近期市場(chǎng)對(duì)流動(dòng)性的關(guān)注度提升，一方面美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期再起，全球央行資產(chǎn)負(fù)債表將可能進(jìn)入收縮進(jìn)程，另一方面國(guó)內(nèi)流動(dòng)性小幅收緊，債券市場(chǎng)資產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)了小幅上漲。實(shí)際上，今年以來(lái)，流動(dòng)性階段性收緊已經(jīng)成為常態(tài)，預(yù)計(jì)仍將延續(xù)。

　　觀察最近一年銀行間市場(chǎng)7天回購(gòu)利率的走勢(shì)可知，2016年以來(lái)，整體波動(dòng)中樞較2015年下半年提高了15bp，而且每逢月末、季末都體現(xiàn)出流動(dòng)性短期收緊，利率上升到2.7%附近，比日常利率水平高了約30bp，幅度比較大而且規(guī)律較為明顯。9月下旬這一波利率走勢(shì)同樣體現(xiàn)了這一規(guī)律，2016年回購(gòu)利率波動(dòng)率加大、利率中樞抬升成為事實(shí)。

　　去年央行多次全面或者定向降準(zhǔn)，極大釋放了基礎(chǔ)貨幣，維持了市場(chǎng)流動(dòng)性充裕和資金利率平穩(wěn)，而今年則相當(dāng)節(jié)制。觀察貨幣供應(yīng)層次發(fā)現(xiàn)，M2增速維持高位，但是基礎(chǔ)貨幣余額增速則不斷下降，實(shí)際上自2012年后就開(kāi)始趨勢(shì)性下移，從20%以上的高點(diǎn)回落至2016年的-6%，長(zhǎng)期資金供應(yīng)沒(méi)有市場(chǎng)想象得那么寬裕。去年二季度以來(lái)，M2和基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)增速加速背離。因此，央行并沒(méi)有大幅放水，機(jī)構(gòu)加杠桿派生流動(dòng)性的行為特征較為明顯，自然將加大資金供需的緊平衡。

　　短期來(lái)看，9月前三周央行流動(dòng)性投放明顯加快，截至25日，共注入資金8819億元，遠(yuǎn)高于去年9月1700億元的投放量，但是較大規(guī)模的流動(dòng)性供給并未改善資金面偏緊局面。MPA考核仍是季末流動(dòng)性的擾動(dòng)因素，央行今年引入宏觀審慎評(píng)估（MPA）體系，其中關(guān)于廣義信貸和資本充足率的考核對(duì)于流動(dòng)性的影響最為直接。

　　為控制廣義信貸擴(kuò)張，銀行自然會(huì)壓縮資金運(yùn)用類(lèi)別，尤其是對(duì)非存款類(lèi)機(jī)構(gòu)的拆出，這種結(jié)構(gòu)性供求失衡會(huì)放大資金價(jià)格波動(dòng)。

　　此外，季節(jié)性需求和外匯占款降幅擴(kuò)大也會(huì)加劇流動(dòng)性緊張。國(guó)慶長(zhǎng)假前個(gè)人提現(xiàn)需求增加，例如，2015年9月M0增加了1961億元。機(jī)構(gòu)“跨節(jié)”“跨季”需求也會(huì)相應(yīng)擴(kuò)大。9月美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議擾動(dòng)了市場(chǎng)預(yù)期，外匯凈流出可能增加。在人民幣入籃SDR前，央行可能加碼了匯率穩(wěn)定措施。

　　資金供需處于緊平衡狀態(tài)，流動(dòng)性如果受到短期外部擾動(dòng)，容易邊際上趨緊。利率中樞抬升和波動(dòng)率加大對(duì)杠桿套利的盈利模式會(huì)產(chǎn)生比較大的影響，考慮到外部政策轉(zhuǎn)向風(fēng)險(xiǎn)以及內(nèi)部貨幣政策的約束壓力，需要加大防范流動(dòng)性的風(fēng)險(xiǎn)，過(guò)度樂(lè)觀的杠桿交易安全邊際已經(jīng)較低。