疫情以來，全球銅短缺的消息一直縈繞耳邊，然而金屬銅在供需層面始終沒有太大改善，但價格卻在不斷波動，全球經(jīng)濟、貨幣政策、美元與非美之間的匯率可能都是影響銅價的重要因素，但我們堅持此前早前的判斷，本輪銅價的波動是全球經(jīng)濟基本面和全球主要貨幣的共振效應。

　　市場對當前銅短缺已充分定價

　　近日，Wood Mackenzie金屬和礦業(yè)副總裁Robin Griffin在接受媒體采訪時表示:“我們已經(jīng)預測銅的重大缺口將持續(xù)到2030年。”其言論發(fā)出之后，在市場上引起不小的轟動，圍繞銅短缺也出現(xiàn)了很多討論。

　　我們認為，國際市場上金屬銅的短缺主要來自供需兩端。供給方面，根據(jù)最新數(shù)據(jù)顯示，智利、秘魯分別占全球供應量的27%、10%，南美洲地區(qū)對銅的供應起著重要作用，但由于歷史、政策、制度層面的原因，南美主要銅礦山的產(chǎn)能一直不穩(wěn)定，罷工事件同樣頻發(fā)；需求方面，歐洲和中國的能源革命使得原本主要用于基建領域的銅有了其他重要用途，盡管應用于新能源的銅量較基建領域較小，但基建用銅被充分定價之后，新能源大范圍推廣為金屬銅的應用提供了邊際增量。

　　事實上，市場也不斷在修正對金屬銅供需兩邊的變化，例如在美國發(fā)生疫情之后，銅價快速下跌，而在美國不斷放水的刺激下，銅價又開始緩慢的回升，所以國際市場上銅缺口已經(jīng)被充分定價了。因此，市場大概率已經(jīng)對Robin Griffin的預測有了充分定價，Robin Griffin只是將市場的定價邏輯公布給大眾而已。

　　銅價對貨幣政策較為敏感

　　根據(jù)我們的觀察，銅價其實一直在跟隨全球主要經(jīng)濟體貨幣的松緊而波動，在美聯(lián)儲把政策利率下降到零、美國在居民端釋放刺激以后，銅價開始了一大波上漲。當美國26個州提前中止每周300美元的補貼前夕，銅價達到了本輪的高點，即使此后的俄烏沖突也沒有達到這一高度。等到美聯(lián)儲首次加息75個基點宣布以后，銅價開啟了暴跌，但是在第二次加息75個基點落地后，銅價反而開啟了上漲模式。

　　圖1：國際銅價行情

　　從上圖銅價的表現(xiàn)也可以看出，銅價跟大多數(shù)金融資產(chǎn)的價格一樣，其更加關注市場的二階導，而非政策發(fā)生根本的變化，所以我們也可以看到，銅價的變動與全球貨幣市場的邊際變化更加相關。

　　正因如此，我們也可以看到，每當美聯(lián)儲加息出現(xiàn)放緩跡象后，銅價都會迎來一波小反彈。國際衍生品分析師認為, 宏觀層面上，美聯(lián)儲如期加息25BP，鮑威爾并未對后期加息終點和次數(shù)有更多指引，1月LME10%的漲幅中已經(jīng)計入了加息放緩和經(jīng)濟軟著陸預期，對銅價提振有限，隨著非農(nóng)數(shù)據(jù)大幅超預期，前期樂觀預期將有修正。

　　我們與上述分析師的觀點類似，由于美聯(lián)儲不會輕易加息，在今年接下來的日子里，對銅價的利好有限，對銅價的定價太過了樂觀是比較危險的。

　　銅價上升空間比較有限

　　此外，還有一部分觀點認為，美國經(jīng)濟軟著陸的預期同樣會持續(xù)支撐銅價，我們不完全贊同這種觀點，不可否認美國經(jīng)濟軟著陸的預期較此前幾個月的確有所增加，但是這并不意味著美國經(jīng)濟一定會軟著陸。

　　美國經(jīng)濟軟著陸需要壓制住通脹，并能夠維持經(jīng)濟增長，至少從當前的情況看，雖然通脹沒有創(chuàng)新高，但距離美聯(lián)儲早先定下的目標也有一定的距離，即使美聯(lián)儲逐步提高對通脹的容忍，通脹也較難回到相對正常的水平，而美國經(jīng)濟已經(jīng)進入下行區(qū)間，因此，盡管銅價還有上行的動能，但當前銅價上升空間比較有限。

　　不過，我們發(fā)現(xiàn)，銅缺口具有很強的季節(jié)性，一季度銅缺口一般會增加，在此后的幾個月里慢慢恢復，這與銅本身的供需特點相關。另外，中國經(jīng)濟強復蘇也是長期以來支撐銅價的一個因素，投資者需要關注投資者的中國經(jīng)濟尤其是房地產(chǎn)方面是否出現(xiàn)超預期復蘇。投資者可關注芝商所的銅期貨短期做多的機會，可以關注芝商所銅期權做多波動的機會。

　　圖2：銅缺口的季節(jié)性分析

　　月初至今，芝商所旗下的銅期貨（代碼: HG）和期權（代碼: HX）產(chǎn)品組合的日均交易量為131,466份合約，較2022年全年日均交易量增長42%。月初至今，銅期權日均交易量為12,513份合約，比去年增長410%。銅期權持倉量已接連數(shù)次創(chuàng)下紀錄，最終于2023年1月18日實現(xiàn)137,574份合約，創(chuàng)歷史新高。

　　芝商所金屬產(chǎn)品全球主管Jin Chang表示：“ 隨著市場參與者應對持續(xù)的經(jīng)濟衰退風險帶來的影響，他們越來越多地使用我們的銅期權產(chǎn)品來應對潛在的價格波動。對于交易所在鋁、銅和電池金屬產(chǎn)品組合方面出現(xiàn)的持續(xù)業(yè)務增長，讓我們感到非常高興。”

　　圖3：銅期權成交情況

　　全球鋁期貨在今年也迎來了強勁的開局，月初至今日均交易量合約數(shù)達3,096份，較2022年全年日均交易量增長85%。