處理第一部分的風(fēng)險(xiǎn)復(fù)雜得多。事實(shí)上，所有交易所的清算所都對(duì)第一部分的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)財(cái)務(wù)責(zé)任，保證期貨交易者不會(huì)因?yàn)榻灰讓?duì)手的違約而出現(xiàn)金融虧損。但是，國(guó)際上交易所的規(guī)則幾乎全都規(guī)定了清算所在完成金融清算后，就不再成為中央清算方。交易所會(huì)協(xié)助實(shí)物交割，但是不提供擔(dān)保，也不承擔(dān)責(zé)任。

　　就供需關(guān)系和流動(dòng)性而言，商品期貨交割的核心癥結(jié)在于，期貨合約的可交割商品同市場(chǎng)上存在的可使用的標(biāo)的商品之間有可能會(huì)出現(xiàn)差異。

　　一般來(lái)說(shuō)，商品期貨需要實(shí)物交割，而有了實(shí)物交割，期貨合約交易的金融運(yùn)作同實(shí)體經(jīng)濟(jì)的商品流通才能銜接。期貨交易能夠在合約期內(nèi)交易出符合商品供需關(guān)系的合理價(jià)格，但是，期貨合約的交割必須是在限定的時(shí)間和地點(diǎn)，按照特定的質(zhì)量和數(shù)量進(jìn)行交割。如果在交割月內(nèi)出現(xiàn)突發(fā)的政治經(jīng)濟(jì)事件，或者交通運(yùn)輸出現(xiàn)意外問(wèn)題，或者期貨市場(chǎng)出現(xiàn)過(guò)度的投機(jī)活動(dòng)，合約持有者有可能在規(guī)定的期限內(nèi)無(wú)法滿足交割要求。如果出現(xiàn)上述情況，就有可能造成期貨價(jià)格在短期內(nèi)背離商品實(shí)際供需關(guān)系的價(jià)格。

　　上述現(xiàn)象在大部分情況里會(huì)產(chǎn)生由于可交割商品短缺而導(dǎo)致的逼倉(cāng)。在2020年芝加哥商品交易所（CME）的負(fù)油價(jià)事件中，出現(xiàn)的則是由于倉(cāng)儲(chǔ)設(shè)備不足而導(dǎo)致的反向偏離。

　　原油同牛奶不同，不能倒進(jìn)大海。所謂“負(fù)油價(jià)”，其實(shí)是“負(fù)期貨油價(jià)”，因?yàn)槠谪浐霞s必須平倉(cāng)，否則就會(huì)違約，要接受交割就必須找到存儲(chǔ)原油的設(shè)施，而現(xiàn)貨商品的原油價(jià)格并沒(méi)有低于零。

　　對(duì)比來(lái)看，當(dāng)時(shí)，布倫特原油的交割因?yàn)橛小翱梢袁F(xiàn)金交割”這么一個(gè)泄洪口，所以原油的價(jià)格仍然在20美元左右，其比WTI的原油價(jià)格高出將近60美元（按當(dāng)時(shí)的負(fù)油價(jià)計(jì)算），這也就是當(dāng)時(shí)在美國(guó)庫(kù)欣為每桶原油的儲(chǔ)存需要支付的成本。

　　● “場(chǎng)外交易”的清算交割是期貨風(fēng)險(xiǎn)的重要來(lái)源

　　通常來(lái)說(shuō)，期貨交易的基本功能是發(fā)現(xiàn)價(jià)格和管理風(fēng)險(xiǎn)。現(xiàn)貨交割自身不是目的，過(guò)量的現(xiàn)貨交割反而是期貨交易所管理失效的標(biāo)志，但交割設(shè)施的布局、建設(shè)和管理確實(shí)是完善商品期貨交易的一個(gè)重要環(huán)節(jié)。不過(guò)，隨著期貨交易規(guī)模的不斷擴(kuò)大，特別是期貨交易與掉期等場(chǎng)外衍生品交易的結(jié)合，對(duì)交割期風(fēng)險(xiǎn)的管理就有了更高的要求。

　　這幾年，LME在交割倉(cāng)儲(chǔ)管理現(xiàn)代化方面其實(shí)花了很大力氣。2022年發(fā)生的鎳期貨事件，按照LME管理層自己的說(shuō)法，一個(gè)重要原因是信息不夠透明，特別是場(chǎng)外交易的信息不透明。對(duì)比來(lái)看，在美國(guó)，場(chǎng)外交易的掉期產(chǎn)品，不管是否在交易所進(jìn)行集中清算，都必須報(bào)告。這也是來(lái)自2008年國(guó)際金融危機(jī)的教訓(xùn)。

　　“場(chǎng)外市場(chǎng)”是一個(gè)不很明確的概念。美國(guó)的期貨法對(duì)兩類期貨的交易有特殊的許可：大宗交易和期轉(zhuǎn)現(xiàn)交易。因?yàn)榻灰姿鶎?duì)這兩類期貨交易有明確的規(guī)則，所以，這類非標(biāo)合約的交易是通過(guò)標(biāo)準(zhǔn)期貨的交易平臺(tái)交易，并在標(biāo)準(zhǔn)期貨合約的清算基金集合清算的。

　　除了上述兩類期貨，對(duì)非標(biāo)準(zhǔn)的交割量、交割時(shí)間和交割標(biāo)準(zhǔn)的期貨合約，如果有一定的需求，有的交易所還會(huì)另設(shè)交易平臺(tái)，幫助交易者撮合成交。這些合約也是通過(guò)標(biāo)準(zhǔn)期貨的清算基金集合清算的。

　　至于在交易所的平臺(tái)之外撮合成交、在交易所集中清算的掉期合約，因?yàn)楹霞s標(biāo)的數(shù)量往往很大，參與交易的機(jī)構(gòu)有限，合約流動(dòng)性較差，交易所對(duì)清算此類合約的風(fēng)險(xiǎn)控制沒(méi)有經(jīng)驗(yàn)，為了防止一旦出現(xiàn)違約對(duì)標(biāo)準(zhǔn)期貨市場(chǎng)造成沖擊，這些合約的清算使用的是獨(dú)立于標(biāo)準(zhǔn)期貨清算基金之外的掉期合約清算基金。不過(guò)，所有掉期合約的交易對(duì)監(jiān)管者是透明的，例如，美國(guó)期監(jiān)會(huì)對(duì)持倉(cāng)頭寸的限額，便綜合了期貨頭寸和掉期頭寸。