策略摘要

　　全方位、系統(tǒng)性介紹利用股指期貨IC滾動“吃貼水”構(gòu)建指增的交易體系。

　　核心觀點

　　Q&A形式

　　結(jié)合業(yè)界對于股指期貨吃貼水的思考，以及與各類型投資者思維交流碰撞的結(jié)果，本文通過Q&A的形式詳細列舉了在吃貼水交易過程中，投資者常見的邏輯問題以及實操問題，共計33個方向。

　　具體包含以下四個維度：

　　策略原理

　　基差的本質(zhì)，基差的收斂性，基差的周期性，基差的風(fēng)險點等。

　　交易細節(jié)

　　如何選擇合約，如何滾動合約，如何處理分紅，如何增加保護，如何分配資金，交易時點等。

　　拓展思考

　　商品期貨吃貼水，境外市場吃貼水，期權(quán)結(jié)構(gòu)吃貼水，多近空遠吃貼水等。

　　備忘信息

　　中證500指數(shù)，限倉政策，交易軟件，相關(guān)數(shù)據(jù)等。

　　上篇主要介紹策略原理以及交易細節(jié)。

　　策略原理

　　什么是股指期貨吃貼水？

　　中證500股指期貨（簡稱IC）長期存在較大幅度的貼水（股指期貨相對于指數(shù)折價），如果投資者選擇做多IC，則相對于中證500指數(shù)本身的漲跌幅之外，還能有一定的超額收益，這就是俗稱的“IC吃貼水”。

　　由于最近幾年IC貼水幅度較深，吃貼水帶來的超額收益十分明顯，因此這一交易策略也備受投資者喜愛。以做多一手IC合約為例，名義金額約為100~150萬元（以指數(shù)具體點位為準），自2015年4月16日IC合約上市至今，共盈利接近200萬元。相比于中證500指數(shù)自身，或持有中證500ETF，都具有非常大的優(yōu)勢。

　　吃貼水的交易本身并不復(fù)雜，交易邏輯也簡單易懂，但投資常說“贏在細節(jié)”，吃貼水也不例外。細節(jié)與耐心，才是真正決定投資成敗的重要因素。

　　另外，為避免歧義，定義本文語境中各類詞匯含義為：

　　“貼水”特指“股指期貨相對于現(xiàn)貨指數(shù)貼水”，也即“股指期貨相對于現(xiàn)貨指數(shù)折價”；

　　“基差”特指“股指期貨價格減去現(xiàn)貨指數(shù)價格”，因此基差值一般為負；

　　“基差走擴”特指“股指期貨折價加強”，因此基差值的絕對值變大，值本身變小；

　　“基差縮窄”特指“股指期貨折價減弱”，因此基差值的絕對值變小，值本身變大。

　　怎么保障一定能吃到貼水？

　　中證500股指期貨（IC）的合約制度保證了做多IC的投資者能夠穩(wěn)定吃到貼水。

　　為何貼水在合約到期時一定收斂？在中金所合約細則中規(guī)定，IC在交割日當(dāng)日，根據(jù)交割結(jié)算價進行現(xiàn)金交割。因此，IC合約（以下均指當(dāng)月）交易價格在合約到期時一定收斂于交割結(jié)算價，即IC合約的收盤價一定約等于其交割結(jié)算價。

　　而交割結(jié)算價為最后交易日（即每月第三個周五）標的指數(shù)（即中證500指數(shù)）最后2小時（即13：00~15：00）的算術(shù)平均價，如果中證500指數(shù)在當(dāng)天下午沒有出現(xiàn)大幅波動行情，則交割結(jié)算價與中證500指數(shù)的收盤價接近；如果指數(shù)下午大漲，則交割結(jié)算價（IC收盤價）低于指數(shù)收盤價，如圖案例IC2203；如果指數(shù)下午大跌，則交割結(jié)算價高于指數(shù)收盤價。因此，交割結(jié)算價并不一定等于指數(shù)收盤價，IC合約收盤價并不一定等于指數(shù)收盤價。

　　因此，常規(guī)語境中的“IC合約貼水一定收斂，基差一定歸0”指的是在每月第三個周五的中午收盤時，IC合約基差約為0（一般情況下會微幅貼水），而非下午收盤時基差為0。

　　對于吃貼水交易而言，若持有IC合約進入交割，則本質(zhì)為放棄參與交割日當(dāng)天下午的指數(shù)行情；而若提前展期至其它到期日的合約上，則本質(zhì)為放棄最后兩小時的微幅貼水。不過對于長期吃貼水的交易來看，兩者基本不存在區(qū)別，考慮到交易的連續(xù)性，建議在周五上午前完成展期。

　　綜上，中證500股指期貨（IC）的合約制度保證了IC合約基差在到期時一定收斂至0附近。但是對于投資者來說，持有合約并不一定持有至到期當(dāng)日，很有可能在合約到期前就已經(jīng)平倉退出，那么這種情況下還能否仍然可以吃貼水呢？

　　答案是肯定的，貼水的修復(fù)并不是一蹴而就，在合約的整個生命周期中，貼水都在持續(xù)緩慢的修復(fù)過程中，因此大概率在任意時刻做多IC都可以享受到吃貼水的一部分收益。當(dāng)然，貼水修復(fù)的過程也并非一帆風(fēng)順（即收斂速度穩(wěn)定），而是常有波動，在后文《貼水收斂的速度有區(qū)別嗎？》部分我們將詳細討論。

　　基差貼水的本質(zhì)是什么，未來還能長期存在嗎？

　　在談?wù)撨@個問題之前，首先對于股指期貨領(lǐng)域內(nèi)提及的基差水平或者貼水水平，我們常常指代的是“年化基差率”這一指標。年化基差率，顧名思義，即對基差率做年化處理，因此存在使用自然日或交易日兩種方法：

　　年化基差率 = （合約基差 / 指數(shù)價格） * （252 / 合約距離到期剩余交易日天數(shù)）

　　或：

　　年化基差率 = （合約基差 / 指數(shù)價格） * （365/ 合約距離到期剩余自然日天數(shù)）

　　兩種方法不存在本質(zhì)區(qū)別，在各種應(yīng)用場景中區(qū)別不大，為保證統(tǒng)一，本文所使用處理方式為自然日方式。另外，“中證500股指期貨基差水平”常常指代“中證500股指期貨當(dāng)季合約的基差水平”，具體原因在此先不討論，可參考后文《多近空遠的本質(zhì)是什么，為什么不能多遠空近？》。

　　在定義了基差貼水水平之后，我們再來探討影響該水平的因素。IC基差在過去幾年間常處于深度貼水的環(huán)境中，與市場陰謀論中“貼水=惡意做空=看跌”不同，實際情況中，不管是2018年、2022年的熊市，亦或是2019年至2021年的牛市，IC均處于深度貼水。因此，基差水平與指數(shù)行情的關(guān)系較為復(fù)雜，并非簡單的看漲或看跌可以解釋。

　　我們認為，從中長期而言，基差水平取決于對沖需求。IC長期貼水并不代表投資者看空中證500，與之相反，恰恰是投資者在接近中證500風(fēng)格的中小盤股票上持有股票頭寸，并且想要規(guī)避大盤風(fēng)險，才會做空IC，并導(dǎo)致IC的長期貼水。這批投資者的做空行為本質(zhì)是對沖/套期保值，而非“裸空”。另外，對沖需求集中到股指期貨特別是中證500IC上，也是由于融券渠道的狹窄、以及股指期貨產(chǎn)品線現(xiàn)狀決定的。中證500指數(shù)全稱為“中證500中小盤股票指數(shù)”，早在2010年其對于全A的代表性確實可稱為中盤股票，而隨著IPO的擴容，目前中證500對于全A，更代表大中盤股票。盡管如此，IC已經(jīng)是IH（上證50股指期貨）、IF（滬深300股指期貨）、IC（中證500股指期貨）家族中對于中小盤股票風(fēng)格表征最優(yōu)先的選擇，因此IC相比于IH、IF，長期對沖需求更多，貼水水平更深。

　　其次，從短期而言，基差水平確實與指數(shù)行情有關(guān)。在極端看漲、極端看跌的市場中，股指期貨由于其杠桿性以及T+0的特征，受到投機型交易者的熱捧，因而短期內(nèi)基差水平會出現(xiàn)劇烈變化，例如2019年3月、2020年7月均是如此，具體案例可參考《為何這樣設(shè)計合約選擇方案，原理是什么？》。

　　總結(jié)而言，對于吃貼水交易，我們更關(guān)注中長期的基差水平，而吃貼水的本質(zhì)，就是在接受市場頂尖投資者優(yōu)秀選股能力的風(fēng)險轉(zhuǎn)移，通過IC這個渠道，頂尖選股投資者通過讓渡一部分收益，來規(guī)避大盤下行的風(fēng)險；而吃貼水的投資者，則通過承擔(dān)這部分風(fēng)險，來獲得相對應(yīng)的收益。

　　那么我們就可以嘗試回答“基差未來還會長期存在嗎？”?；仡櫥畲嬖诘膸讉€前提：

　　1.優(yōu)秀選股能力帶來的對沖需求

　　2.對沖需求集中在IC上

　　目前A股中機構(gòu)資金的選股能力相比自然人仍然較高，并且沒有減弱的跡象，所以對沖需求仍將長期存在，而融券以及新的對沖產(chǎn)品目前也沒有新增的信號，那么絕大多數(shù)對沖需求仍將存在在IC上。

　　總結(jié)而言，中證500指數(shù)長期10%的收益率是中國最優(yōu)秀的實業(yè)人才為我們貢獻的，那么10%的IC貼水收益，便是中國最頂尖的金融人才為我們貢獻的。

　　吃貼水的風(fēng)險點是哪些？

　　明確了IC吃貼水的收益來源以及風(fēng)險來源，我們可以做好風(fēng)險預(yù)案。吃貼水的本質(zhì)是在接受優(yōu)秀選股能力的風(fēng)險轉(zhuǎn)移。因此，首當(dāng)其沖的風(fēng)險點就是大盤的下跌。

　　在IC吃貼水出現(xiàn)的較大回撤案例中，2015年股災(zāi)期間，最大回撤達到49%，經(jīng)歷了2015年、2016年后在2017年3月新高，總回撤周期435個交易日；2018年股災(zāi)期間，經(jīng)歷了2019年后在2020年新高，最大回撤35%，總回撤周期547個交易日；2022年期間，最大回撤在4月26日達到29%，目前仍在修復(fù)過程中。

　　總體來看，盡管最大回撤本身在逐次降低，但這主要是因為中證500指數(shù)本身的跌幅在逐次縮小，和吃貼水并無太大關(guān)系。所以指數(shù)的大幅下跌仍然是吃貼水交易的最大風(fēng)險點。好在貼水的超額收益往往使得吃貼水的最大回撤相比指數(shù)etf更小，創(chuàng)新高周期也相較更短。

　　其次，基差的消失也可以稱之為風(fēng)險點，對于吃貼水交易來說，如果基差不存在了，那么吃貼水和持有中證500etf就沒有區(qū)別。但是，根據(jù)上文的判斷，基差在短期內(nèi)可能由于行情變動而縮窄，但中長期仍將存在，因此我們只需針對基差的波動設(shè)計操作方案即可規(guī)避此類風(fēng)險。

　　此外，交易層面也存在一些風(fēng)險點，例如下單時間、賬戶保證金等，我們將在后文詳細闡述。

　　交易細節(jié)

　　初次建倉，怎么選擇合約？

　　對于吃貼水交易來說，交易層面無外乎初次建倉以及后續(xù)的合約展期?？紤]到不同投資者的投資條件（看盤時間、操作熟練度等），針對初次建倉，我們主要介紹兩種難易程度不同的方案：

　　方案一：

　　建倉當(dāng)月合約多頭，即若在每個月的第三個周五前建倉，則建倉當(dāng)月到期的合約；若在第三個周五之后建倉，則建倉次月到期的合約（此時該合約已經(jīng)被稱為當(dāng)月合約）。

　　該方案屬于機械化處理，十分簡單，適用于沒有較多時間打理的投資者。更進一步，還可以選擇建倉當(dāng)季合約多頭，即在1、2、3月建倉3月合約，4、5、6月建倉6月合約，7、8、9月建倉9月合約，10、11、12月建倉12月合約。相比當(dāng)月合約更為簡單方便。

　　方案二：

　　該方案需要考慮建倉時的市場基差水平，并選擇相對應(yīng)的合約。相比于方案一而言，稍顯復(fù)雜，需要投資者考察當(dāng)下的年化基差率，因此適用于有一定交易時間的投資者。相對應(yīng)的，操作復(fù)雜度也帶來了相比方案一長期更高的收益水平。

　　另外，針對體量不同的投資者（10手以下/10手以上），我們也分成了兩個細分方案，主要考慮到次月合約以及次季合約流動性不足，大體量投資者容易造成較高的交易成本。

　　建倉后是否需要滾動合約，如何滾動？

　　股指期貨合約與股票投資不一樣，面臨合約到期的問題，因此滾動合約（合約展期）也是吃貼水不得不考慮的問題。與初次建倉一樣，針對合約展期，我們也主要介紹兩種難易程度不同的方案，并且兩種方案與初次建倉的方案一一匹配：

　　方案一：

　　每月第三個周四前平倉當(dāng)月合約，并開倉次月合約。主要考慮到上文交割結(jié)算價的問題，選擇在當(dāng)月合約到期前一天展期。

　　另外，為何要等到最后才展期，而非提前幾日或幾周展期，在此不詳細說明，可參考《貼水收斂的速度有區(qū)別嗎？》。

　　方案二：

　　根據(jù)當(dāng)下基差水平以及所持合約選擇是否展期、以及如何展期：

　　該方案需要每日考察當(dāng)天的基差水平以及目前所持有的合約，從而根據(jù)表格選擇展期方案。這里我們以2019年上半年行情為例，介紹實際行情中的具體操作：

　　路線一：全程持有中證500指數(shù)（+776.84）

　　路線二：方案一滾動持有當(dāng)月合約（+812.00）

　　路線三：方案二根據(jù)當(dāng)下基差水平選擇是否展期、如何展期（+832.80）

　　我們主要考察方案三，由于IC基差在2019年上半年出現(xiàn)較大變化：

　　首先對于期初的建倉合約，由于2019-01-02的基差水平9.4%處于大于8%的范圍內(nèi)，因此根據(jù)上述方案我們選擇做多IC1906合約（01、02、03、06中的次季合約即06）；

　　其次，在2019-01-18，觀察到基差水平3.0%達到小于4%的范圍內(nèi)，因此切換到IC1902（當(dāng)月合約）上；

　　隨后由于基差持續(xù)小于4%，因此一直持有當(dāng)月合約并滾動；

　　最后在2019-05-06，觀察到基差水平9.1%再次大于8%，選擇平IC1905合約，并做多IC1912合約。

　　從結(jié)果來看，路線三的收益確實最高，并且操作次數(shù)也并不多。與常見的展期方案不同的是，這里我們除了向前（向未來）展期，還會涉及到向后（向過去）展期，例如從IC1906到IC1902，這是區(qū)別于市場常見展期操作的最大不同點，也是路線三超額收益的主要來源。

　　為何這樣設(shè)計合約選擇方案，原理是什么？

　　相比簡單易懂的路線二，路線三根據(jù)基差水平，從而在近/遠合約上進行切換。那么這樣操作的原理是什么？本質(zhì)上，在近/遠合約上來回切換，利用的是基差水平的回歸性質(zhì)。

　　當(dāng)基差水平較深時（超過8%，也可自行定義），選擇做多較遠的合約，此時基差有較大的縮窄動力。由于持有較遠合約，當(dāng)基差真正修復(fù)時，相比較近合約能夠吃到更多貼水；

　　當(dāng)基差水平較淺時（不足4%，也可自行定義），選擇做多較近的合約，此時基差有較大的擴大動力。由于持有較近合約，當(dāng)基差真正擴大時，相比較遠合約能夠避免更多損失；

　　當(dāng)基差水平處于中間時，不改變之前持有的頭寸。

　　總結(jié)來看，路線三在市場環(huán)境對于吃貼水不太友好時，“熬”在近月合約上，在市場環(huán)境對于吃貼水非常友好時，“躺”在遠月合約上，這是路線三的根本邏輯。

　　當(dāng)然，基差為什么具有周期性也是個非常值得討論的問題，在《基差為什么具有周期性？》中我們將詳細討論。

　　指數(shù)分紅怎么處理？

　　中證500指數(shù)對于成分股分紅采用業(yè)界常用的模式，根據(jù)中證指數(shù)公司的編制方案，當(dāng)指數(shù)成分股進行分紅時，價格指數(shù)不予修正，任其自然回落。

　　觀察滬深300以及標普500實際分紅點數(shù)可以發(fā)現(xiàn)，滬深300成分股分紅常集中于年報公布后的6月、7月，而標普500成分股基本選擇季度分紅。

　　體現(xiàn)到股指期貨上就是，IC的6月、7月、8月、9月、12月合約會受到分紅點數(shù)影響，因為這五個合約分別在T-1年11月、T年5月、T年1月、T年4月下旬就已經(jīng)上市，而其存續(xù)期又恰好部分覆蓋或完全覆蓋分紅季，因而若行情不漲不跌，指數(shù)的分紅也會對這五個合約造成影響，即這些合約應(yīng)該天然折價。而對于10月以及11月合約而言，其分別在T年8月、T年9月下旬才上市，分紅季已經(jīng)過去，因而指數(shù)的分紅不會對這兩個合約造成影響。

　　當(dāng)然，分紅這件事并非無法預(yù)料，投資者對其早有預(yù)期，因此，一般而言合約早在上市初期，其價格就已經(jīng)包含了對于指數(shù)未來分紅的預(yù)測。所以實際上我們看到的6月、7月、8月、9月、12月合約的基差，已經(jīng)包含了投資者對于分紅的預(yù)期。進一步的，如果我們需要利用年化基差率進行上文中是否展期等判斷，就需要剔除掉這部分預(yù)期的影響，獲得真實的基差，從而指導(dǎo)是否需要展期。

　　因此，分紅不影響任何交易相關(guān)的結(jié)果，也不存在任何簡單的套利空間，其對于吃貼水唯一的影響僅在于年化基差率的計算（本文中若無特殊說明，則年化基差率均已考慮分紅影響）。

　　對于吃貼水投資者而言，我們需要對影響6月、7月、8月、9月、12月合約的分紅點數(shù)做出預(yù)測，并重新計算其年化基差率。預(yù)測分紅點數(shù)，業(yè)界一般采用以下的流程：

　　經(jīng)過上述流程，在計算所有指數(shù)成分股對指數(shù)的分紅影響后，具體到某合約上，再根據(jù)其合約到期日，對測算日和到期日之間，指數(shù)每日的分紅點數(shù)進行加和，作為測算日合約的預(yù)期剩余分紅點數(shù)。

　　這樣的流程非常繁瑣，中間涉及到很多的假設(shè)，結(jié)果并不能保證十分精確。因而我們更傾向于使用往年的分紅點位作為來年的參考，從歷史數(shù)據(jù)來看，隨著上市公司的逐步發(fā)展，每年的分紅均有一個相差不大的增幅，在此基礎(chǔ)上，就能夠大概預(yù)測出對于具體合約的影響。

　　事實上，往往剔除分紅后的基差在每日間的波動，要遠遠大于分紅預(yù)估和實際分紅間的差距。準確預(yù)測分紅是一個不可能、也沒有必要的工作。投資者可參考《推薦哪些交易軟件，相關(guān)數(shù)據(jù)如何查看？》來獲得計算完畢的分紅點數(shù)。

　　吃貼水需要對基差擇時嗎，需要對指數(shù)擇時嗎？

　　上文中我們設(shè)計的交易方案包括了進場時選擇合約，以及合約的切換，但是不包括何時進場以及何時出場。主要原因在于我們認為吃貼水交易不需要對基差進行擇時，也不需要對指數(shù)進行擇時，其本身是一個隨時隨地可以構(gòu)建的交易。

　　首先，從定性的角度來看，我們提到吃貼水的本質(zhì)，就是在接受市場頂尖投資者優(yōu)秀選股能力的風(fēng)險轉(zhuǎn)移，而既然頂尖投資者都不具有預(yù)判大盤漲跌的能力（若有則無需對沖），那么作為風(fēng)險接受方，吃貼水投資者就更不可能預(yù)判漲跌（若有則無需吃貼水）。

　　其次，從定量的角度來看，基差在2018年底和在2021年底均出現(xiàn)過持續(xù)月頻以上的平水及升水，如果處于升水則不進行吃貼水交易的思路，則會錯過2019年的牛市以及避免2022年的熊市。

　　因此我們認為，牛熊較難預(yù)測，但是基差的回歸特性較容易把握，建議投資者選擇吃貼水路線三，而非直接退出吃貼水交易。

　　交易下單的時點有什么考量嗎？

　　盡管我們認為對于指數(shù)以及基差不需要做擇時，但具體到交易下單的時點，我們認為確實存在一定的考量空間。

　　從指數(shù)本身而言，“周四定投日”已經(jīng)在投資者群體中廣為流傳，其背后原因就在于A股市場T+1出金的制度，想要在周末前出金，就必須在周四收盤前賣出賬戶中的股票，從而造成了周四的指數(shù)點位相比周中其它交易日普遍更低。這樣的現(xiàn)象在中證500指數(shù)上同樣存在。從過去幾年來看，中證500在周四大概率下跌，因而建議在周五擇機建倉。

　　從股指期貨基差而言，基差在每個交易日的日內(nèi)也具有類似的特征。由于IC基差本質(zhì)由對沖帶來，而隔夜風(fēng)險是對沖的主要目的（盤中風(fēng)險可以通過賣出股票來部分規(guī)避），因而在隔夜風(fēng)險釋放完畢后，基差有階段性的修復(fù)動力。

　　具體來看，在09：30~09：35、13：00~13：05以及14：55~15：00這三個時段，基差往往會出現(xiàn)大幅變動。

　　因此，我們建議投資者若無特別判斷，則可以選擇在周五收盤前5分鐘內(nèi)建倉，此時既利用了A股T+1出金的特性，又利用了對沖投資者尾盤集中做空的特性。

　　貼水收斂的速度有區(qū)別嗎？

　　上文中我們介紹的初次建倉方法以及合約展期方法，均使用的是基差水平這一指標，而忽略了時間這一特性。舉例而言，距離到期5個日歷日的合約A貼水0.25%，與距離到期20個日歷日的合約B貼水1%，以及距離到期50個日歷日的合約C貼水2.5%，盡管三者的年化基差率（貼水水平）一致，但其時間上的不同，導(dǎo)致這三個合約仍然存在一定差別。

　　具體來看，貼水收斂大概率遵循著距離到期越近，基差收斂越快這一特征。

　　盡管確實存在這樣的特征，但該特征并不十分顯著，在吃貼水的實際交易中也比較難以運用，因此本文對此不多展開。

　　賬戶資金怎么分配，需要預(yù)留多少保證金？

　　大盤下跌是吃貼水交易的主要風(fēng)險來源，因此賬戶資金分配即預(yù)留保證金是不得不重點考慮的問題，很多吃貼水投資者都是因為盲目加杠桿而倒在了黎明前的黑暗。

　　我們建議投資者根據(jù)自己賬戶的期貨經(jīng)紀商給定保證金比例來調(diào)節(jié)賬戶資金分配。除期貨賬戶外，流動賬戶主要指銀行活期存款或貨幣基金理財?shù)茸钸tT+2可到賬資金，以應(yīng)對市場短期內(nèi)的大幅下跌（例如2016年熔斷）；備用賬戶主要指公私募基金等任意最遲不超過T+14可到賬資金，以應(yīng)對市場中長期的下跌（例如2022年3-4月）。

　　當(dāng)然，不同投資者也可根據(jù)自身資金使用情況合理調(diào)整上述方案，但萬變不離其宗，即吃貼水交易本身屬于高風(fēng)險投資策略，不宜隨意加高杠桿。

　　滬深300（IF）與上證50（IH）也可以吃貼水嗎？

　　除了中證500股指期貨IC吃貼水，滬深300股指期貨IF以及上證50股指期貨IH也是投資者常用的吃貼水工具，具體在過去幾年間的表現(xiàn)：

　　從結(jié)果來看，顯然兩者吃貼水均能跑贏指數(shù)不少，但和IC對比相差較大。主要原因在于IC貼水幅度長期大于IF和IH，而造成貼水幅度間差別的根基是對沖環(huán)境的差異，上文中我們提到對沖需求集中到股指期貨特別是中證500IC上，因此IC相比于IH、IF，長期對沖需求更多，貼水水平更深，吃貼水的額外收益也就越多?？偨Y(jié)來看，相比于持有指數(shù)ETF，滬深300IF與上證50IH吃貼水確實是不錯的選擇，但相比于中證500IC吃貼水，仍有所遜色。

　　我們建議投資者可以基于對市場風(fēng)格的把握，從而選擇在哪個指數(shù)合約上吃貼水，例如看好大盤成長股，則選擇IF；看好大盤價值股，則選擇IH；看好中盤股，則選擇IC。

　　同時，我們不建議投資者基于指數(shù)合約的基差水平，選擇在哪個指數(shù)合約上吃貼水，例如看到IC貼水?dāng)U大，則選擇IC；看到IF貼水?dāng)U大，則選擇IF，具體原因詳見下文。

　　可以在IC、IF、IH中來回切換吃貼水嗎？

　　我們建議投資者根據(jù)對三個指數(shù)本身的走勢進行合約品種間的切換，但不建議根據(jù)品種基差進行切換。

　　IC、IF間基差的差距本身取決于大盤股票與中盤股票之間對沖成本的差距，因而在股票市場融券環(huán)境沒有發(fā)生根本性改變時，兩者基差之差會穩(wěn)定在一個正常水平，而非出現(xiàn)趨勢性變化。

　　而若真的出現(xiàn)了較大變化，我們認為更可能是衍生品投資者用腳投票，做多性價比較高的品種，同時平多性價比較低的品種。

　　以2021年為例，2021年IC與IF基差之差分別在春節(jié)前，茅指數(shù)加速上行，滬深300隨之上漲，但IF基差持續(xù)擴大，IC基差持續(xù)縮?。灰约皣鴳c前，周期股快速上漲，中證500隨之上漲，但IC基差持續(xù)擴大，IF基差持續(xù)縮小。最終兩個指數(shù)的走勢也出現(xiàn)反轉(zhuǎn)。如果投資者基于IC與IF基差對比進行切換，則會出現(xiàn)“撿了芝麻，丟了西瓜”的情況。

　　怎么給吃貼水做保護？

　　吃貼水交易本身最大的風(fēng)險在于大盤無差別的下跌，考慮到目前場內(nèi)市場已經(jīng)上市的工具（僅有50和300期權(quán)，尚未有500期權(quán)）以及場外市場的現(xiàn)狀，我們建議投資者使用中金所上市的滬深300指數(shù)期權(quán)作為保護。

　　具體而言，建議投資者買入滬深300看跌期權(quán)來保護IC的長期吃貼水?？紤]到IC吃貼水本身是在利用超額收益，因此期權(quán)保護也應(yīng)從該角度出發(fā)，即如果沒有對于指數(shù)漲跌的準確把握，那么應(yīng)該基于成本來選擇是否當(dāng)下需要防護。

　　我們建議投資者關(guān)注當(dāng)月平值IV指標，并在指標低于15時擇機對沖，此時期權(quán)的成本較低，到期時間3個月平值看跌期權(quán)價格約為3%，到期時間半年看跌期權(quán)價格約為4.8%，吃貼水獲得收益大概率能夠覆蓋，因此借機建立覆蓋時間較長的保護。

　　即投資者可以選擇拿出4.8%的資金購買半年期的平值看跌期權(quán)并持有到期，通過適當(dāng)?shù)睦闷跈?quán)保護，在吃貼水的交易中能夠熨平收益曲線，持有體驗更佳。

　　以2021月12月7日為例，彼時指標值為12.62，符合開倉標準，根據(jù)上述方案，我們選擇買入IO2206-P-5000的期權(quán)合約，價格為312.2。對于一手IC2206多頭（價格為6845.0），共需要做空：

　　7206.83 * 200 / 4922.10/ 100 = 2.738手

　　其中，7206.83為中證500指數(shù)價格，4922.10為滬深300指數(shù)價格，200為IC每點價值，100為IO期權(quán)每點價值。綜上，我們實際做空3手。

　　在2022年6月17日，期權(quán)合約（價格為701.0）與期貨合約（價格為6293.0）均到期。最終，期貨端虧損：

　　(6293 - 6845) * 200 = -110400

　　期權(quán)端盈利：

　　(701 - 312.2) * 100 * 3 = 116640

　　總計盈利6240元。成功實現(xiàn)了對于2022年上半年下跌行情的防護。